其他
外需放缓，宽松预期或再升温
摘 要
9月经济数据继续呈现结构分化。生产端，工业增加值的增速反弹至6.3%，已超过疫情之前的水平，而服务业增速边际放缓，仅为1.3%，距离1-2月的4.2%仍有较大改善空间。
需求端，投资较为强劲，基建和制造业投资增速维持较高位，地产投资增速跌幅收窄。而消费和出口增速放缓，居民消费倾向接近恢复至2019年同期，继续反弹或更多依赖于收入改善；而出口面临外需放缓，后续全球贸易景气度下滑对国内出口-制造业链条可能继续产生拖累。
失业率小幅反弹。9月城镇调查失业率5.5%，较8月反弹0.2个百分点，而31个大城市城镇调查失业率反弹0.4个百分点至5.8%，反弹幅度相对更大，与服务业生产指数同比放缓方向一致，或是受到局部疫情的冲击。
关注货币宽松预期再度升温的可能性。面临外需放缓周期，需要内需填补缺口，而地产和居民消费的修复，可能需要政策继续发力支持。近期票据利率有所回落，指向10月信贷需求有可能不及9月。9-10月LPR维持不变，因而11-12月存在下调MLF利率，引导LPR下调的可能性。
短期重点关注资金面走向，税期资金利率可能存在波动，税期过后有望逐渐缓解。10月纳税申报截止日在25日，走款对资金利率的影响在26-27日，资金面可能阶段收敛。而25日开始，拆借7天资金可以跨10月末，跨月资金需求可能和税期叠加，放大资金面的波动。
在税期资金利率收敛阶段，如中长端利率可能出现阶段性的小幅上行，可以选择流动性相对较好的中长久期利率债拉久期，其中5Y和10Y兼具流动性和性价比。
核心假设风险。货币政策出现超预期变化。流动性出现超预期变化。
2022年10月24日，统计局发布三季度GDP数据和9月经济数据。三季度GDP同比增长3.9%，预期3.7%。9月工业增加值同比增长6.3%，预期4.8%，前值4.2%。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，预期2.9%，前值5.4%。9月出口美元加价同比增长5.7%，预期5.8%，前值7.1%。1-9月固定资产投资累计同比增长5.9%，预期6.0%，前值5.8%（预期值均来自Wind）。
工业生产、投资反弹，服务业、出口和零售放缓
站在同比角度来看，9月经济数据有所分化，GDP、工业增加值和固定资产投资同比增速较前值加快，零售和出口同比增速则较前月有所放缓。站在环比角度来看，9月工业增加值、固定资产投资和零售均较前月反弹，其中零售的环比反弹，指向内需也在修复中，其同比增速可能受到基数因素的扰动。
一是政策发力支持投资增速继续加快。824国常会出台多项续接政策，从9月开始陆续推进落地。追加的3000亿元政策性开发性金融工具，在9月社融数据中已得到体现。
二是天气因素对工业生产存在影响。工业生产面临较低基数，根据统计局信息，去年9月“部分地方出现了限电现象，对正常的生产造成了一定的影响”，受此拖累，工业增加值同比增长3.1%，较8月的5.3%明显放缓。同时缺电对生产的影响退去，今年8月，四川等地因干旱导致缺电，对工业生产可能也带来扰动，9月拖累效应有所消退。
三是局部疫情对服务业和就业产生暂时拖累。在工业生产和投资加快的背景下，9月调查失业率小幅回升，可能主要是受到局部疫情的影响。
四是外需有所放缓，对出口形成拖累。9月出口同比增长继续放缓，结合全球制造业PMI、韩国出口增速等指标也在放缓，指向外需放缓是出口的主要拖累。
具体来看，生产端，三季度不变价GDP同比增长3.9%，好于市场预期的3.7%。拆分来看，最终消费、资本形成和净出口分别拉动2.1、0.8和1.1个百分点。三季度现价GDP同比增长6.1%，较前值3.9%加快2.2个百分点；三季度GDP平减指数同比2.1%，较前值3.5%放缓1.3个百分点，主要是受到PPI同比下行的拖累。
9月工业增加值和服务业生产指数加权同比增长3.2%，较8月同比2.7%继续反弹。其中，工业增加值同比增长6.3%，较前月加快2.1个百分点。支撑8月工业生产的两个因素在9月均有所放缓，电力、热力的生产和供应业增加值从15.3%放缓至2.2%，汽车制造业从30.5%放缓至23.7%。而其他工业行业的同比增速出现不同程度反弹。观察已发布的19个工业行业增加值同比增速的平均数（剔除最大值和最小值），9月为5.4%，较8月的2.8%大幅反弹，可见工业生产的反弹更趋分散化。服务业生产指数同比增长1.3%，较8月放缓0.5个百分点，可能主要是受到局部疫情的拖累。
加权需求方面，9月零售、投资、出口交货值当月同比增速分别为2.5%、6.6%、5.9%，三个需求指标加权同比增长4.6%，较8月的5.9%有所放缓。9月生产端加快，而需求端放缓，导致9月工业产销率同比降幅1.3个百分点，而8月同比降幅0.4个百分点，9月降幅有所扩大，也反映出供需匹配程度有所下降。
投资端，基建和制造业投资当月同比增速维持较高位，地产投资当月同比增速跌幅收窄。1-9月固定资产投资累计同比增长5.9%，较前月加快0.1个百分点，这是连续第二个月反弹。9月固定资产投资当月同比增长6.6%，继续创4月以来最高。拆分来看，基建投资当月同比增长16.3%，创今年以来的新高，制造业投资增长10.7%，地产投资同比下降12.1%，基建和制造业投资增速分别加快0.9、0.1个百分点，地产投资跌幅收窄1.7个百分点。与建筑业、固定资产投资密切相关的水泥产量同比增速，在9月大幅反弹至1.0%（8月为-13.1%），粗钢同比增速也大幅反弹，9月达到17.6%（8月为0.5%）。水泥和粗钢增速大幅反弹，反映前期高温等天气原因对施工进度的拖累，在9月明显改善。
地产方面，9月地产销售和资金来源同比跌幅收窄，新开工增速小幅下滑。9月销售额和销售面积同比分别下降14.2%、16.2%，降幅较8月收窄5.7和6.4个百分点。地产开发资金来源同比下降21.3%，跌幅缩窄0.5个百分点。房屋新开工面积和房地产开发投资跌幅分别较8月收窄1.3、1.7个百分点。地产链四季度基数有所下降，对应地产链对经济数据同比拖累效应减小。不过从房价数据来看，9月70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有54个和61个，比上月增加4个和5个，地产修复仍待政策效应释放，后续政策大概率继续加码。
出口交货值增速延续放缓。9月出口交货值同比增长5.0%，较8月的5.5%继续放缓，连续第三个月放缓。9月人民币计价出口同比增长10.7%，较8月的11.8%小幅放缓。我们在7月经济数据点评中，提示海关出口数据可能略微滞后于企业出口交货值数据，在8-9月数据中得到印证。接下来，面临全球贸易-制造业景气度下行周期，国内经济对内需的依赖度进一步上升，消费和地产仍有较大的修复空间。
失业率小幅反弹。9月城镇调查失业率5.5%，较8月反弹0.2个百分点，其中25-59岁人口失业率反弹0.4个百分点至4.7%，16-24岁人口调查失业率17.9%，环比下降0.8个百分点，连续第二个月修复。31个大城市城镇调查失业率反弹0.4个百分点至5.8%。失业率小幅反弹，大城市失业率反弹幅度相对更大，与服务业生产指数同比放缓方向一致，或是受到局部疫情的冲击。
居民收支方面，居民消费支出反弹幅度可能受制于收入。三季度居民人均消费支出当季同比反弹至5.5%，二季度为-2.4%，反弹7.8%；人均可支配收入当季同比反弹至6.5%，二季度为2.6%，提升3.9pct。居民消费增速反弹幅度是收入反弹幅度的2倍。从消费倾向角度来看，三季度居民消费占收入的比例回升至66.6%，接近2019年同期的67.0%、2021年同期的67.3%。由此可见，消费倾向提升的空间相对有限，未来居民消费的反弹，可能更多依赖于收入的反弹。
零售端，9月餐饮拉动下降1.0个百分点，基数抬升拖累零售同比增速。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，其中餐饮拖累零售同比0.2个百分点，而上月为拉动0.8个百分点，汽车从上月的拉动2.0个百分点放缓至1.8个百分点。基数方面，去年8月和9月零售同比增速，分别为2.5%和4.4%，9月基数有所抬升。观察限额以上分类，同比增速回落的主要是烟酒、家电、石油制品和服装鞋帽等，增速反弹的主要是通讯器材、化妆品、文化办公用品和日用品等。家电、家具和建筑装潢材料受地产放缓影响，同比增速为负。
整体来看，需求端，基建投资增长强劲，地产投资仍为负增、跌幅收窄，出口边际放缓。生产端来看，工业除电力之外的各行业增加值增速多为反弹。但产销率反映供需匹配程度不及7-8月。
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债市策略：外需放缓，宽松预期或再升温
9月经济数据继续呈现结构分化。生产端，工业增加值的增速反弹至6.3%，已超过疫情之前的水平，而服务业增速边际放缓，仅为1.3%，距离1-2月的4.2%仍有较大改善空间。需求端，投资较为强劲，基建和制造业投资增速维持较高位，地产投资增速跌幅收窄。而消费和出口增速放缓，居民消费反弹或更多依赖于收入改善，而出口面临外需放缓。后续全球贸易景气度下滑对国内出口-制造业链条可能继续产生拖累。面临外需放缓周期，需要内需填补缺口，而地产和居民消费的修复，可能需要政策继续发力支持，因而接下来政策加码宽松的可能性仍然存在。
关注货币宽松预期再度升温的可能性。近期票据利率有所回落，截至10月21日，1M、3M、6M和1Y分别较月内高点回落35bp、15bp、14bp和12bp，这指向10月信贷需求有可能不及9月，从而推高银行的票据需求。接下来继续关注10月最后几个交易日的票据利率走向，或为10月金融数据的走向提供增量信息。9-10月LPR维持不变，而统计数据显示房价环比下跌的城市数量还在增加，地产可能仍需要政策加码。11-12月存在下调MLF利率，引导LPR下调的可能性，带动长端利率下行（《长端利率或迎第三阶段下行》）。
11-12月中长端利率存在下行空间，关注10年国债与1年MLF利差提供的“坐标”。今年初至8月15日降息之前，10年国债收益率在2.675-2.850%区间波动，与降息前的1年期MLF利率之差介于[-17.5bp, 0bp]。8月18日至9月末，10年国债收益率与1年MLF的利差介于[-17bp, 1bp]，与降息前较为接近。10月8日至24日，10年国债活跃券收益率在2.70-2.76%区间波动，与1年期MLF的利差保持在[-5bp,1bp]。这一利差区间处于波动区间偏上的位置，显示出债券市场的宽松预期较弱。
短期重点关注资金面走向，税期资金利率可能存在波动，税期过后有望逐渐缓解。10月纳税申报截止日在25日，走款对资金利率的影响在26-27日，资金面可能阶段收敛。而25日开始，拆借7天资金可以跨10月末，跨月资金需求可能和税期叠加，放大资金面的波动。待税期过后，或跨月之后，11月初资金面有望逐渐转向宽松。
在税期资金利率收敛阶段，如中长端利率可能出现阶段性的小幅上行，可以选择流动性相对较好的长久期利率债拉久期，期限方面，5Y和10Y兼具流动性和性价比。在经济增长回到潜在增速之前、货币政策相应保持宽松，10年国债收益率的中枢有望保持与1年MLF利率的负利差。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
经济政策解读系列：
社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《外需放缓，宽松预期或再升温》对外发布时间：2022年10月25日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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