政府工作报告的三个信号
摘 要
2023年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右，低于2022年的增长目标5.5%，处在市场预期的下限附近。同时按照预算赤字3.88万亿元除以预算赤字率3.0%，得到2023年名义GDP约129.3万亿元，从而计算出隐含的名义GDP增速约6.9%。两者较为一致，体现出在经济增长压力相对较小的背景下，更加注重增长质量。
积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排，相比于2022年，赤字率上调0.2个百分点，对应赤字从3.37万亿元增加5100亿元至3.88万亿元。新增专项债3.8万亿元，从政府债限额来看潜在的债券供给，2023年国债和地方债限额约为7.68万亿元，较2022年（考虑下半年追加5000亿元额度）仅增加1600亿元，增幅约2.1%。
稳健的货币政策要精准有力。相对2022年政府工作报告的“加大稳健的货币政策实施力度”，2023年报告对货币政策的表述，精准放在有力前面，显示出货币政策基调的边际调整。再提稳杠杆相关表述。考虑到赤字率反推的名义GDP增速在6.9%附近，在稳杠杆的约束下，2023年社融和M2的同比增速可能难以大幅高于10%。此外，未提流动性合理充裕，关注4月政治局会议相关表述。
对债市而言，2023年或是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年。从2019-2022年10年国开债收益率来看，除了政策刺激力度较大的2020年，出现了持续上行行情，其余年份大都是前高后低的走势，收益率高点往往出现在市场对经济增长预期最强的时候。因而今年债市短期风险是经济快速自发修复，可能带来增长超预期，若出现长端利率高点，或是拉久期的较好时点。中期风险是通胀预期升温，带来货币政策边际收紧变化，这需要持续关注。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。
2023年3月5日，李克强总理代表国务院向十四届全国人大一次会议作政府工作报告。本文关注政府工作报告中，与债市密切相关的三个方面。
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增长目标5%左右，低于去年的目标5.5%
“2023年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右……”
增长目标较2022年有所下调。2023年政府工作报告给出的增长目标是5%左右，低于2022年的增长目标5.5%。疫情防控优化之后，叠加2022年较低的基数，在一定程度上推高了市场对2023年经济增长的预期。5%左右的目标，处在市场预期的下限附近。
赤字率隐含的名义GDP增速：6.9%左右。按照预算赤字3.88万亿元除以预算赤字率3.0%，得到2023年名义GDP约129.3万亿元，从而计算出隐含的名义GDP增速约6.9%。考虑四舍五入因素，名义GDP增速或介于5.5%-8.7%之间。2.95%的赤字率对应名义GDP 131.5万亿元，名义GDP增速为8.7%；3.04%的赤字率对应名义GDP 127.6万亿元，名义GDP增速为5.5%。回顾2022年预算赤字3.37万亿元，赤字率2.8%，按赤字率2.8%反推赤字率隐含的2022年GDP在120.4万亿元，增长5.2%。2022年名义GDP实际上增长5.3%，与赤字率隐含的名义GDP同比增速较为接近。
经济增长目标与赤字率倒推的名义GDP增速对比。2023年政府工作报告中，GDP增长目标5%左右（不变价），居民消费价格涨幅3%左右。如GDP平减指数在2%左右，名义GDP同比增速可达7%左右，与赤字率推算的名义GDP增速6.9%较为接近。
强调高质量发展。本次政府工作报告中，提到“着力推动高质量发展”、“形成共促高质量发展合力”，同时提到“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”。在强调稳增长的同时，也在突出经济增长的质量。这可能也是增长目标定在5%左右的一个考虑因素，在增长压力相对较小的背景下，更加注重增长质量。
财政加力兼顾可持续，政府债供给压力增长有限
“积极的财政政策要加力提效。赤字率拟按3%安排。完善税费优惠政策，对现行减税降费、退税缓税等措施，该延续的延续，该优化的优化。做好基层“三保”工作。政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，2023年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元。”
2023年政府工作报告确定赤字率3.0%，新增专项债3.8万亿元。相比于2022年，赤字率上调0.2个百分点，对应赤字从3.37万亿元增加5100亿元至3.88万亿元。2023年新增专项债限额较2022年的3.65万亿元增加1500亿元，升至3.8万亿元。从政府债限额来看潜在的债券供给，2023年国债和地方债限额约为7.68万亿元，较2022年增加约6600亿元，增幅约9.4%。如考虑2022下半年追加的5000亿元新增专项债限额，则2023年国债和地方债的限额较2022年仅增加1600亿元，增幅约2.1%。
赤字率提升和专项债增加，均体现出财政政策加力。从2023年预算支出增速来看，一般公共预算支出增长5.6%，政府性基金预算支出增长6.7%，分别低于2022年的预算支出增速8.4%、22.3%。但考虑到2022预算执行实际支出的增长幅度低于预算，一般公共预算和政府性基金预算实际的支出增长分别为6.1%、-2.5%，2023年的预算支出增长仍体现出财政政策加力。而2023年一般公共预算支出和政府性基金预算支出分别增长5.6%、6.7%，与经济增长目标5%左右、赤字倒推的GDP名义增速6.9%较为匹配。
赤字率3.0%，专项债/GDP略低于3.0%，显示财政政策兼顾可持续性。我们在2022年12月11日的报告《也无风雨，也无晴》中曾提到，2020-2022年，专项债占GDP的比重分别为3.7%、3.2%和3.0%，专项债占GDP比重趋于下降，其背后是地方显性债务率持续上升。2023年新增专项债限额略低于3.0%，与赤字率接近，反映新增专项债限额的确定也逐渐趋向于赤字率，与名义GDP、财力等指标绑定以保障财政可持续性。
2023年政府债限额增量，与2022年政府债实际发行量对比。2022年政府债实际发行情况来看，国债净发行25747.6亿元，低于中央赤字26500亿元；新增地方一般债券7182亿元，略低于地方财政赤字7200亿元；新增地方专项债券40384亿元，高于新增地方债限额3.65万亿元，主要是下半年追加了5000多亿元专项债额度。2022年政府债净发行合计73313.6万亿元，与2023年7.68万亿元的差距不足3500亿元。
地方债务方面，报告在“有效防范化解重大经济金融风险”明确提到“防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量”。一方面，“遏制增量、化解存量”的要求没有变，地方政府投资增量财力的来源，仍然依赖于地方专项债、政策性开发性金融工具等。另一方面，“优化债务期限结构，降低利息负担”，可能需要财政和金融机构合力推进部分地方债务置换。金融机构进行债务置换，对于债务压力相对较大的地区往往要求更高的风险溢价，难以有效降低利息负担，这部分债务压力相对较大的地区，可能仍需要财政给与少量地方债额度进行置换。
货币政策精准有力，宽信用存在约束
“稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
货币政策强调精准有力。相对2022年政府工作报告的“加大稳健的货币政策实施力度”，2023年报告对货币政策的表述，精准放在有力前面，显示出货币政策基调的边际调整。2023年经济处于疫后恢复期，进入经济复苏过程，货币政策的着力重点可能相应从总量转向优化结构。
再提稳杠杆相关表述。报告提到“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，隐含了对宏观杠杆率的要求。考虑到赤字率反推的名义GDP增速在6.9%附近，在稳杠杆的约束下，2023年社融和M2的同比增速可能难以大幅高于10%。
未提流动性合理充裕，关注4月政治局会议相关表述。2023年政府工作报告中，未提及流动性。而近几年的政府工作报告中未提及的是2020年，2020年5月下旬开始，流动性进入阶段收敛期，这一过程延续至2021年1月。2023年作为十四五开局之年，政府工作报告回顾了过去五年的成就，相应压缩了2023年展望部分，因而报告未提流动性充裕，还不能明确是受篇幅限制还是政策基调发生调整。关注后续的4月政治局会议，以及央行货币政策例会等表述是否也不再包含流动性合理充裕的表述。
经济复苏过程中，预计降息的概率不高，存在降准的概率。报告中未提降低贷款利率，可能是因经济处于复苏过程中，降息刺激融资需求的必要性下降。降准提供长期流动性以支持实体经济的可能性仍然存在。2023年以来，银行间市场的资金供给高度依赖央行投放的短期资金，而缺乏长钱供给，这也使得市场对降准有所期待。如3-4月资金缺口仍高度依赖逆回购投放，后续存在降准的可能性。降准释放长期资金的同时，逆回购投放相应减少，资金供给的总量未必增加，但降准资金成本较低且以长钱替代短期资金，有助于缓解资金利率的波动。
金融支持地产政策方面，报告在“有效防范化解重大经济金融风险”中提到“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展”。这体现出政策的重心仍在于头部房企的资产负债表修复，后续进一步放松热点城市需求端政策的概率可能较低。
债市的主要矛盾或在经济基本面
对债市而言，2023年或是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年。政府工作报告给出的线索，增长目标较2022年有所下调，考虑到2022年的低基数，实现5%左右的目标难度不高，因而无需逆周期政策的强力刺激，财政政策在加力的同时，强调提效、可持续。
债市面临的主要矛盾或在于经济基本面的自发恢复。政府工作报告确的增长目标和赤字率未明显超出市场预期，预计对债市情绪的影响较为有限，接下来关注点是经济复苏对应数据的反弹幅度，3月发布的2月数据部分是春节后的环比加速，春季复苏进程仍需要4月发布的3月数据来验证。重点观察后续经济同比增速在剔除基数效应之后，是否明显高于经济潜在增速（从增长目标来看潜在增速在5.0%左右）。
如经济增长明显高于潜在增速，经济将出现过热迹象，表现为需求拉动通胀加速，货币政策可能相应收紧以应对过热，但在政策未强力刺激的情况下，出现的概率较低。相对合理的情景，经济增长未明显高于潜在增速，而是逐渐回到潜在增速附近，货币政策仍维持宽松，以支持经济高质量发展，流动性环境对债市偏友好。在这种背景下，市场利率的中枢不至于大幅偏离政策利率。
从2019-2022年10年国开债收益率来看，除了政策刺激力度较大的2020年，出现了持续上行行情，其余年份大都是前高后低的走势，收益率高点往往出现在市场对经济增长预期最强的时候。典型的如2019年4月公布3月社融和经济数据，均大超市场预期，带动长端利率快速上行20bp，形成全年的收益率高点。
因而对于今年来说，短期风险是经济快速自发修复，可能带来增长超预期，若出现长端利率高点，可能就是拉久期的较好时点。中期风险是通胀预期升温，带来货币政策边际收紧变化，这需要持续关注。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如资金投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
“三重压力”加大
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已外发报告标题：《政府工作报告的三个信号》对外发布时间：2023年3月6日
作者：
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