摘 要
2月社融同比增速反弹，之前四个月连续放缓。融资数据的边际变化，主要有以下几个方面：第一，居民融资边际修复。但1-2月合计值仍低于去年同期，与历史数据相比处于较低水平，而且2月居民贷款结构中短贷占比相对较高。第二，企业发债增长。随着信用债二级市场情绪改善，一级市场发债也出现修复。第三，政府债融资同比拉动转正。去年2月是春节所在月，春节错位因素使得今年2月政府债融资拉动社融同比增速约0.2个百分点。第四，表外票据对社融转为正向拉动。
2月社融和信贷数据较为强劲，一方面是疫后经济复苏，居民融资需求出现修复的迹象；另一方面，春节错位、以及去年基数偏低等因素，推升了今年2月社融同比增速读数。接下来重点关注居民融资反弹的幅度，以及企业存款活化过程。
M2同比增速继续上行，续创近七年高点。2月M2环比增量超出去年同期的规模为0.66万亿元，其中居民存款贡献约1.08万亿元，连续12个月同比多增；企业存款贡献约1.15万亿元，延续了今年1月同比多增的状态；而非银机构存款则为拖累项。2月M2同比攀升，M1增速放缓，反映出企业存款活化程度较低，大量资金沉淀在定期存款账户，而居民可能仍在积累超额储蓄。
自政府工作报告确定5%增长目标之后，债市对经济的“强预期”边际弱化。从政府工作报告等传递的信号来看，今年是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年，市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温。而政策温和刺激，对应出现需求端拉动通胀的概率不高，货币政策收紧的概率也相应较低。流动性环境可能是中枢平稳+特殊时点波动的组合。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，票息较高的信用债相对占优。
债市面临的基本面环境，可能是经济整体复苏，但部门之间分化。从高频和已发布的数据来看，基建投资和工业生产数据较强、地产和消费数据见底修复、外需相关数据仍在放缓。短期的关注点是确认春季复苏进程，3月中旬发布的1-2月数据部分是春节后的环比加速，仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。
对于长端利率而言，市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期。后续可能出现两种路径，一是类似2019年一季度超预期经济数据的情形，长端利率快速上行，形成上半年的配置时点。二是经济恢复不温不火，长端利率难大幅上行，窄幅震荡拉久期的性价比不高。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2023年3月10日，央行发布2月金融数据。新增社融3.16万亿元，预期2.08万亿元，前值5.98万亿元。社融存量同比增长9.9%，前值9.4%。新增人民币贷款1.81万亿元，预期1.43万亿元，前值4.9万亿元。M1同比增长5.8%，前值6.7%。M2同比增长12.9%，预期12.3%，前值12.6%（预期值来源于Wind）。
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社融同比增速反弹，居民和政府融资拉动转正
2月社融同比增速反弹，之前四个月连续放缓，同比拉动项依次为贷款、政府债和未贴现票据。2月新增社融3.16万亿元，同比多1.95万亿元；新增人民币贷款1.81万亿元，同比多5928亿元。
从社融分项来看，2月新增贷款（社融口径）1.82万亿元，同比多9241亿元（对实体经济贷款）；新增政府债净融资8138亿元，同比多5416亿元；新增未贴现票据融资-70亿元，同比少减4158亿元。受这三者拉动，2月社融同比增长9.9%，较1月反弹0.5个百分点。
值得注意的是，2月社融同比增幅较大，与去年同期基数较低有关，去年2月新增社融1.22万亿元，明显低于2021年同期的1.72万亿元。合并1-2月社融可以在一定程度上去除春节错位的影响。加总来看，1-2月新增社融同比多增1.75万亿元，新增贷款（社融口径）同比多增1.65万亿元，政府债融资同比多增3530亿元，企业债融资同比少4318亿元。
2月融资数据，相对1月的边际变化，主要有以下几个方面：第一，居民融资边际修复。2月新增居民贷款2081亿元，略低于1月的2572亿元，但去年同期为-3369亿元。可比的两个视角，一是今年春节较早，较为接近的年份是2017，当年1月新增居民贷款7521亿元，2月3002亿元，两者接近2.5:1的关系。今年2月新增居民贷款与1月的2572亿元差距不大，指向2月居民融资处于修复通道。二是2022下半年新增居民贷款的平均值2750亿元，今年1月和2月均低于这个平均值。
拆分结构来看，今年2月新增居民短贷1218亿元，中长期贷款863亿元，结构上与1月中长贷占比高恰好相反。整体而言，居民贷款出现边际修复，但1-2月合计值仍低于去年同期，与历史数据相比处于较低水平，而且2月居民贷款结构中短贷占比相对较高。
第二，企业发债边际修复。2月新增企业债融资3644亿元，显著高于1月的1486亿元，同比多34亿元。尽管同比增幅不大，但结束了连续三个月的拖累。2月信用债取消或推迟发行规模降至194亿元，相对1月的507亿元继续下降。随着信用债二级市场情绪边际改善，企业一级市场发债也出现修复。
第三，政府债融资同比拉动转正。2月社融口径新增政府债融资8138亿元，大幅高于1月的4140亿元，同比多5416亿元。我们在1月社融数据点评报告《社融增速新低与M2新高》提到，1月30-31日发行的2245.3亿元政府债按债务债权登记日计入2月社融。今年提前批大幅专项债和一般债额度分别达到2.19万亿元、4320亿元，较2022年增长50%、32%。地方债提前批额度大幅增长，2月政府债净发行规模也相应增长。去年2月是春节所在月，政府债净融资仅2722亿元，这种春节错位因素使得今年2月政府债融资拉动社融同比增速约0.2个百分点。而去年3月、5-6月政府债净发行均处于较高位，因而今年3月、以及5-6月政府债对社融的同比拉动作用可能低于2月。
值得注意的是，今年政府债净发行规模与去年差距较小，2023年政府债净发行合计7.68万亿元，与2022年的7.33万亿，差距不足3500亿元（详见3月6日的《政府工作报告的三个信号》）。因而今年和去年的政府债发行节奏差异，主要影响社融在年内各月的节奏，但不会影响全年社融的增速水平。
第四，表外票据对社融转为正向拉动。2月新增表外票据融资-77亿元，而去年同期为-4228亿元，较低的基数使得其对社融同比转为正向拉动。表外票据融资未出现明显增加，反映表内信贷和债券融资足以满足企业的融资需求。
此外不变的方面，企业贷款延续高增。2月新增企业贷款1.61万亿元，同比多增3700亿元。新增中长期贷款1.11万亿元，同比多增6048亿元；新增短期贷款5785亿元，同比多增1674亿元。同时，新增表内票据融资-989亿元，同比少4041亿元，指向部分企业融资继续从票据转向短贷。结合2月票据利率持续处于相对较高位，未在月末下行，反映出银行无需再通过票据冲抵贷款额度。
2月社融和信贷数据较为强劲，一方面是疫后经济复苏，居民融资需求出现修复的迹象；另一方面，春节错位、以及去年基数偏低等因素，推升了今年2月社融同比增速读数。接下来重点关注居民融资反弹的幅度，以及企业存款活化过程。
M2同比增速加快，企业和居民存款继续高增
M2同比增速继续上行，续创近七年高点。2月M2同比增速12.9%，反弹0.3个百分点，是2016年4月以来最高水平。2月M2环比增量1.71万亿元，高于2022年同期的增量1.05万亿元。
2月新增存款结构方面，新增居民存款7926亿元，同比+1.08万亿元。居民存款连续第12个月同比多增，累计同比多增9.44万亿元。结合2月CPI弱于预期，指向居民消费需求有待释放，尚未发现超额储蓄向消费转化的明确信号。
新增企业存款1.29万亿元，同比+1.15万亿元。结合M1环比增量2686亿元（对应企业活期存款增量），指向2月新增企业定期存款约1万亿元左右，1-2月企业定期存款累计新增将近2万亿元。2月M1同比增长5.8%，低于1月的6.7%；而M2同比增速反弹。这些迹象指向企业融资或部分沉淀为定期存款，企业存款活化程度仍偏低。
新增非银金融机构存款减少5163亿元，这也是2015年以来各年2月中首次出现非银机构存款减少的情况，往年3月非银机构存款减少的情况较多。今年2月非银机构自由现金流出现超季节性下降，一方面可能体现出居民资产配置行为偏谨慎，资金仍大量停留在银行的居民存款账户；另一方面，理财、保险等非银机构在2月的配置行为也可能消耗了非银存款。
综合来看，2月M2环比增量超出去年同期的规模为0.66万亿元，其中居民存款贡献约1.08万亿元，企业存款贡献约1.15万亿元，而非银机构存款则为拖累项。2月M2同比攀升，M1增速放缓，反映出企业存款活化程度较低，大量资金沉淀在定期存款账户，而居民可能仍在积累超额储蓄。
利率策略：金融数据具有两面性，对债市影响可控
2月社融和信贷数据发布后，10年国债波动幅度不足1bp。这反映其给债市带来的信号带有两面性：
融资端，2月社融和信贷数据整体强于市场预期，延续了1月的“开门红”。企业融资结构以中长期贷款为主，企业债融资得到修复。居民信贷也出现修复迹象，不过居民信贷结构中短贷占比较高，修复仍处于早期阶段。
货币供应和存款端，2月M2同比继续攀升，M1增速放缓，反映出企业存款活化程度较低，大量资金沉淀在定期存款账户，间接说明企业运营资金需求疲弱，这在一定程度上受到外需放缓、PPI同比下行因素的拖累；而居民可能仍在积累超额储蓄，并未将其转化为消费，这一点从2月CPI非食品环比下滑得到部分印证。
此外，从2月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：一是从财政存款来看，今年2月财政支出大于收入，反映支出力度较大。2月财政存款增加4558亿元，2022年同期为增加6002亿元。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年2月政府债净缴款7762亿元，显著高于去年同期的2820亿元；今年2月财政收支差额（收入大于支出）-3204亿元，而去年同期为3182亿元。由此可见，尽管2月缴税规模可能大于去年同期（部分中小微企业缴纳缓交的税费），但财政支出规模也较大，使得3月上旬资金面重回自发平衡模式，无需央行投放逆回购来填补缺口。截至3月10日，逆回购余额降至320亿元，相对2月末的18870亿大幅下降，也反映2月财政支出释放的资金体量较大。
二是M0回流的影响。2月末M0环比下降7001亿元，1月末M0环比增9895亿元。1月末尚未回流的M0，其中的70.8%约在2月回流。
三是存款缴准的角度，2月新增居民和企业存款合计2.08万亿元，同比多2.24万亿元，2.08万亿元存款对应缴准规模约1600亿元（乘以加权法准率7.8%）。
自政府工作报告确定5%增长目标之后，债市对经济的“强预期”边际弱化。从政府工作报告等传递的信号来看，今年是经济复苏年，但可能不是逆周期政策发力大年（详见3月6日的《政府工作报告的三个信号》），市场对热点城市放松地产政策的预期有所降温。而政策温和刺激，对应出现需求端拉动通胀的概率不高，货币政策收紧的概率也相应较低。往后看，在通胀预期升温之前，债市可能处于相对友好的货币政策环境中。
流动性环境可能是中枢平稳+特殊时点波动的组合。2月资金利率波动加大，月初逆回购回笼之后，流动性快速收敛，全月对央行逆回购投放依赖度维持高位；但3月上旬，流动性接近自发平衡状态。考虑到货币政策执行报告强调“市场利率围绕政策利率波动”，资金利率中枢上行的风险较小，不会明显偏离政策利率。在缴税、跨月、政府债集中发行的时点，短期资金缺口可能带来资金短时波动，仍需央行投放逆回购填补缺口，3月重点关注税期和跨季两个时点。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，票息较高的信用债相对占优。
债市面临的基本面环境，可能是经济整体复苏，但部门之间分化。从高频和已发布的数据来看，基建投资和工业生产数据较强、地产和消费数据见底修复、外需相关数据仍在放缓。短期的关注点是确认春季复苏进程，3月中旬发布的1-2月数据部分是春节后环比加速，仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。
对于长端利率而言，市场仍在观察短期经济修复强度是否超预期。后续可能出现两种路径，一是类似2019年一季度超预期经济数据的情形，长端利率快速上行，形成上半年的配置时点。二是经济恢复不温不火，长端利率难大幅上行，始终窄幅震荡，拉久期的性价比不高。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如跨年流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。