温和复苏，久期加一点
摘 要
1-2月供需整体情况：生产恢复快于需求，供需匹配情况不及去年12月。工业增加值、服务业生产指数两者加权同比增速4.3%。需投资、零售和出口三者加权同比2.8%。需求指数低于生产指数，从工业产销率、通胀等指标也可以得到印证，指向当前需求相对不足。
整体来看，1-2月经济数据边际修复，但部门之间分化。服务业生产恢复快于工业，外需放缓对经济形成拖累消费仍有较大提升空间，年轻人失业率偏高，扩大内需仍要政策支持。我们重点关注工业增加值、零售和投资的环比季调折年增速，1-2月三者分别为2.2%、3.6%和5.8%，与经济增长目标5%左右比较，工业增加值和零售仍有较大修复空间。
1-2月经济数据是对前期“强预期”弱化逻辑的进一步确认，关注经济复苏新的信号。短期的关注点是确认春季复苏进程，仍需4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。中期我们关注三个方面，一是观察零售和工业增加值的环比季调增速，可以剔除去年基数影响；二是16-24岁人口调查失业率；三是M1同比走势，反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况。
货币政策有两个方面值得关注。一是货币政策远未到转向之时。二是降息概率不高，资金面整体平衡，但特定时点波动或较大。
长端利率下行空间受限，短期内上行风险也相对可控。3月以来，1年期同业存单利率一度达到2.75%，即1年期MLF利率。观察2019年以来的数据，10年国债收益率低于1年同业存单利率的情况较少。因而后续10年国债收益率可能也难以下行至1年期同业存单利率之下。而在货币政策退出宽松之前，10年国债收益率向上的风险也相对可控。
债市策略：票息策略占优，可考虑适度拉久期。资金利率中枢相对平稳，但特定时点波动较大，使得中短端利率债的票息保护相对不足，长端利率下行空间相对有限使得其交易价值不足。而考虑到外需放缓，内需仍有赖政策宽松的支持，经济温和复苏也不至于触发货币政策收紧，适度拉久期又是合理选择。结合两个方面，可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年，通过高票息获取一定程度的超额收益。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2023年3月15日，统计局发布1-2月经济数据。工业增加值同比增长2.4%，预期3.0%，前值1.3%。社会消费品零售总额同比3.5%，预期2.9%，前值下降1.8%。1-2月固定资产投资累计同比增长5.5%，预期3.3%，前值5.1%（预期值均来自Wind）。
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经济数据整体修复，生产恢复快于需求
今年1-2月经济数据整体趋于改善。考虑到同比增速受到去年基数波动的影响，重点观察1-2月环比季调增速平均值，工业增加值为0.19%，社会消费品零售总额为0.30%，固定资产投资为0.42%。工业增加值、零售和投资三者环比季调的年化增速分别为2.2%、3.6%和5.8%。其中，固定资产投资环比季调增速已高于2019年平均值，而工业增加值和零售仍低于2019平均值。
生产恢复快于需求，供需匹配情况不及去年12月。1-2月工业增加值同比2.4%，服务业生产指数同比5.5%，两者加权同比增速4.3%，大幅高于前月的0%，为去年3月以来最高。需求方面，投资、零售和出口三者加权同比2.8%，也明显好于前月的-1.1%，为去年10月以来最高。但需求指标对比生产指标的4.3%（剔除价格），需求指标的2.8%相对偏低。这一点从工业产销率、通胀等指标也可以得到印证，1-2月工业产销率同比下降1.7个百分点，明显高于2022下半年的平均值-0.7个百分点，而且2月CPI和PPI同比低于预期，指向当前需求相对不足。
需求端来看，零售同比增速反弹，贡献多来自限额以下商品零售。1-2月零售社会消费品零售总额同比增速较去年12月反弹5.3个百分点至3.5%。拆分来看，汽车零售额同比-9.3%，对零售拖累约0.6个百分点；餐饮同比增长9.2%，对零售拉动约1.0个百分点。限额以上商品零售总额同比增长1.5%，较零售整体增速低2.0个百分点，这指向零售增长的贡献多来自限额以下商品零售，与去年限额以上增速相对较高的状态形成对照。从具体分项来看，限额以上商品零售同比增速反弹幅度较大的是金银珠宝、化妆品、服装鞋帽、石油及制品、烟酒类等，可选消费品有所修复；地产链相关的建筑装潢材料、家具和家电等增速也在回升；而中西药品、通讯器材等增速在放缓。
在基数较高的情况下，投资增速仍达到5.5%的增速，主要是国有及国有控股单位投资的支撑。去年1-2月固定资产投资同比增长12.2%，是全年增速的高点。今年1-2月投资达到5.5%的增速，反映出前期政策的效应释放，以及今年春节较早带来的开工提前。拆分投资来看，基建投资同比增长9.0%，制造业投资同比增长8.1%，地产投资同比-5.7%，较去年12月累计同比分别-0.4、-1.0、+4.3个百分点。按所有制类型来看，国有及国有控股单位投资累计同比增长10.5%，较去年12月反弹0.4个百分点；民间投资累计同比增长0.8%，较去年12月回落0.1个百分点；两者增速差增大到9.7%。这反映年初仍是政策发力支持投资，民间投资尚未出现明显修复。结合工业主要产品产量来看，1-2月粗钢、水泥产量同比增速分别较去年12月反弹15.4、11.7个百分点，投资释放的需求已经反映到工业生产端。
地产链跌幅收窄，但资金来源增速相对较低。1-2月地产销售、新开工、竣工、施工和资金来源同比增速较去年12月同比跌幅出现不同程度的收窄。地产销售额同比-0.1%，新开工面积同比-9.4%，分别较去年12月当月同比反弹可27.6、34.9个百分点，销售恢复后续可能带动地产投资边际好转。竣工方面，受保交楼等政策支持，房屋竣工面积同比8.0%，实现正增长。从各个指标横向对比来看，地产开发资金来源同比增速相对较低，为-15.2%。其中，国内贷款、个人按揭贷款和自筹资金同比跌幅仍在15%或以上。值得注意的是，统计局的全国房地产开发投资新闻稿中，未再发布土地购置面积、土地成交价款两个指标，关注二次发布数据时是否予以公布。
出口相关数据处于负增长中。1-2月出口交货值同比-4.9%，较12月的-8.4%跌幅收窄，与海关出口数据相一致。结合工业生产来看，微型计算机设备、工业机器人、集成电路、汽车和金属切削机床等产量同比增速低于-10%，可能主要是受到出口的拖累。2023上半年，CRB价格指数的基数较高，叠加美欧等经济体可能继续收紧货币政策，预计价格因素和主要发达经济体需求放缓将继续拖累全球贸易增速。国内经济更多依赖内需发力。
失业率在全年目标附近，但年轻人失业率仍偏高。1-2月城镇调查失业率分别为5.5%和5.6%，接近全年失业率目标5.5%。其中16-24岁人口调查失业率仍然偏高，2月达到18.1%，较去年12月的16.8%上升1.3个百分点，较去年同期高出2.8个百分点。年轻人就业率仍有较大的改善空间。
整体来看，1-2月经济数据趋于修复，但部门之间分化。生产恢复比需求更快，尤其是服务业生产恢复加快，快于工业。外需放缓对经济形成拖累，消费仍有较大提升空间，年轻人失业率偏高，扩大内需仍要政策支持。2022年经济指标因疫情波动较大，使得今年经济指标同比增速受到较大的基数影响。后续我们重点关注工业增加值、零售和投资的环比季调折年增速，1-2月三者分别为2.2%、3.6%和5.8%，与经济增长目标5%左右相比较，工业增加值和零售仍有较大的修复空间。
债市策略：信用债适度拉久期
资金面转松+债市对经济的“强预期”边际弱化，推动近期利率下行。2月末财政支出规模较大，释放资金，使得流动性回到自发平衡状态。而且政府工作报告确定5%左右增长目标，2月通胀也不及预期，债市对经济的“强预期”边际弱化，对通胀的潜在担忧降温。10年国债从2月下旬的2.92%附近回落至近期的2.86-2.87%。
1-2月经济数据是对前期“强预期”弱化逻辑的进一步确认，关注经济复苏的新信号。从数据来看，经济整体复苏，但部门之间分化。考虑到1-2月同比基数较高，随着基数走低，后续经济指标的同比增速将上行，这给我们判断经济复苏的节奏带来干扰。短期的关注点是确认春季复苏进程，仍需要4月发布的3月数据来验证经济反弹幅度。中期我们关注三个方面，一是观察零售和工业增加值的环比季调增速，可以剔除去年同期的基数影响；二是16-24岁人口调查失业率，随着经济复苏，年轻人失业率将趋于下降，重点在于下降的幅度和节奏，失业率的环比变动也与去年基数无直接关系；三是M1同比走势，反映与企业运营直接相关的企业活期存款情况。
货币宽松可能延续，但降息概率较低。货币政策有两个方面值得关注。一是货币政策远未到转向之时。年初以来，资金面退出疫情前的超宽松状态，回归常态。但货币政策并未退出宽松，而是继续发力支持经济修复。在经济增速超过潜在增速之前，货币政策预计仍维持宽松。货币政策转向可能要等到经济回到潜在增速之上的信号，从而触发需求拉动通胀的担忧，年内出现的概率不高。
二是降息概率不高，资金面整体平衡，但特定时点波动或较大。3月15日，央行投放4810亿元MLF，对冲到期后净投放2810亿元，同时净投放1000亿元逆回购。这也是央行连续第四个月进行MLF净投放。后续资金投放，可能以逆回购+MLF+结构性工具的组合为主。经济复苏过程中，市场利率回到政策利率附近，降息引导市场利率继续下行的概率不高。市场利率围绕政策利率波动，对应DR007围绕7天逆回购利率2.0%波动、1年期同业存单利率围绕MLF利率2.75%波动。后续面临的流动性环境，资金利率中枢相对平稳，税期、跨月等特殊时点波动可能加大。在这种流动性环境下，短端利率债面临加杠杆套息收益偏低的问题，票息较高的信用债相对占优。
长端利率下行空间受限，短期内上行风险也相对可控。3月以来，1年期同业存单利率的中枢在2.73%，一度达到2.75%，即1年期MLF利率。今年初以来，10年国债收益率在2.81-2.93%区间震荡，持续高于1年期MLF利率。观察2019年以来的数据，10年国债收益率低于1年同业存单利率的情况较少，仅16个交易日。因而后续10年国债收益率可能也难以下行至1年期同业存单利率之下。参考年初以来的走势，10年国债收益率低点可能在2.80%附近。而在货币政策退出宽松之前，10年国债收益率向上的风险也相对可控，MLF利率+20到30bp，即2.95%-3.05%，可能是10年国债收益率高点的参考区间。
债市策略：票息策略占优，可考虑适度拉久期。资金利率中枢相对平稳，但特定时点波动较大，使得中短端利率债的票息保护相对不足，长端利率下行空间相对有限，使得其交易价值不足。而考虑到外需放缓，内需仍有赖政策宽松的支持，经济温和复苏也不至于触发货币政策收紧，适度拉久期又是合理选择。结合这两个方面，可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年，通过高票息获取一定程度的超额收益。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如跨年流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
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已外发报告标题：《温和复苏，久期加一点》对外发布时间：2023年3月16日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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