通缩预期或面临修正

摘 要   

一季度GDP同比增长4.5%，全年达到5.0%难度较低。一季度GDP环比季调增速2.2%，折年率达到9.1%。根据环比推同比，即使基于偏保守的假定，全年也有望实现5.0%以上的增长。
3月低基数的作用显现。去年3月部分经济指标基数较低，今年3月工业增加值、零售和投资三者的环比季调增速分别为0.12%、0.15%和-0.25%，整体处于偏低水平。
3月供需匹配情况边际改善，但需求仍相对不足。需求端关注以下四个方面：一是居民消费明显改善，但消费倾向仍有较大提升空间。零售和居民人均消费支出增速均已高于5%，但一季度居民消费其各项仍然低于疫情之前3-4个百分点。二是地产销售和竣工明显修复，但新开工仍偏弱，拖累地产投资。三是基建投资小幅放缓，水泥产量同比增长10.4%。四是工业出口交货值指向出口对工业生产形成拖累。
整体来看，经济数据继续修复，但部门之间也延续分化，尚未扭转温和复苏预期。后续重点关注居民消费倾向提升的幅度、以及外需情况。
统计局回应通缩，称当前没有出现通缩。从GDP缩减指数来看，经济恢复早期，价格涨幅处于低位是正常现象。由于今年二季度价格面临较高基数，短期内通缩预期可能还难以完全扭转，待后续价格见底回升，通缩预期可能会面临修正。
同业存单利率限制债券利率的下行幅度。回顾历史数据，2019年以来也极少出现10年国债低于1年期同业存单利率的情况，两者利差中枢多在20-30bp区间。当前两者利差约20bp，在存单利率难以向下突破的情况下，两者利差继续压缩的空间相对有限。
短期关注4月下旬政治局会议，将给当前经济定调，也可能出台新的政策。中期维度，关注二季度经济环比走势，给出的复苏强度信号，或是下一阶段债市定价的关键线索。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2023年4月18日，统计局发布一季度GDP和3月经济数据。一季度GDP同比增长4.5%，预期4.0%，前值2.9%。工业增加值同比增长3.9%，预期4.2%，前值2.4%。社会消费品零售总额同比10.6%，预期7.2%，前值3.5%。1-2月固定资产投资累计同比增长5.1%，预期5.3%，前值5.5%（预期值均来自Wind）。


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经济数据分化，温和复苏预期延续
一季度GDP同比增长4.5%，全年达到5.0%难度较低。一季度GDP环比季调增速2.2%，折年率达到9.1%。根据环比推同比，假定二至四季度环比季调增速均为0.9%（同为疫后低基数的2021年，四个季度环比季调增速平均值为1.1%），则对应二至四季度同比分别为7.8%、4.7%和5.0%，全年同比增速可达5.5%。可见即使基于偏保守的假定，全年也有望实现5.0%以上的增长。3月低基数的作用显现。去年3月部分经济指标基数较低，今年3月工业增加值、零售和投资三者的环比季调增速分别为0.12%、0.15%和-0.25%，整体处于偏低水平。3月零售和投资的环比季调增速明显回落，可能与春节较早有关，这推高了2月经济读数，同时给3月环比带来较高基数。观察1-3月环比季调增速的平均值，工业增加值、零售和投资三者依次为0.17%、0.38%和0.17%，年化增速分别为2.0%、4.6%和2.1%。站在环比角度来看，仅零售增速较为接近5.0%左右的增长目标（当前通胀较低，可将名义增速与实际增长目标直接对比）。
3月供需匹配情况边际改善，但需求仍相对不足。生产方面，工业增加值和服务业生产指数加权同比增长7.2%，明显好于1-2月的4.3%。其中，工业增加值反弹1.5个百分点，服务业生产指数反弹3.7个百分点。需求方面，投资、零售和出口交货值三者加权同比5.9%，也明显好于前月的2.8%。不过相比之下，需求指标的5.9%，仍低于生产指标的7.2%。从工业产销率来看，3月同比下降0.6个百分点，仅略好于去年下半年同比降幅的平均值（0.7个百分点）。产销率仍然同比下降，也反映出企业面临需求相对不足。需求端关注以下四个方面：一是居民消费明显改善，但消费倾向仍有较大提升空间。3月零售同比增速反弹7.1个百分点至10.6%。其中，餐饮拉动零售2.3个百分点，汽车拉动1.7个百分点。而一季度居民人均消费支出也达到5.4%。这两个消费相关指标的增速都已高于5%左右的增长目标。

用居民人均消费支出除以人均可支配收入观察居民消费倾向，可以发现，今年一季度消费倾向为62.0%，同比反弹0.2个百分点；仍然低于疫情之前3-4个百分点，2018和2019同期为66.1%、65.2%。观察2020-2021年的疫后消费倾向恢复过程，经历四到五个季度才回到接近疫情前的水平（差距在1个百分点之内）。

二是地产销售和竣工明显修复，但新开工仍偏弱，拖累地产投资。3月商品房销售额当月同比增长6.3%，较1-2月的-0.1%明显反弹，在18个月连续负增长之后首次转正。这其中有低基数的贡献，如以2021年为基期计算两年同比增速，3月的-11.4%则略低于1-2月的-10.2%。

除销售外，竣工面积和开发资金来源也明显改善，3月房屋竣工面积累计同比反弹6.7个百分点至14.7%，3月开发资金来源当月同比反弹17.9个百分点至2.8%。不过新开工面积仍在下滑，3月新开工累计同比-29.0%，较1-2月的-9.4%下滑近20个百分点。开工放缓拖累了地产投资，3月房地产投资当月同比下滑1.5个百分点至-7.2%。而且3月仍未发布土地购置面积、土地成交价款两个指标。

三是基建投资小幅放缓。3月基础设施投资累计同比增长8.8%，较1-2月放缓0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长22.3%，较1-2月放缓3.1个百分点。3月水泥产量同比增长10.4%，较1-2月的-0.6%继续大幅反弹，反映建筑业需求较高。4月初以来水泥价格小幅下跌，专项债发行放缓，关注这些信号是否对应后续基建投资边际放缓。

四是工业出口交货值指向出口对工业生产形成拖累。3月工业出口交货值同比-5.4%，低于1-2月的-4.9%；与海关出口高增形成对照。结合PPI下行、工业产能利用率较低（同比下降1.5个百分点）等迹象，3月海关出口高增长可能主要是企业去库存，并未有效带动当期的工业出口交货值和工业增加值。

受出口链拖累，制造业投资和民间投资增速继续放缓。3月制造业投资累计同比增长7.0%，较1-2月放缓1.1个百分点；民间投资累计同比增长0.6%，较1-2月放缓0.2个百分点。民间投资除了受民营地产企业投资的拖累外，可能还受到出口-制造业链条的拖累。

随着经济恢复，失业率整体下降，但年轻人失业率仍在上升。3月城镇调查失业率下行至5.3%，已低于全年失业率目标5.5%。但16-24岁人口调查失业率仍然偏高，3月达到19.6%，较去年同期高出3.6个百分点，仅次于去年7月，为近年来的次高点。统计局称青年人失业率上升，主要是由于今年应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作所导致。

整体来看，经济数据继续修复，但部门之间也延续分化，尚未扭转温和复苏预期。服务业反弹幅度大于工业；消费（零售）大幅反弹，不过居民消费倾向仍然偏低；而投资增速小幅放缓，制造业投资放缓幅度相对较大；海关出口高增，但未反映到工业生产，外需修复强度和持续性仍需确认。年轻人失业率仍然偏高。后续重点关注居民消费倾向提升的幅度以及外需情况。2

债市策略：存单利率锁定10年国债利率下限

统计局回应通缩，称当前没有出现通缩，下阶段也不会出现通缩。3月CPI回落，引发通缩预期一度升温。统计局新闻发言人对此予以回应，其主要内容为：CPI涨幅回落主要是受到一些阶段性因素影响，市场供求基本稳定的态势没有变化。而且从反映经济运行价格整体变化的GDP缩减指数来看，在今年一季度小幅上涨，比去年四季度回升。对于下阶段物价，统计局回应称二季度去年基数较高，CPI可能保持低位，下半年价格会回到一个合理水平。

待价格见底回升后，通缩预期或面临修正。从GDP缩减指数来看，去年四季度为0%，今年一季度为0.4%，小幅抬升，不过仍处于较低位。值得注意的是，2020年三四季度，同样处于疫后修复期，GDP缩减指数也仅分别为0.5%和0.4%。可见经济恢复早期，价格涨幅处于低位是正常的。由于今年二季度价格面临较高基数，短期内通缩预期可能还难以完全扭转，但后续价格见底回升，通缩预期可能会面临修正。

温和复苏预期或延续，长端利率延续窄幅震荡。整体来看，3月经济数据继续修复，但部门之间也延续分化，尚未扭转温和复苏预期。超额储蓄转化为消费、外需改善两条线索还没有得到有效验证。在这种背景下，10年国债收益率或在2.80-2.95%区间窄幅震荡。
同业存单利率限制债券利率的下行幅度。近年来，在货币政策正常宽松阶段，DR007和1年同业存单的利差多在55-70bp区间，低于7天逆回购和1年MLF的利差75bp。近期DR007在2.0%附近，1年存单在2.63%附近，借鉴历史数据来看，1年存单利率或难以下行至2.55%以下。存单利率下行幅度有限，其与短端利率债的替代关系，限制国债和政金债收益率曲线的下行幅度。回顾历史数据，2019年以来也极少出现10年国债低于1年期同业存单利率的情况，两者利差中枢多在20-30bp区间。当前两者利差约20bp，在存单利率难以向下突破的情况下，两者利差继续压缩的空间相对有限。
短期关注4月下旬政治局会议。央行一季度货币政策例会对国内经济的表述删除了“三重压力”，提到国内经济呈现恢复向好态势，但恢复的基础尚不牢固。4月下旬的政治局会议将给当前经济定调，也可能出台新的政策。中期维度，关注二季度经济数据走向。由于去年4-5月基数较低，今年4-5月经济指标同比增速有望继续攀升，不过4月地方债发行放缓、信贷投放量也可能不及一季度，给经济环比增速带来一定程度的不确定性。重点关注二季度经济环比走势，给出的复苏强度信号，是下一阶段债市定价的关键线索。
风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

经济政策解读系列：货币政策例会，二季度MLF利率难降出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要中小行下调存款利率，什么信号？
PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点
“三重压力”加大
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已外发报告标题：《通缩预期或面临修正》对外发布时间：2023年4月18日

作者：

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