“降息”与否，通胀相对次要

3月CPI同比0.7%，相对2月回落0.3pct；PPI同比-2.5%，回落1.1pct。如何看待3月通胀回落，对债市的影响？

PPI同比回落，受基数拖累，背后是全球贸易-制造业-大宗商品周期下行。3月PPI环比0%，好于3月流通生产资料价格（环比-3.0%）。而PPI同比回落主要是去年3-4月环比分别高达1.1%和0.6%，从5月开始高基数影响将退去。工业品作为可贸易品，其价格受全球经济周期的影响。PPI回落背后是全球贸易、制造业和大宗商品价格处于下行周期，3月韩国出口同比-13.6%（2月-7.5%），全球制造业PMI49.6%（2月49.9%），CRB工业原料价同比-16.6%（2月-12.1%）。

核心CPI偏弱，后续通胀升温风险下降。3月CPI环比-0.3%，拆分来看，食品方面，主要是受鲜菜拖累，鲜菜跌7.2%拖累CPI环比0.17%，其次猪肉跌4.2%，拖累约0.06%；非食品消费品中，受车企降价促销影响，交通工具下跌1.6%；此外，生活用品及服务、教育文化娱乐价格分别下降0.5%和0.1%。

一季度CPI累计环比0%，是2000年以来各年一季度的最低值；核心CPI累计环比0.2%，过去三年在0.2-0.3%之间，而疫情之前的2014-2019同期平均值在0.5%左右。核心CPI偏弱，背后或是外需较弱，可能导致部分就业人员从出口相关行业转向服务业，相对充裕的劳动供给压低工资，与内需温和叠加，限制服务提价。从央行的城镇储户问卷调查来看，一季度储户更多消费占比仅23.2%，低于去年一二季度的23.7-23.8%，更大幅低于2019年的25.9-28.0%。储户对未来物价预期指数58.6%，较去年四季度下降4.2pct，也较去年同期低0.1pct。两者都指向居民消费需求仍相对不足。一季度CPI环比明显弱于季节性规律，后续CPI同比上行的风险较低。

通胀下行，降息预期或升温。CPI和PPI均回落，货币政策有望维持宽松，叠加前期部分中小银行调降存款利率，可能催升降息预期升温。

但MLF利率下调与否更多取决于经济，通胀相对次要。回顾2019年以来的MLF利率下调，2022年1月，通胀下行过程中降息（CPI在0.9%）；而2019年11月和2022年8月，通胀上行时也降息。2019年11月发布的10月CPI同比高达3.8%（11月CPI4.5%），2022年8月，CPI同比则从2.5%升至2.7%。2019三季度GDP同比放缓至6.0%的目标下限，2022二季度GDP同比0.4%，是降息的重要触发因素。可见MLF利率下调与否更多取决于经济。关注今年一季度GDP，确认经济反弹的幅度。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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已外发报告标题：《“降息”与否，通胀相对次要》对外发布时间：2023年4月12日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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