降准明确货币宽松依然是主线
摘 要
2023年3月17日，央行公告于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们从四个角度看待本次降准。
一是本次降准与2022年两次降准存在一些形式上的差别。一方面，去年两次降准均是在国常会预告降准后，央行发布公告降准。此次降准公告之前，国常会未提及降准。另一方面，前几次央行发布的降准公告，另有一篇答记者问，而本次降准公告未附答记者问。
二是降准约释放5000多亿元。我们主要从两个角度来看，一是直接根据存款和降准幅度进行计算，2月末存款余额约268.2万亿元，剔除财政存款和非银机构存款，再乘以降准幅度，对应降准释放资金约5900亿元。二是参考2022年两次降准，幅度均为0.25%，分别释放5300亿元和5000亿元。
三是未来的降准空间，可能仍有50-100bp，但未必会在今年用完。此次降准之后，没有跨省经营的城商行和非县域农商行，其法准率在5.75%，距离5%下限还有75bp，如0.5%和1.5%两档优惠不重叠，则对应降准空间还有50bp。进一步地，普通中型银行优惠0.5%的法准率为6.25%，如其与第三档不重叠，对应降准空间还有100bp。因而常规情况，三档两优框架下剩余的降准空间，还有50-100bp。
四是降准能否触发LPR下调，概率不高。从两个层面来看，一方面，央行在公告中明确提到降准目的，“为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”，没有直接提到降成本。另一方面，降准释放5000亿元，给金融机构每年降低的资金成本约56亿元，或不足以带动LPR下调。
总体而言，降准有利于资金利率保持平稳，可以打消货币政策基调变化的担忧，对流动性具有风向标意义。但在今年宽信用预期的背景下，上半年可能还是难以看到长端利率明显下行，更好的策略依然是寻找合适的票息，适度拉久期。可以考虑将信用债久期适度拉长至2-3年，通过较高票息获取一定程度的超额收益。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2023年3月17日，央行公告于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。如何看待此次降准？
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降准的四个视角
一是本次降准与2022年两次降准存在一些形式上的差别。一方面，去年两次降准均是在国常会预告降准后，央行发布公告降准。此次降准公告之前，国常会未提及降准。从国常会预告降准到央行公告降准的模式，是否发生调整，值得关注。另一方面，前几次央行发布的降准公告，另有一篇答记者问，涉及市场关注的热点问题，主要是降准释放资金量、降准目的等。而本次降准公告未附答记者问。
二是参考2022年两次降准，幅度均为0.25%，分别释放5300亿元（满足条件的城农商行额外多降0.25%）和5000亿元。考虑到存款增幅对应多缴准约200亿元，如不考虑本次降准前已执行5%存款准备金率的机构相对更多，参考去年12月降准释放5000亿元，本次降准估计至多释放5200亿元左右。但本次降准前已执行5%存款准备金率的机构相对更多，此次降准释放资金可能略低于5200亿元，仍在5000亿元附近。
三是未来的降准空间，可能仍有50-100bp，但未必会在今年用完。此次降准之后，三档两优准备金率框架的第二档和第三档存在部分重叠，主要是没有跨省经营的城商行和非县域农商行享受额外1.5%准备金率优惠，其准备金率降至5%，持平第三档。
此次降准之后，没有跨省经营的城商行和非县域农商行，其法准率在5.75%，距离5%下限还有75bp。如0.5%和1.5%两档优惠不重叠，则对应降准空间还有50bp。进一步地，普通中型银行优惠0.5%的法准率为6.25%，如其与第三档不重叠，对应降准空间还有100bp。最后，参考第二档整体的加权法准率7.25%，如其与第三档不重叠，对应降准空间尚有200bp，但这种情况可能较为极端，不作参考。因而常规情况，三档两优框架下剩余的降准空间，还有50-100bp。后续降准仍有空间，但这些空间未必会在年内用完。
此外，我们也可以大致推算有多少金融机构准备金率已经达到5%的下限，来直观感受后续降准的空间。2022年12月降准0.25%释放5000亿元，根据存款测算释放5746亿元，实际少释放的746亿元，推断占比约13%（按存款规模）的金融机构在当时已触及5%的准备金率下限。考虑到这13%的金融机构主要是满足优惠条件的中小银行，而中小银行整体的存款约占银行体系存款的接近一半，由此估计触及5%准备金率下限的中小银行约占中小银行整体的26-27%（按存款规模）。
四是降准能否触发LPR下调，概率不高。从两个层面来看，一方面，央行在公告中明确提到降准目的，“为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”，没有直接提到降成本。另一方面，降准释放5000亿元，给金融机构每年降低的资金成本约56亿元，或不足以带动LPR下调。参考2021年12月LPR下调之前，央行分别在2021年7月和12月两次降准，为银行节省资金成本每年约130亿元、150亿元。2022年5月LPR下调之前，除了4月降准0.25%，还有央行上缴利润对应的基础货币投放，以及投放再贷款工具、和建立存款利率市场化调整机制。
流动性宽松的主线，更加明确
此次降准的宏观背景：一是今年面临外需放缓，国内经济更加依赖内需，而居民和企业的融资需求对货币政策相对敏感，仍然需要货币宽松支持内需。二是通胀尚未对货币政策形成掣肘。今年开年以来通胀表现较为温和，短期无需担心因通胀升温带来货币政策收紧。
降准关键在于其信号意义。本次降准释放资金量在5000亿元左右，相当于2021年及之前常规降准幅度0.5%的一半。资金供给总量未必明显增加，但风向标意义更加重要。我们在《政府工作报告的三个信号》中提到，2023年政府工作报告中，未提及流动性，但不能明确是受篇幅限制还是政策基调发生调整。此次降准可以打消政策基调变化的担忧，对流动性合理充裕具有风向标意义。
今年的流动性环境整体可能不及去年宽松。今年可能不会出现类似去年的央行上缴利润和大规模留抵退税，财政因素释放的资金可能小于去年。今年流动性更加依靠央行的投放，市场在依赖短期资金如逆回购时，更容易出现资金利率的波动，而降准带来的资金，成本较低且以长钱替代短期资金，有助于缓解这种资金利率波动。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如跨年流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温
社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《降准明确货币宽松依然是主线》对外发布时间：2023年3月18日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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