大行存款利率下调，债市还有下半场
摘 要
2022年4月存款利率市场化调整机制建立后，存款利率整体上经历了两轮大的调整。这两轮调整主要呈现出两个特点：一是两轮存款利率的调整周期均是以大行先行下调存款利率为起点，而后中小银行或地方机构跟进。二是一定程度上遵循资产端利率先下行，负债端后下行的规律。
此次存款利率下调的特点：一是定期下调幅度大于活期，且长期限下调幅度更大。背后的原因是今年以来企业与居民存款的定期化特征持续，存款利率受到定期存款利率的拖累更大，且存款利率曲线相对陡峭，3年期和5年期定期存款利率明显高于同期限国债利率。二是此次调整将缓解银行息差空间约2-3bp，后续长期存款利率可能仍有20-30bp左右的下调空间。
此次存款利率下调将带来债市配置力量的变化，可能存在多个方面的效应：一是货币宽松预期带来的短期影响。存款利率下调，往往带来降息预期的升温，因而在短期内可能促进银行增加固收类资产的配置。
二是负债端成本下降对银行配债的影响。银行债券投资与存款平均成本率存在明显的负相关关系，原因可能在于当存贷款利率下调时，正值经济周期下行阶段，贷款需求往往相对不足，且贷款利率也大幅下行，银行可能更多通过配置债券满足资产端的规模要求，可以获得债券利率下行带来的资本利得。
三是存款“搬家”效应。存款利率下调，对应银行整体负债端资金成本下移，存款可能搬家至理财产品、货币基金等。
本次存款利率下调，可能使得政策利率下调预期升温。本次大行和股份行下调存款利率的初衷可能是应对银行净息差的不断下行，因而直接带动贷款利率全面下调的可能性较低。如出现超预期的贷款利率下调，可能主要是5年期LPR下调以促进地产销售恢复。后续贷款利率的全面下调，可能仍需要MLF-LPR-贷款和存款利率的一致下调，以保持银行净息差的相对稳定。如后续MLF利率下调，出现在三季度的概率相对较高。
在MLF利率下调落地之前，债市面临的风险相对可控，可能影响债市的因素主要是资金利率的季节性扰动、以及地方债发行快慢等。后续如MLF利率下调落地，市场预期可能再度分化。
核心假设风险。经济基本面出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
6月8日起，多家国有大行正式调整人民币存款利率，其中，活期存款挂牌利率下调5个基点至0.2%，2年期挂牌利率下调10个基点至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%，其他期限挂牌利率保持不变。12日，多家股份行也跟随调整。
不同于今年4月以来部分中小银行跟进大行下调存款利率的“补降”行为，本次大行下调人民币存款利率，是2022年9月以来首次，如何理解本次存款利率调整及其对债市的影响？
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上一轮存款利率下调近尾声
首先，6月8日存款利率下调，是站在新一轮存款利率下调的起点上，我们对存款利率市场化调整机制建立后，前两轮存款利率下调的历史进行简要回顾。
2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。此后，存款利率整体上经历了两轮大的调整。
第一轮调整，2022年4月下旬，国有大行和大部分股份制银行下调1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。在存款利率市场化调整机制建立前，存款利率受到上限约束，银行可以在上限内自主确定存款利率水平，但由于存款市场竞争激烈，很多银行定期存款和大额存单利率接近自律上限，导致存款利率难以跟随市场利率变化。这一轮存款利率下调是响应存款利率市场化调整机制建立后的首度调整，根据央行数据，2022年4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。
第二轮调整，从2022年9月中旬起持续至今，部分全国性银行下调存款利率在先，而后其他银行跟进调整。2022年9月这次的存款利率下调是在8月MLF利率下调10bp、LPR跟随下调之后实施的（1年和5年LPR分别下调5bp、15bp）。在2022年9月中旬部分全国性银行下调存款利率之后，2022年9月下旬、11月、2023年1月、4-6月多家中小银行下调了存款利率，其中今年4月以来的中小银行“调降潮”也点燃了债市降息预期。
此前，我们在报告《部分中小行下调存款利率，什么信号？》中提到，此次部分农商行下调存款利率，仍是在跟进2022年9月大行存款利率下调，并非进入新一轮降息周期。此外，在4月20日央行新闻发布会中，中国人民银行货币政策司司长邹澜也指出，近期部分银行下调存款利率，主要是上次没有调整的中小银行补充下调。5月4-5日，浙商银行、恒丰银行和渤海银行三家股份行下调部分期限的存款利率。进入6月，中小银行存款利率补降潮仍在持续，范围进一步扩大至村镇银行。此外，5月15日，央行还进行了通知存款与协定存款的上限调整。至此，本轮存款利率调整已持续将近九个月，范围覆盖国有行、股份行和其他中小银行，已接近尾声。
总结这两轮存款利率的调整过程，主要呈现出两个特点：一是两轮存款利率的调整周期均是以大行下调存款利率为起点，而后中小银行或地方机构跟进。
二是一定程度上遵循资产端利率先下行，负债端后下行的规律。2022年4月下旬的存款利率下调，是存款利率市场化调整机制建立之后的首次下调，虽然在下调存款利率前，MLF利率和LPR并未先行调整，但或是前期贷款利率和债券利率下行的一次性释放。2022年9月中旬的大行存款利率下调则是对8月MLF利率、LPR下调的跟进，符合利率市场化体系中“政策利率-LPR-存、贷款利率”的调控思路。
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新一轮存款利率下调的起点
（一）定期下调幅度大于活期，且长期限下调幅度更大
本次活期存款利率下调5bp，2年期定期存款利率下调10bp，而3年期和5年期均下调15bp，呈现出定期下调幅度大于活期、长期限存款下调幅度更大的特征。
背后的原因有二：一是今年以来企业与居民存款的定期化特征持续，存款利率受到定期存款利率的影响更大。今年以来，虽然居民消费明显改善，但消费倾向仍有较大提升空间，如果用居民人均消费支出除以人均可支配收入观察居民消费倾向，可以发现今年一季度消费倾向为62%，低于疫情之前3-4个百分点，同时企业投资受到地产销售拖累、出口放缓等影响也在边际走弱。在此背景下，居民和企业存款持续呈现出定期化特征，其定期存款占境内存款比重从2022年末的51%持续上升至53%，远高于疫情前2018-2019年均值44%左右的水平，也高于经济相对较好的2021年的49%，因此存款利率受到定期存款占比上升的影响，趋于上升。
二是存款利率曲线相对陡峭，大行3年期和5年期定期存款利率明显高于同期限国债利率。调整前国有大行的1年期及以上定期存款中，1年期定期存款利率低于同期限国债收益率25bp（截至2023年6月7日），2年期基本持平，而3年期和5年期定期存款利率分别较同期限国债收益率高出37bp、21bp，反映出当前存款利率期限利差偏高，长期限存款利率调整的必要性更高。
当前商业银行净息差已低于1.8%的警戒线。2020至今，商业银行净息差整体处于下行通道中，银行负债端成本不降反升和资产端收益率持续的下行，不断压缩银行息差空间。根据央行最新数据，2023年Q1商业银行净息差较2022年末收窄17bp至1.74%，其中大行净息差下降至1.69%，城商行净息差下降至1.63%，已经低于市场利率定价自律机制4月10日发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》对净息差的评分“警戒线”1.8%，股份行和农商行分别下降至1.83%、1.85%，也已处于警戒线边缘。
历史上银行净息差低位回升的时段主要发生在2017年至2019年。在此阶段，监管开启金融去杠杆操作，2016年8月开始通过货币政策配合倒逼去杠杆，2017年1月、2月和3月连续加息，市场流动性偏紧，利率显著抬升，贷款利率相应变化，一般贷款加权平均利率从2016年末的5.44%上行52bp至2019年三季度末的5.96%，净息差对应从2016年末的2.05%上行15bp至2019年的2.2%。
而当前和此阶段的经济基本面存在明显差异，依靠贷款利率回升以改善银行净息差短期内可能难度较大，因而更多从负债端入手。基于32家上市银行2022年报数据，粗略测算本次存款利率调降将改善银行净息差约2-3bp，在当前贷款收益率难以明显回升的情况下，负债端成本可能仍需降低5-10bp，才能将商业银行净息差拉升至1.8%的警戒线以上。
此次调降后，长期存款利率可能仍有20-30bp左右的下调空间。自2022年以来，一般贷款加权利率已持续下行至历史低位，上一轮贷款利率相对低点在2020年疫情期间，2020年6月达到一般贷款利率低点5.26%，而当时存款利率在2.1%左右，较当前调整之后仍低5-10bp。参考2020年的存贷款定价，同时考虑到当前3年期和5年期定期存款利率明显高于同期限国债利率，未来长期存款利率可能仍有20-30bp的下调空间。
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存款利率下调，债市配置力量的变化
存款利率下调，客观上降低了银行整体的的负债端成本，但对债市的配置而言，可能存在多个方面的效应：
一是货币宽松预期带来的短期影响。表现为银行配债规模出现边际变化。存款利率下调，往往带来降息预期的升温，因而在短期内可能促进银行增加固收类资产的配置。观察2022年以来三次存款利率下调，作为当下的参考。2022年4月、2022年9月，下调存款利率后的2-5周，大行加大了债券的买入量，主要是同业存单，分别买入约1120亿、1369亿。而2023年4月开始的存款利率下调，主要是中小银行存款利率的下调，大行的配置行为变化相对较小，主要是卖出规模下降。
而农商行方面，三次存款利率下调之后，农商行净买入利率债规模均冲高回落。农商行配债，更多是基于债券交易的角度，在存款利率下调前夕增配，但其落地后利好兑现买入量迅速下降，或转为卖出。相对于大行和农商行，股份行和城商行的购债行为变化不大。
二是负债端成本下降对银行配债的影响。银行通过FTP机制将资金集中到司库进行统一管理，当存款利率下调带动负债端成本下降时，银行自营资金对债券资产收益的要求可能会相应降低。但配债行为还受到其他因素的影响，具体影响机制较为复杂。
我们同样可以回溯历史数据来做简要分析。2014年10月-2015年10月，1年期存款利率下调165bp，表现为银行存款平均成本率大幅下行约60bp；而进入2017-2018年，随着经济上行，存款平均成本率整体趋于上行，上行幅度约33bp。这两次存款利率的变动，期间银行配债行为的变化，可以作为当前借鉴。我们可以发现，2014年10月-2015年10月，随着存款成本率的下行，银行债券配置规模的同比增速持续攀升，从9.0%升至37.3%。而2017-2018年，随着存款成本率的上行，银行债券配置规模同比从28.7%降至12.9%。可以发现这是一种典型的负相关关系。
直观去理解这背离的逻辑，在存贷款利率下调时，正值经济周期下行阶段，贷款需求往往相对不足，且贷款利率也大幅下行，银行可能更多通过配置债券满足资产端的规模要求，可以获得债券利率下行带来的资本利得。2014年10月-2015年10月与当前的差别，可能更多在于当时的贷款利率和存款利率同步下行。而当前主要是存款利率下调，贷款利率仍然相对平稳。这可能使得债券-贷款的相对性价比不如2014-2015的降息周期。
三是存款“搬家”效应。存款利率下调，对应银行整体负债端资金成本下移，存款可能搬家至理财产品、货币基金等。历史上，不同类型存款与平均存款成本率的相关性，居民定期存款相对最高，其次是企业定期存款，活期存款相对较低。反映出居民定期存款对利率的变动相对更为敏感。
2022年两次调降存款利率，存款搬家现象不显著，被超额储蓄和理财赎回反馈所掩盖，但在存款利率调降当月或次月仍然有存款增速放缓现象，且理财规模超季节性上升。2022年4-5月，居民新增定期存款同比增长放缓，而理财规模环比分别多增2407亿元和5979亿元，2022年9月，居民新增定期存款同比增长也较上月有所放缓，理财规模环比多增2925亿元，随后债市调整，理财规模趋于下降。
今年4月以来，中小银行降息过程中，存款搬家至理财现象更加明显。2023年4月，居民存款下降约1.2万亿元，同比少增4968亿元，而理财规模增加1.2万亿元，其中现管类产品回升最大，存续规模较3月末上升7045亿元，反映出部分居民存款搬家至现金管理类产品。资金流向现金类理财产品，对同业存单、短期限利率债和短期限信用债需求增加。理财规模的回升一方面受存款利率下调的影响，另一方面也与债市行情走牛有关。
在银行存款利率下行的背景下，理财配置力量可能继续增强，这利好短期限信用债、短期利率债和同业存单等品种。
短期内，除了预期因素之外，我们还要关注理财产品和存贷款的季节性规律。理财规模在季末月通常呈现规模环比下降的特征，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量，银行积极揽储以扩张存款规模，导致部分银行理财资金回流存款。同时，6月以来票据利率持续高位，如果持续高位震荡，银行贷款增长加快，银行配债力度可能被动下降，可能需要招揽更多的存款以扩张负债规模，因此6月理财规模可能有所回落（详见《历史上，6月理财规模多下降》）。
降息预期，或继续支撑债市行情
MLF利率存在下调的可能性。从两个角度来看降息的前提条件。一是工业品价格走势。我们观察最近的五轮降息过程，其中四轮出现在PPI同比为负的周期中，分别是2008、2012、2014-2015、2019-2020。PPI作为工业品价格，是反映全球经济周期走向的重要代理变量。近期PPI同比也回落至-4.6%，反映出需求相对不足。7-8月PPI同比翘尾因素将大幅攀升，但仍需关注PPI环比走势，如PPI环比类似2019年在低位震荡，可能仍会构成降息条件。
二是贷款需求情况。历史上MLF利率下调，往往是在企业融资需求偏弱的时点，2019年11月MLF利率下调5bp，此前4-7月企业中长期贷款持续同比负增长，8-11月中长期贷款同比增长也在2000亿元以内。2020年2月和4月两次下调MLF利率则是处于疫情冲击阶段。2022年1月MLF利率下调10bp，则是2021年7-12月企业中长期贷款持续同比负增长，2022年8月再度下调10bp，此前4-5月、7月企业中长期贷款均同比负增。今年一季度企业中长期贷款持续多增，但4月社融和贷款总量明显转弱，5月末票据利率收于低位，信贷投放可能也尚未明显加快，若实体融资需求恢复较慢，不排除后续MLF利率下调的可能性。
值得注意的是，6月7日，易纲行长赴上海调研期间，提出“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，其中“加强逆周期调节”的表述值得留意，此前2023年Q1货政报告中的对应提法是“搞好跨周期调节”，“逆周期调节”往往在经济下行压力大时提出，主要用于削峰填谷，熨平经济波动，MLF利率下调的概率可能增大。
MLF利率下调或出现在三季度。今年一季度经济增长明显加快，两年同比增长达到9.5%，如全年的两年同比增长达到该水平，对应全年增速高达6.3%。不过4月经济数据环比和两年同比出现边际放缓。因而接下来重点关注，上半年的经济增长能否能到全年的目标5%左右。考虑到下半年经济增长同比基数高于上半年，如上半年经济增长未能明显高于5%，三季度出台稳增长政策的概率可能提升，以提振下半年经济增长中枢。因而重点关注7月政治局会议对下半年经济的定调。如后续MLF利率下调，出现在三季度的概率相对较高。
对债市而言，MLF利率下调未落地之前，债市风险不大。6月以来，流动性维持较为宽松状态，对债市形成保护，而大行-股份行下调存款利率，带动降息预期升温，使得期限利差得以压缩。在MLF利率下调落地之前，债市面临的风险相对可控，可能影响债市的因素主要是资金利率的季节性扰动、以及地方债发行快慢等，这些因素更多影响利率的节奏，而非利率趋势。
后续如MLF利率下调落地，市场预期可能再度分化，类似去年1月和8月，对后续降息空间产生分歧。参考去年降息预期较强时，10年国债收益率较1年期MLF低17-18bp。近期两者的利差在8bp左右，可见降息预期仍相对温和。后续如MLF利率下调落地，长端利率下行幅度，可参考去年1月、8月10年国债和1年MLF的利差17-18bp。其后的债市走势，可能仍需关注内外两个方面的基本面因素，外部因素主要是全球经济周期触底反弹，还是继续下行。目前来看，主要发达经济仍处在下行周期。内部因素主要是稳增长政策的发力程度。在居民贷款需求仍处在较大修复空间、财政政策未大幅追加政府债额度的情况下，债市可能延续牛市或震荡格局，利率上行风险相对可控。
风险提示：
经济基本面出现超预期变化。前期市场逐渐形成“温和复苏”预期，如经济数据出现超预期变化，市场可能相应形成新的预期。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
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作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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