经济与流动性共振，债市防御式进攻

摘 要   

4月低基数的影响更加明显。去年4月基数较低，推动零售和工业增加值同比增速反弹，不过投资累计同比增速仍在放缓。以2021年为基数观察两年同比增速，4月主要经济指标的两年同比平均值（几何平均）均较3月放缓。

需求端关注三个方面：一是尽管基数较低，但投资累计同比增速仍在放缓。受制造业和地产投资拖累，民间投资累计同比增速也小幅放缓。

二是零售受低基数影响相对更大。除了餐饮之外，其他零售相关指标的两年同比增速均不算高，消费仍有较大修复空间。

三是工业出口交货值同比转正。4月出口交货值同比0.7%，基数较低也是推升出口交货值的重要因素。

年轻人失业率继续上升。16-24岁人口调查失业率上行至20.4%，为近年来的高点。而全国企业就业人员周平均工作时间为48.8小时，为2018年6月以来最高。相对于2018-2019年增加近3小时。工作时间拉长，反映企业可能宁愿让员工加班，而对招工持谨慎态度。

观察同比增速，4月经济延续恢复态势，但以两年同比平均增速为标尺衡量，4月经济数据整体弱于3月。如我们用今年的GDP增长目标5%左右，与去年GDP同比3%，计算两年平均同比在4%左右。观察4月经济指标两年平均同比增速，不考虑通胀因素，高于4%的指标有基础设施投资（6.1%）、制造业投资（5.8%）、出口美元计价（6.0%）、餐饮收入（5.4%），其他指标4月的两年平均同比大多低于4.0%。

债市已计入经济数据环比放缓的预期。数据发布后，长端利率反应不大。短期债市的关注点可能在于两个方面，一是流动性走向。近期银行融出接近回到去年三季度的规模，同时隔夜资金利率维持低位，流动性在朝着市场自发平衡的方向发展。关注5月税期和月末资金利率的上行幅度，如资金利率上行幅度明显低于往年同期，资金宽松的状态可能会延续至6月下旬跨季前夕。二是观察经济数据放缓是短期现象，还是在5月延续。从5月以来的高频数据来看，部分经济数据可能延续低位震荡。在这种背景下，经济基本面仍在支撑债券牛市延续。

短期内，如果因为部分投资者选择止盈，而带来长端利率向上震荡，反而可能重新成为拉久期的机会。流动性相对较好的利率债拉久期相对占优，防御式进攻。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

5月16日，统计局发布4月经济数据。工业增加值同比增长5.6%，预期9.7%，前值3.9%。社会消费品零售总额同比18.4%，预期20.2%，前值10.6%。固定资产投资累计同比增长4.7%，预期5.2%，前值5.1%（预期值均来自Wind）。

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零售和工业同比因低基数反弹，两年同比放缓

4月低基数的影响更加明显。去年4月基数较低，推动零售和工业增加值同比增速反弹，不过固定资产投资累计同比增速仍在放缓。
观察环比季调增速，工业增加值和固定资产投资两者均为负增，分别为-0.47%、-0.64%（前值0.28%、-0.83%）；零售增长0.49%，也低于前月的0.78%。站在环比折年角度来看，4月三个指标中仅零售增速实现正增达到6.0%。
以2021年为基期观察两年同比增速，4月主要经济指标的两年同比平均值（几何平均）均较3月放缓。工业增加值从4.4%降至1.3%，投资（当月）从5.7%降至2.7%，零售从3.3%降至2.6%，服务业生产指数从4.0%降至3.2%。相对而言，也是零售跌幅较小。

供需比较，需求相对不足。生产方面，工业增加值和服务业生产指数加权同比增长10.5%，前月为7.2%，两年同比平均2.5%，前月为4.2%。需求方面，投资、零售和出口交货值三者加权同比10.0%，也好于前月的5.7%；两年同比平均2.3%，前月为4.2%。不过相比之下，需求指标的10.0%，仍低于生产指标的10.5%，反映需求相对不足。

需求端关注以下三个方面：一是投资增速放缓。4月固定资产投资当月同比3.6%，较3月放缓1.1个百分点。去年4月投资当月同比为1.8%，较3月的6.7%大幅放缓。这指向今年4月投资较弱，并未因低基数而出现同比反弹。

去年同期固定资产投资完成额下修。观察固定资产投资额，4月增量为4.0万亿元，而去年4月增量从4.9万亿元下修为3.9万亿元，下修幅度达到20.3%。3月下修幅度为5.2%。上一轮基数大幅下修，发生在2018-2019年，这两年经济处于放缓过程中。

拆分来看，基建和制造业投资增速均边际放缓。1-4月基础设施投资累计同比增长9.8%（含电力等），较1-3月放缓1.0个百分点。4月水泥产量同比增长1.4%，较3月的10.4%明显放缓，反映建筑业需求环比明显放慢。近期水泥价格持续下跌，可能是受到专项债发行放缓等因素的影响。1-4月制造业投资放缓至6.4%，前值7.0%，制造业投资放缓，结合一季度产能利用率不高（同比下降1.4个百分点），反映出需求不足的拖累。

地产投资增速放缓幅度相对更大。1-4月地产投资累计同比-9.3%，较1-3月的   -6.5%明显放缓。4月地产投资当月同比跌至-16.2%，较3月的-7.2%下滑9.0个百分点。偏低的新开工累计同比增速（1-4月为-21.4%），可能抵消了竣工增速反弹带来的拉动效应。4月商品房销售面积当月同比跌幅扩大，为-11.8%，较3月的-3.5%大幅下降。不过商品房销售额当月同比13.2%，较3月的6.3%反弹，可能是受到部分一线城市销售反弹的影响。当前地产销售向投资的传导仍不明显，政策支持效应主要体现在竣工端，对新开工的影响尚不明显。后续除了关注地产销售，重点关注地产企业土地购置和新开工的走向。
民间投资小幅放缓。1-4月民间投资累计同比放缓至0.4%，为2020年12月以来最低。民间投资占固定资产投资的比例降至54.0%，较2019年末下降了2.5个百分点。制造业和地产投资放缓可能是民间投资放缓的主要原因。4月末政治局会议提到“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，关注后续政策带动下，民间投资的反弹幅度。
二是零售受低基数影响相对更大，主要关注两年同比增速。4月零售两年同比平均增长2.6%，其中商品零售两年平均增长2.3%，餐饮收入两年平均增长5.4%；限额以上企业商品零售额两年同比平均增长0.8%，其中汽车两年同比增长为-2.8%。可见，除了餐饮之外，其他零售相关指标的两年同比增速均不算高，消费仍有较大修复空间。央行一季度货币政策执行报告中指出，消费面临“疫情伤痕效应”、“居民收入预期恢复”、“青年人就业压力大”三个方面的困难。后续其边际变化也是我们观察消费恢复的三个视角。
三是出口方面，工业出口交货值同比转正。4月出口交货值同比0.7%，去年同期为-1.9%，基数较低也是推升出口交货值的重要因素。观察两年同比平均增速，4月为-0.6%，较3月的2.4%反而放缓。4月海关出口同比增速也在放缓，反映外需仍存在不确定性。央行在2023Q1货币政策执行报告中也提到“外需可能持续承压”。
年轻人失业率继续上升。4月城镇调查失业率下行至5.2%，较3月下行0.1个百分点。但16-24岁人口调查失业率继续上行，4月达到20.4%，环比上行0.8个百分点，较去年同期高出2.2个百分点，为近年来的高点。统计局称目前就业结构性问题仍然比较突出，今年大学毕业生人数再创新高，青年人失业率仍然居高不下，稳定和扩大青年人的就业仍然需要持续加力。
工作时间拉长。4月全国企业就业人员周平均工作时间为48.8小时，环比增0.1小时，为2018年6月以来最高。相对于2018-2019年的45.9小时，增加近3小时。工作时间拉长，反映企业可能宁愿让员工加班，而对招工持谨慎态度。

观察同比增速，4月经济延续恢复态势。但以两年同比平均增速为标尺衡量，4月经济数据整体弱于3月，需求相对不足。如我们用今年的GDP增长目标5%左右，与去年GDP同比3%，计算两年平均同比在4%左右。观察4月经济指标两年平均同比增速，不考虑通胀因素，高于4%的指标有基础设施投资（6.1%）、制造业投资（5.8%）、出口美元计价（6.0%）、餐饮收入（5.4%），其他指标4月的两年平均同比大多低于4.0%。需要关注5月是否进一步延续这一态势。
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债市策略：行情或延续，维持久期策略

债市已计入经济数据环比放缓的预期。4月同比基数较低，经济指标同比多为反弹，但两年同比增速整体较3月放缓。前期PMI、进出口、通胀、社融以及高频数据已指向部分指标在4月环比放缓，因而债券市场对此已进行定价，数据发布后，长端利率反应不大。
5月下半月，我们需要关注以下两个方面：
一是流动性走向。近期银行融出接近回到去年三季度的规模，同时隔夜资金利率维持低位，流动性在朝着市场自发平衡的方向发展。这可能是经济数据环比放缓的结果，回顾去年资金宽松从4月持续至8月上旬，8月中下旬和9月资金波动开始放大，与实体经济融资需求的边际变化和债市杠杆密切相关。今年5月虽然未下调MLF利率，但如果流动性进入类似去年4-8月的自发平衡状态，资金利率持续处于低位，则也可能推动短端利率继续下行。
接下来，5月18日纳税申报截止，18-22日为税期，25日开始7天资金可以跨月。往年5月，中旬R007税期波动幅度相对可控，下旬资金利率上行幅度相对较大。关注今年5月税期和月末资金利率的上行幅度，如资金利率上行幅度明显低于往年同期，则可能进一步确认自发式宽松的流动性状态，资金宽松的状态可能会延续至6月下旬跨季前夕。
二是观察经济数据放缓是短期现象，还是在5月延续。我们可以从高频数据感知经济的边际变化，从票据利率推断贷款投放情况；地方债净发行规模观察基建资金供给；通过30大中城市商品房销售观察居民加杠杆的幅度。从5月以来的高频数据来看，部分经济数据可能延续低位震荡。在这种背景下，经济基本面仍在支撑债券牛市延续。
中期关注两个方面，一是企业融资需求到存款活化的过程，随着PPI见底回升的过程，下半年企业活期存款是否出现趋势改善；二是居民融资需求恢复程度，也就是居民加杠杆的幅度。后者相对更为关键，在两个方面出现趋势变化之前，长端利率调整的空间较为有限。
短期内，如果因为部分投资者选择止盈，而带来长端利率向上震荡，反而可能重新成为拉久期的机会。流动性相对较好的利率债拉久期相对占优，防御式进攻（具体可参考《踏空了怎么办？》）。
风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 

经济政策解读系列：货币政策报告的三个表述变化
贷款转弱，债市“钝化”
通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点

   
已外发报告标题：《经济与流动性共振，债市防御式进攻》对外发布时间：2023年5月16日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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