周观点 | 转债估值震荡阶段的占优策略

摘 要   

行情：6月5-9日，权益市场情绪一般，转债市场平稳运行。截至6月9日，中证转债指数收盘价为405.73，较6月2日环比下跌0.11%，而万得全A同期下跌0.89%，转债跌幅相对较窄。

估值：6月5-9日，转债市场低平价品种估值小幅修复，中高平价品种估值有所压缩。正股回落背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由6月2日的2.89%环比上升至2.96%，处于2020年以来的77.40%分位点，正股性价比维持相对高位（分位点越高，性价比越高）。
供需：6月5-9日，新券供给如期回暖，新获批文延续，减持压力上升。二级市场成交热度显著回升，资金面整体维持宽松。
产业：地产销售环比上升，但仍低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，处于历史极低水平，石油沥青开工率小幅下降；硅片&硅料价格高位回落，锂盐价格继续走低；猪价也持续低迷；航班执行率有所下滑。
策略：内外需相对较弱的宏观环境下，利率调整压力不大，流动性或将维持合理充裕，转债估值下限具有较强支撑。同时，银行理财产品规模短期内回暖至较高位的概率并不算大，转债估值拉伸的上限受到约束。那么，在估值窄幅震荡的格局下，哪种转债策略相对占优。

阶段1，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平），纯债底仓策略无论是收益率，还是回撤，表现均明显占优。阶段2，2020年7月初至2021年1月底（估值震荡小幅拉伸），高股性策略区间收益显著较高，回撤也相对可控，卡玛比率明显较高。底仓策略和低价配置策略表现较差。阶段3，2023年2月初至5月底（估值震荡小幅压缩），纯债底仓策略再度成为表现最好的策略，低价配置策略卡玛比率尚可。高股性策略与中性配置策略表现则相对较差。
整体来看，近期关注度较高的低价配置策略表现相对均衡，但不总是占优；纯债底仓策略在估值整体承压阶段，表现可能相对较强；如果估值窄幅波动，但结构性行情凸显（参考2020H2），则高股性策略可能相对占优。
个券方面，关注银行转债的整体机会；中特估&高股息品种，大秦转债、中钢转债、G三峡EB2；一带一路品种，耐普转债、鸿路转债等；AI&数字经济品种，润建转债、烽火转债等；半导体检测设备品种，精测转2等；医药品种，科伦转债、奕瑞转债、寿22转债、百洋转债等；汽车品种，银轮转债、爱迪转债、豪能转债、麒麟转债等；以及其他即期业绩较强的个券申昊转债等。
风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：权益市场小幅回调，转债市场平稳运行

6月5-9日，权益市场情绪一般，转债市场平稳运行。截至2023年6月9日，中证转债指数收盘价为405.73，较6月2日环比下跌0.11%，而万得全A同期下跌0.89%，转债跌幅相对较窄。
本周，万得全A周一下跌至周三后，小幅上涨至周五，最大单日跌幅达1.50%（周二）。转债市场走势与权益市场较为接近，但波幅相对较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨2.82%，万得全A同期上涨0.59%，转债市场相对于权益市场的超额收益继续扩大。

正股回调的背景下，权益市场各类风格均表现一般，仅大盘价值型品种实现正向收益。价值型品种，大盘价值品种上涨2.54%，中、小盘价值品种分别下跌0.43%和0.54%。成长型品种，大、中、小盘成长品种分别下跌3.31%、2.44%和3.23%。

分行业来看，本周转债市场各行业涨跌互现，TMT转债有所回调。本周计算机板块涨幅居于首位，主要系亚康转债大幅上涨带动。建材、建筑等地产链板块表现较强。交运、银行等部分价值稳健型品种也相对占优。表现较为一般的板块当中，国防军工、电力设备、机械设备等制造业板块有所承压。家电、美容护理、食饮等部分大消费板块也较为一般。值得注意的是，TMT板块中，转债和正股表现明显分化，受英伟达产业链提振，通信传媒正股表现较强，转债因缺乏相关品种表现较差。电子则因苹果发布MR影响，正股和转债均兑现回调。

从绝对价格结构来看，全市场转债价格中位数降至略高于120元的水平，110-120元仍是转债市场分布最多的价位。截至2023年6月9日，全市场转债绝对价格中位数为120.52元，加权平均值为118.43元，算术平均值为130.14元，分别环比下降0.23%、0.14%和0.26%。120元以下转债数目有所增加，较多转债仍继续分布在110-120元价位，占比为35.96%。

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估值：转债估值有所分化，正股性价比维持高位
（一）转债估值：转债市场各价位估值变动出现分化

6月5-9日，转债市场低平价品种估值小幅修复，中高平价品种估值则呈压缩趋势。截至6月9日，80元平价对应的估值中枢为47.50%，相较6月2日环比上升0.33个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.49%，环比回落0.22个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.72个百分点，至10.94%。

从分位数来看，偏债型转债对应的估值水平近期持续回升，高平价区间估值分位数更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元、90平价价位对应的估值分位点上升至90%以上，100元平价价位对应的估值分位点略低于90%，110元及以上平价价位对应的估值分位数处于80%-85%区间。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续下降，股债性价比维持相对高位

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年6月9日，当前存量转债正股估值均值为32.38，处于2017以来、2020以来、今年以来35.90%、28.60%和30.70%的历史分位点。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、大消费、新能源汽车和半导体的估值均处于2022年以来的历史极低位，传统基建估值的历史分位数由83.50%升至85.20%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏、半导体和新能源车估值处于历史相对低位，大消费估值历史分位数低于25%，传统基建上升至90%水平以上。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由6月2日的2.89%环比上升至2.96%，处于2020年以来的77.40%分位点，正股性价比维持相对高位（分位点越高，性价比越高）。

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供需：新券供给如期回暖，新获批文延续

（一）供给：新券供给回暖，减持压力有所上升
从新券发行节奏来看，6月5-9日共有4只新券正式发行，分别为恒邦转债（31.60亿）、金埔转债（5.20亿）、国力转债（4.80亿）和山河转债（3.20亿）。截至6月9日，转债市场2023年累计发行规模678.21亿元，低于2022年同期的939.84亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有孩子王（10.39亿元）、山东赫达（6.00亿元）、宏微科技（4.30亿元）、力合微（3.80亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，6月5-9日新公告大股东减持有：华锐转债债券持有人及其一致行动人合计减持发行总量的10.19%之后，持有28.70%转债。洁特转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的14.96%之后，持有11.18%转债。深科转债实际控制人及其一致行动人合计减持发行总量的13.83%之后，持有16.48%转债。小熊转债控股股东减持发行总量的11.19%之后，持有9.73%转债。崧盛转债实际控制人清仓减持其所持有的可转债，占发行总量的9.30%。爱迪转债实际控制人及其一致行动人合计减持发行总量的10.00%之后，持有39.76%转债。永和转债实际控制人及其一致行动人合计减持发行总量的10.61%之后，持有33.26%转债。锂科转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的10.00%之后，持有32.89%转债。

（二）需求：成交热度显著回升，资金面整体维持宽松

6月5-9日，转债市场成交规模和换手率中枢均较上周明显回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由499.65亿元大幅上升至612.08亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.58%，环比回升0.68个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.23%，环比下行0.09个百分点。总体来看，本周炒作品种交易热度有所上升，常规品种交易热度略有下降。

流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢均有所下行。6月5-9日，DR001上行至周三的1.39%后，周五下行至1.26%，全周均值环比下降18bp；DR007于周一的1.80%窄幅上行至周五的1.81%，全周均值环比下降15bp。 

固收+基金发行方面，6月5-9日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度下降，仅1只二级债基（3.41亿元）正式成立。

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产业：水泥价格跌至极低位，硅料价格继续走低

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售环比回升，基建需求整体一般，猪价低位震荡，航班执行率小幅回落。地产销售环比有所上升，但仍低于往年同期水平；水泥价格持续下跌，石油沥青开工率略有下降；硅片&硅料价格高位回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价处于过度下跌二级预警区间；航班执行率有所回落。

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策略：估值窄幅波动，策略如何选择

出口数据超预期下滑，指向外需进一步放缓，稳增长政策的必要性有所提升。6月7日，海关总署发布5月外贸数据。2023年5月，我国5月出口2835亿美元，同比减少7.5%，低于市场预期。除海外需求低迷这一根源之外，产品价格和基数也是两大重要原因。价格因素方面，从PPI和出口价格指数来看，国内外产成品价格加速回落。基数方面，去年4月受疫情影响，出口金额环比持平，5月则因物流提速，显著修复至较高水平。随后，2022年6-7月出口金额延续上行趋势，并来到近年来高位。这意味着，今年接下来的6-7月，同样会面临高基数的扰动，价格因素从高频数据来看，暂时未显现出明显改善的情况。

5月PPI环比明显下滑，指向内需同样有待修复。2023年4月，规上工业企业盈利能力继续下滑，利润率显著低于往年同期水平。5月PPI同比下降4.6%，环比减少0.9个百分点，指向需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中，5月工业企业盈利水平可能仍然相对较低，企业二季度业绩或将继续承压。往后看，后续可观察PPI同比何时转正，提振企业主体信心，从而带动企业盈利恢复。

内外需相对较弱的宏观环境下，利率调整压力不大，流动性或将维持合理充裕，转债估值下限具有较强支撑。同时，银行理财产品规模短期内回暖至较高位的概率并不算大，转债估值拉伸的上限受到约束。那么，在估值窄幅震荡的格局下，哪种转债策略相对占优？

回溯转债估值历史波动情况，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平）、2020年7月-2021年1月（估值震荡小幅拉伸）、2023年2月-5月（估值震荡小幅压缩）是较为典型的估值窄幅震荡阶段。同时，我们在《如何构建高效实用的转债回测框架》中曾构建出低价配置策略（注重在债底保护下博弈未来波动）、中性配置策略（注重“进可攻退可守”）、高股性策略（注重正股弹性）、纯债底仓策略（注重绝对回撤保护），这四大基础策略（策略条件见附录）。我们可以利用这些转债策略在上述三个阶段的表现来分析出哪种转债策略表现较强。

阶段1，2019年9-11月（估值微幅震荡，基本持平），纯债底仓策略无论是收益率，还是回撤，表现均明显占优。高股性策略则是唯一区间亏损的策略。阶段2，2020年7月初至2021年1月底（估值震荡小幅拉伸），高股性策略区间收益显著较高，回撤也相对可控，卡玛比率明显较高。底仓策略和低价配置策略表现较差。阶段3，2023年2月初至2023年5月底（估值震荡小幅压缩），纯债底仓策略再度成为表现最好的策略，低价配置策略卡玛比率尚可。高股性策略与中性配置策略表现则相对较差。

整体来看，近期关注度较高的低价配置策略表现相对均衡，但不总是占优，纯债底仓策略在估值整体承压阶段，表现可能相对较强。如果估值窄幅波动，但结构性行情凸显（参考2020H2），则高股性策略可能相对占优。

综上，转债策略方面，经济基本面相对低迷&正股分歧加大&转债需求较为旺盛，转债无需过多悲观，主题相关品种仍值得关注。分行业来看，高股息的中特估转债无论从正股的防御属性&主题属性，还是从转债价位结构来看，均具有较高关注价值。出口支撑&即期业绩尚可的汽车产业链品种，在震荡的正股环境下，仍具有一定关注价值。同时，即期业绩较强的医药品种、绝对价格占优的光伏品种，以及相对稀缺的消费转债也存在一定关注价值。此外，数字经济&AI个券的交易价值依然具备。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿22转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债、天23转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整转债调整可能不会太久转债何时走出震荡
关注中特估值&数字经济转债转债又到了需重视纯债影响的阶段哪些转债价格或受定增影响？
转债估值高位下压后的关注重点
5月转债强韧性优势仍将延续信用冲击再现，转债如何应对？如何看待转债近期的下修机会？分歧加剧，哪些转债值得关注？

   

已外发报告标题：《转债估值震荡阶段的占优策略》

对外发布时间：2023年6月9日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

联系人：

董  远，邮箱：[e-mail]

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