周观点 | 转债Q2业绩环比修复
摘 要
截至8月底，转债发行人已悉数披露2022年半年度报告。我们以存量转债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从结果来看，2022年上半年存量转债正股整体归母净利润同比增速明显承压，营收增速也处于近年同期相对较低水平，指向经济转型调整环境下，发行人经营压力增加。同时，我们将金融品种剔除之后，发现转债正股业绩增速回落幅度更为明显。
22Q2单季度转债正股业绩相较Q1有所修复。我们统计了转债正股历年二季度盈利和营收情况之后发现，整体转债正股Q2业绩有所改善，成功实现增长。剔除金融品种的口径下，转债正股Q2单季度业绩降幅也明显低于H1，指向转债正股业绩正在环比修复。但实际上，转债正股Q2单季度营收增速其实有所下降。综合来看，转债发行人盈利能力正处于恢复过程当中。
本周五，汽零、光伏等为代表的成长行业出现一定幅度的反弹，叠加流动性有所宽裕，转债市场估值有所回升。往后看，如果估值支撑核心因素未发生实质恶化，那么建议适当关注前期估值压缩幅度较大的优质标的。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
待发新券方面，本周无新获批文转债，天赐材料、长远锂科、爱科迪、密尔克卫、淮北矿业、常熟银行的待发预案可适当关注。
风险提示。美联储超预期紧缩、转债市场规则出现超预期调整。
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正股&转债继续回调，转债跌幅较窄
本周权益市场继续回调，转债市场情绪也随之遇冷。截至2022年9月2日，中证转债指数收盘价为413.67，较上周五环比下跌1.30%，而万得全A同期下跌2.20%，转债市场跌幅较窄。
本周全国多地零星散发疫情，叠加赛道品种震荡回调，权益市场行情依然相对较弱。指数层面，万得全A除周三单日跌幅接近1.5%之外，整体波幅相对较窄。转债市场在正股拖累之下，情绪也继续趋弱。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌5.49%，而万得全A同期下跌14.63%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周价值类品种表现继续占优，仅大盘价值实现正向收益。价值型品种中，中盘价值型品种在连续三周表现最强之后，大幅回调，环比下跌2.80%，而大盘价值则上涨0.57%。成长型品种均表现较弱，跌幅均超过对应规模的价值型品种。
分行业来看，本周绝大多数行业未能实现正向收益，能源板块承压。本周表现相对占优的行业主要为部分即期业绩较强、低估值、价值型行业，如通信、银行等。正股行业当中，地产后周期相关行业也有较为亮眼的表现，如轻工、家电等。跌幅居前的行业当中，电力设备、汽车、有色、化工等新能源标的分布较多的行业，跌幅明显较深，同时，石油石化、煤炭等传统能源行业表现也相对较弱。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢保持低迷态势。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周603.13亿元降至531.57亿元，显著低于年初以来平均值（1018.28亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为4.39%，环比下行0.39个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.32%，环比下行0.19个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑。
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转债市场各价位估值延续下行趋势
本周，各价位转债估值有所回落，但仍处历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位估值均处于95%历史分位点以上的绝对高位，100-130元平价对应的估值水平则处于90%以上的历史高位。其中，130元为代表的高价位品种，本周受正股调整拖累，估值分位数曾回落至90%以下，但周五在流动性及行情支撑下略有所修复，重回90%以上。
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中报悉数披露，关注业绩兑现度较高品种
截至8月底，转债发行人已悉数披露2022年半年度报告。我们以存量债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从结果来看，2022年上半年存量转债正股整体归母净利润同比增速（下称业绩增速）明显承压，营收增速也处于近年同期相对较低水平，指向经济转型调整环境下，发行人经营压力显著增加。同时，我们将金融品种剔除之后发现，转债正股业绩增速回落幅度更为明显，考虑到转债市场小盘品种的比重明显较高，转债市场主要弹性来源——小盘品种的抗风险能力明显较弱。
22Q2单季度转债正股业绩相较Q1有所修复。我们统计了转债正股历年二季度盈利和营收情况之后发现，整体转债正股Q2业绩有所改善，成功实现增长。剔除金融品种的口径下，转债正股Q2单季度业绩降幅也明显低于H1，指向转债正股业绩正在环比修复。但实际上，转债正股Q2单季度营收增速其实有所下降。综合来看，转债发行人盈利能力正处于恢复过程当中。
对比权益市场，转债发行人Q2业绩（2.47%）略强于A股整体（1.29%）。不过在剔除金融、石油石化等行业之后，情况出现反转：A股整体业绩虽出现放缓，但幅度不大（-0.60%），而相较之下，剔除对应行业后的转债业绩则出现大幅回落（-8.50%）。这意味着，转债正股Q2的业绩增长很大程度上受益于金融和周期品种的高权重。
从权益市场风格对应的单季度业绩增速来看，22Q2成长风格业绩显著占优，而周期在大宗品价格有所回落叠加高基数的影响下，22Q2业绩并不算强。此外，金融以及消费风格品种业绩同比增速的放缓幅度相较Q1有所收窄。
进一步拆分行业来看，受成分品种差异相对较大影响，商贸零售、军工、公用事业、美容护理、汽车等转债市场业绩居前的行业，与权益市场对应行业的业绩相比，存在较大程度背离。而正股显著较强的行业主要分布在煤炭、通信、有色、电新等行业。同时，我们发现，无论是在转债市场还是权益市场，电新、通信、有色乃至银行等行业的业绩均明显较强。
个券层面，受篇幅限制，我们在此主要呈现业绩增速&营收增速均超过30%，且存量规模超过5亿元的相关转债，主要分布在新能源（通22转债、川恒转债、海优转债、国泰转债、上22转债等）以及基础化工领域（利尔转债、苏利转债、金禾转债等）。此外，部分电子品种，如江丰转债、富瀚转债的即期业绩也相对较强。
策略方面，我们在上周的《估值支撑三要素，边际松动》中曾提及，“转债估值三大支撑要素（流动性、正股弹性、机会成本）出现松动，短期内流动性不确定性增加，成长品种行情预期走弱的组合下，处于历史高位的转债估值难免会出现调整”。本周前几日上述支撑要素未有明显改观，转债市场估值继续压缩，但周五，汽零、光伏为代表的成长行业出现一定幅度的反弹，叠加流动性较为宽裕，转债市场估值有所回升。往后看，如果估值支撑核心因素未发生实质恶化，那么建议适当关注前期估值压缩幅度较大的优质标的。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周无新获批文转债，天赐材料、长远锂科、爱科迪、密尔克卫、淮北矿业、常熟银行的待发预案可适当关注。
附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：
已外发报告标题：《转债Q2业绩环比修复》
对外发布时间：2022年9月4日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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