转债“大跌”与“见底”之间的距离
摘 要
本周股债双双显著调整，转债市场同样受到冲击，创近年来最大单周跌幅。截至2022年3月11日，中证转债指数收盘价达到402.81，相比上周五环比下行3.18%，跌幅略窄于同期万得全A指数的-3.96%。回顾不久之前的2月回调，中证转债指数最大单周跌幅为3.01%，本周跌幅甚至更深。不一样的是，上一轮转债市场回调主要出于估值因素，而本轮下跌则主要受正股行情拖累。
在转债市场出现显著回撤之后，方向性配置机会是否来临，成为了转债投资者近期需要重点斟酌的问题。一方面，130元平价转债估值水平明显较前期更为温和，但距离中性和悲观情境下的参考底部仍有距离。另一方面，当前市场中绝对低价品种的占比也相对有限，通过简单指标筛选即可大面积配置的机会远未到来。
反映到策略层面，综合考虑策略，除估值变动之外，2月社融总量回落叠加结构转差，可能再度催升货币宽松预期，但同时也会引发稳增长效力不及预期的担忧，叠加3月FOMC会议将于3月15-16日召开，市场波动预计会有所放大。此外，转债估值压缩难言终结，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。
个券方面，在底仓稳健层面，代表型个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。
弹性博弈层面，代表型个券包括华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新增获批转债为洁特生物（3月11日获批，4.40亿元）、垒知集团（3月8日获批，3.96亿元）。此外，科伦药业的待发预案值得重点关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债市场和正股双双出现大幅调整
本周股债双双显著调整，转债市场同样受到冲击，创近年来最大单周跌幅。截至2022年3月11日，中证转债指数收盘价达到402.81，相比上周五环比下行3.18%，跌幅略窄于同期万得全A指数的-3.96%。回顾不久之前的2月回调，中证转债指数最大单周跌幅为3.01%，本周跌幅甚至更深。不一样的是，上一轮转债市场回调主要出于估值因素，而本轮下跌则主要受正股行情拖累。中证转债指数2022年内下滑7.97%，而万得全A同期下降11.83%，得益于春节前后的防御属性体现。全年维度来看，转债年内跌幅仍小于正股，但这一优势在近期的下跌过程中已逐渐失效。
本周权益市场整体出现深度调整，成长型品种略微占优。在成长型品种当中，大盘成长指数本周环比下行2.64%，表现略强于中小盘成长指数的-3.86%和-4.44%。在价值型品种当中，小盘价值品种跌幅相对较窄，为4.04%。
在本周转债市场估值和正股双双调整的背景之下，各行业转债均出现下跌。其中，医药转债表现居于前列，仅下跌1.35%，主要系新冠检测需求激增，美诺转债和万孚转债上涨显著支撑。商贸、银行等品种由于估值较低，本周下跌幅度同样相对较窄。此外，前期表现较佳的煤炭、公用事业、有色等品种未能维系此前的良好表现，反而成为本周跌幅最深的前三大行业。
本周转债市场成交规模与上周持平，换手率较上周有所提升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周998.62亿元下行至966.09亿元，成交规模基本与上周水平相当，依旧明显高于年初以来749.67亿元的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为9.67%，高于上周的8.95%，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为5.12%，同样高于上周的4.59%，指向本周主流品种在大幅回调之下，流动性仍有一定保障。
估值压缩趋势进一步演化，但仍处于历史高位
在正股深度回调拖累之下，转债市场情绪同样显著遇冷，转债市场估值继续出现大幅压缩。截至2022年3月11日，100元平价对应的估值中枢为24.54%，相比上周五环比下行3.28个百分点；130元平价对应的估值中枢同样出现明显下降，环比下行3.68个百分点，位于7.41%。本周内130元平价估值低点为3月9日的5.72%，而上一次130元平价品种估值水平处于6%以下需追溯至2021年7月中旬，体现出本轮转债市场估值折损幅度之深。此外，本轮估值调整当中，高平价品种受损更为严重，压缩幅度明显高于低平价品种。
本周各价位转债估值水平出现大幅回落，转债市场整体估值中枢依然处于历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100平价价位估值仍处于90%历史分位点以上的水平，而110-130元平价对应的估值中枢水平则仍处于至85%历史分位点以上的水平。
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调整难言触底，关注防疫和成长类品种
如前文所述，本周转债市场迎来了大幅调整，市场情绪降至阶段性冰点，中证转债指数也一度跌破390，触及2021年7月水平。而在转债市场出现显著回撤之后，方向性配置机会是否来临，成为了转债投资者近期需要重点斟酌的问题。
转债市场估值方面，我们在2月20日发布的报告《转债的理性配置思路》中曾提出，悲观预期下，平价130元转债的估值中枢回落至0；中性预期下，回落至2017年以来的80%分位点水平（约4%），可能是较为合意的安全估值水平。而截至本周五，130元平价转债估值为7.41%，明显较前期更为温和，但仍难言估值调整触底。
同时，不同于2021年2月大幅调整之后出现的历史性配置良机，本轮低价券调整幅度仍相对有限。从图5所示的80元平价转债估值中枢即可看出，当前估值远高于彼时水平。进一步从破面转债占比来看，当前转债市场破面转债仍寥寥无几，而彼时破面转债甚至占比近半，指向价格处在绝对低位的个券在历史中其实并不算多。
事实上，本轮转债市场调整之后，通过简单指标筛选即可大面积配置的机会远未到来。对比2021年10月转债市场情况来看（彼时权益市场风格切换引发行情调整，130元平价转债估值中枢明显回落，且回落后的估值水平约为7%，与当前处于同一量级），当前转债市场高价券和低价券的分布明显较2021年10月更少，众多转债主要集中于110-130元的绝对价格区间，其中110-120元转债只数占比超过全市场转债的40%，大量个券的绝对价格“淤积”在中等价位水平。
这样的价格分布无疑给投资者的投资抉择带来了较大困扰，一方面，部分弱资质低价个券调整幅度有限，如后续行情继续走弱，叠加债底支撑不算牢固，从而可能引发加速下跌。另一方面，在正股主线暂未显现的背景下，诸多个券中，哪些可以率先估值修复重回高价区间，成为了投资者博取弹性收益更需重点关注的问题。
综合考虑策略，除估值变动之外，两会正式于本周五闭幕，同日2月社融数据显著低于预期，可能会引发稳增长分歧进一步扩大。我们在《社融意外回落，历史总是相似》中曾提及，“2022年2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，较1月同比-2024亿元进一步扩大，指向2月地产销售情况仍然较差”。2月社融总量回落叠加结构转差，可能再度催升货币宽松预期，但同时也会引发稳增长效力不及预期的担忧，叠加3月FOMC会议将于3月15-16日召开，市场波动预计会有所放大。此外，转债估值压缩难言终结，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
而落实到行业配置层面，短期层面来看，新冠疫情相关品种可能具有一定弹性机会，从中长期维度来看，高通胀环境下，部分上游资源品转债也具有一定关注价值。此外，近期受风险偏好下移压制的成长类品种仍具有较高关注价值，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
考虑到2月社融数据明显较弱，叠加两会提出的5.5%的GDP目标，地产、新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而生猪品种仍需持续关注产能去化进展。
待发新券方面，本周新增获批转债为洁特生物（3月11日获批，4.40亿元）、垒知集团（3月8日获批，3.96亿元）。此外，科伦药业的待发预案值得重点关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债“大跌”与“见底”之间的距离》
对外发布时间：2022年3月13日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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