储能及新能源发电转债大盘点
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摘 要
本篇报告，我们将对储能及新能源发电相关标的进行梳理。在新能源发电逐步替代传统能源的进程之中，发电输出功率和负荷相平衡是亟待考量的关键问题。储能作为能源结构调整工具，在供电侧可提高“风光”发电利用率，在输配电侧可缓解电网压力，在用电侧可降低用电支出，是实现“双碳”目标的重要支撑。
储能产业链可大致分为上游电池、变流器材料，中游储能电池系统、储能变流器以及能量管理系统，以及下游的储能应用端（发电侧、电网侧、用户侧）。结合转债市场存量及预案品种业务类型，储能板块标的主要分布在储能电池及系统、储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、储能应用等四大领域。其中，储能电池相关存量品种具有较高关注价值。
储能电池板块，储能电池业务较为纯正的鹏辉转债具有相对一定关注价值，但需密切关注公司后续赎回相关公告。此外，在电池材料方面，星源转2也具有较高关注价值。
储能变流器领域，尚处于预案阶段的变流器（逆变器）品种锦浪科技具有较高关注价值。
能量管理系统板块，光伏组件优质预案品种天合光能已有相关业务布局，但占比较低。
储能应用领域，存量品种已有储能电站、微电网等多个项目落地运行，可能还需要关注后续新券补充情况。
新能源发电方面，目前光伏产业链核心标的暂缺，存量光伏标的主要为光伏电站品种。但在预案阶段，有大量光伏板块重点品种分布，且在光伏行业全产业链均有所涉及。例如硅料&硅片环节的通威股份（硅料、电池片）、上机数控（大尺寸硅片），组件环节的隆基股份（硅片、组件）、天合光能（组件）、福斯特（胶膜）、福莱特（光伏玻璃），以及逆变器环节的锦浪科技。上述品种大多已通过股东大会核准，目前正处于发审委/上市委审核阶段。
风力发电领域，存量标的数目较多，其中福能转债和东缆转债资质相对较强，具有一定关注价值。
核心假设风险。储能及新能源行业政策出现超预期变化。
本篇报告，我们将对储能及新能源发电相关标的进行梳理。在“碳中和”承诺下，电力部门作为国内最主要的碳排放来源，电力脱碳具有明确的先导意义，“风光”发电的战略地位也随之明显提升。
不过，在新能源发电逐步替代传统能源的进程之中，发电输出功率和负荷相平衡是亟待考量的关键问题。在传统的电力系统当中，电厂发电→电网供电→终端用电形成了完整的单向能源传递路径。其中，电厂输出功率变化和终端用电系统负荷变化会引起电力系统频率变化。而为了系统稳定运行，我国电力系统的额定频率为50Hz（只可在0.2HZ之内波动），因此电网需使用调频机组和调峰机组来实现电网动态均衡。相比于火电，新能源发电由于自然禀赋的限制，呈现出明显的间歇性和波动性特征，而终端用户用电的负荷需求则相对稳定，二者功率不平衡会对输配电侧的稳定性造成影响。
储能作为能源结构调整工具，在供电侧可提高“风光”发电利用率，在输配电侧可缓解电网压力，在用电侧可降低用电支出，是实现“双碳”目标的重要支撑。2021年7月15日，国家发改委和能源局联合印发《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，下达储能装机规模空间指引：预计到2025年，新型储能装机规模达30GW以上，接近当前新型储能装机规模的10倍。7月26日，国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》，根据广发电新组观点，《通知》可完善分时电价机制、激活终端用户储能需求，打开工商业配储潜力。
对应到转债市场，储能产业链存量品种主要分布在储能电池、能量管理系统、储能变流器、储能应用等四大板块，新能源发电存量标的则主要分布风力发电领域以及光伏电站领域。从价位结构来看，储能&新能源发电相关品种大多规模不低，但绝对价格和溢价水平存在明显分化，其中储能电池板块相关标的绝对价格处在市场较高位置。
1
储能：
关注储能电池存量标的及变流器预案品种
混改储能产业链可大致分为上游电池、变流器材料，中游储能电池系统、储能变流器以及能量管理系统，以及下游的储能应用端（发电侧、电网侧、用户侧）。结合转债市场存量及预案品种业务类型，储能板块标的主要分布在储能电池及系统、储能变流器（PCS）、能量管理系统（EMS）、储能应用等四大领域。其中，储能电池相关存量品种具有较高关注价值。
（一）储能电池：鹏辉转债储能电池业务较为纯正
储能电池板块主要包括电池及系统厂商、上游锂电材料等领域。电池及系统厂商方面，相关品种主要包括鹏辉转债、百川转债和骆驼转债等。其中，鹏辉转债具有一定关注价值。
鹏辉转债，发行人鹏辉能源专业从事锂离子电池、一次电池和镍氢电池业务，产品主要应用于消费数码、新能源汽车、储能（含UPS备用电源、通讯基站备用电源、便携式储能、大型用户侧储能、工商业用户侧储能、电网储能、家用储能等）等领域。储能锂离子电池产品方面，公司相关产品主要包括储能电芯、通信基站电池标准模块、便携式储能箱、家用储能一体机、大型储能（含电池簇、储能机柜、集装箱储能系统）等。订单方面，公司于2020年中标中国铁塔2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目；根据公司2021年6月2日-3日投资者关系活动记录，公司2021年在海外家储和大储方面承接了大批量订单，家庭储能客户包括weco，古瑞瓦特等，大型集装箱储能客户包括南方电网、阳光电源、天合光能等。此外，公司储能电池产品于2020年通过欧洲和澳洲认证，2021Q1已获大批量订单。
业绩方面，公司2020年实现营收36.42亿元，同比增长10.09%；实现归母净利润0.53亿元，同比减少68.38%。受对新能源汽车客户等计提大额坏账准备和对存货等计提减值准备，公司业绩承压。其中，储能业务方面，根据公司2021年4月28 -29日投资者关系活动记录，公司2020年储能业务收入主要来自通讯储能，其毛利率较低；而随着阳光电源等客户的大批量订单逐渐释放，毛利率较高的发电侧储能、家用储能占公司储能业务收入的比例将有所提升。
转债价位方面，截至2021年8月2日，鹏辉转债强赎触发进度为17/30（触发条件为130%，20/30），建议密切关注公司后续赎回相关公告。
百川转债，正股百川股份储能业务主要由公司子公司海基新能源承接，海基新能源聚焦锂电储能业务，积极布局大型储能电池系统、通信电源和特种动力电池系统。其中大型储能电池系统可应用于发电侧新能源消纳（风电+储能、光伏+储能等），电网侧调峰调频，用户侧削峰填谷等领域；通信电源则主要应用于通信基站、家庭储能系统等领域。根据公司2021年5月7日投资者关系活动记录，《储能产业研究白皮书2021》显示海基新能源在2020年度储能技术提供商和储能技术提供商海外出货量方面均位列第三名，其在储能方面的合作伙伴包括国网电力科技研究院、中国电建西北设计院、广东电力设计院、正泰电器、阳光电源等。
转债价位方面，百川转债绝对价格处在市场极端高位，估值也处在较高水平。此外，公司已发布公告称在2021年7月22日-12月31日区间内均不提前行使赎回权。
此外，储能电池上游材料品种主要包括星源转2（隔膜）、恩捷转债（隔膜）、嘉元转债（锂电铜箔）和国泰转债（电解液）等。其中，星源转2具有较高关注价值。
星源转2，由于我们已在此前的发布的《汽车行业转债大盘点》对其正股基本面进行过介绍，不再赘述。转债方面，星源转2于2021年7月26日进入转股期，截至2021年8月2日，转债已累积强赎进度至6/6，建议密切关注后续触发情况。
（二）储能变流器：预案品种锦浪科技具有较高关注价值
储能变流器相关品种主要包括预案阶段的锦浪科技和存量标的九洲转债&九洲转2、朗科转债等，其中锦浪科技具有较高关注价值。
锦浪科技主营分布式光伏发电系统核心设备组串式逆变器，并涉足分布式光伏电站建设和运营。公司逆变器产品可分为并网逆变器和储能逆变器两大类。其中，公司并网逆变器涵盖5~20kW、25~50 kW等小功率的，适用于住宅、工商业型光伏发电系统的产品；125kW、196-230Kw等大功率的，适用于地面电站发电系统的产品。根据公司2021年4月25日投资者关系活动记录，公司2020年逆变器出货约9GW，在国内户用市场的份额约为40%，国内工商业市场的份额约为30%，2021年出货目标为18-20GW。储能逆变器方面，公司产品以小功率、满足用户侧需求为主，主要销往欧洲、拉美、印度、东南亚、澳洲、美国、日韩等。
业绩方面，公司2020年实现营收20.84亿元，同比增长82.98%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长151.30%。分产品来看，并网逆变器2020年收入19.82亿元，同比增长84.69%；新能源电力生产收入0.38亿元，同比大增509.31%；储能逆变器收入0.37亿元，同比增长115.42%。根据公司2021年4月25日投资者关系活动记录，公司2021Q1 储能逆变器收入达到0.36亿元左右，已接近2020年全年水平。
九洲转债&九洲转2，正股九洲集团智能配电网产品主要包括智能开关设备、储能变流器、化学储能蓄电池等。此外，公司还可提供光储充一体化充电站解决方案、发电侧和用户侧电化学储能解决方案等智慧能源解决方案。
（三）能量管理系统：相关品种业务占比较低
能量管理系统相关标的主要包括预案阶段的天合光能以及华自转债和银轮转债等存量品种。
天合光能主营光伏产品、光伏系统、智能能源三大业务。根据公司2020年年报，公司2020年底组件总产能约22GW，预计2021年底组件总产能达到50GW左右。电池方面，公司预计2021年底电池总产能达到35GW左右，其中210mm大尺寸电池产能占比超过70%。
储能智能解决方案方面，公司可通过一体化集装箱式储能系统（集成BMS、PCS、EMS等）提供新能源侧解决方案、电网侧解决方案、用户侧定制化解决方案以及微电网储能解决方案。根据公司招股说明书和2020年年报披露的信息，公司于2018年交付光伏+储能海岛微电网群——马尔代夫14个岛屿的微电网项目；并已与鹏辉能源合资建设磷酸铁锂电芯生产线、PACK生产线、储能集装箱系统组装线等项目，合资公司产能规划累计已超过10GWh。
业绩方面，光伏组件目前是公司最主要的收入来源，2020年贡献营收220.53亿元，同比增长34.51%，营收占比达74.96%；智能微网及多能系统业务2020年实现收入0.43亿元，同比增长20.11%，营收占比尚不足1%。
华自转债，正股华自科技在储能领域主要聚焦于储能电站和储能系统业务。其中，储能系统方面，公司HZ3000-MEMS能量管理系统致力于解决当前“风光”发电利用率、负荷不稳和峰谷价差等问题，可实现不同应用场景（发电侧、电网侧、用户侧）和不同运行方式下的能量管控。
转债方面，截至2021年8月2日，华自转债尚未进入转股期，目前已出现逾15%的深度负溢价，可适当参与博弈进入转股期前负溢价收敛。
银轮转债，正股银轮股份是国内汽车热管理行业龙头企业，同时公司还积极拓展智能驾驶、通讯基站、数据处理中心、光伏储能等新兴领域热管理业务。转债方面，截至2021年8月2日，转债绝对价格为147.70元，对应转股溢价率为29.12%，考虑到转债上市时间不长且关注度较高，当前价位结构仍具有一定关注价值。
（四）储能应用：相关品种已有储能电站、微电网等项目落地运行
储能应用板块，存量标的主要包括林洋转债、华自转债和中天转债等，可能还需要关注后续新券补充情况。
林洋转债，正股林洋能源储能业务主要由子公司林洋微网实施，建设了启东林洋总部工业园微网项目、上海军工路光充储项目等多个储能及微电网项目。同时公司于2020年与亿纬锂能展开合作，新设控股子公司林洋亿纬，主要产品包括电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS），可为客户提供磷酸铁锂大容量储能系统解决方案。此外，公司还提出了新能源发电+“共享储能”的商业模式，打造储能全生命周期业务链。转债方面，林洋转债绝对价格在正股驱动之下来到了130元附近，估值也明显收敛。
华自转债，正股华自科技除上述能量管理系统业务之外，在储能电站也有所布局。根据公司2020年年报披露，公司与中港湾及东方日升联合体中标瑙鲁光伏+储能项目；采用公司自研的能量管理系统（EMS）、储能变流器（PCS）、交直流充电桩、防孤岛保护装置等产品的园区光储充微电网示范站也正式并网运行。
中天转债，正股中天科技是全球领先的ICT基础设施和服务提供商以及国内海缆龙头企业。储能业务方面，公司主要聚焦于用户侧、电网侧、电源侧等大型储能业务，同时在通讯配套基站后备电源系统等领域也有所布局。其中，大型储能业务方面，公司承建的江苏二期昆山48.4MWh储能电站于2020年投入运营，承建的动力电池规模化梯次利用工程储能电站也于2020年末投入试运行，截至2020年底，公司承接工程项目累计达到500MWh。通讯配套基站后备电源系统方面，公司已中标中国移动2020年度通信用磷酸铁锂电池组、中国铁塔2020年度磷酸铁锂电池等集中采购项目。
转债方面，公司于2021年7月22日公告称，公司及控股子公司南通江东电科通信存在部分高端通信业务相关合同执行异常，随后正股出现深度调整，转债绝对价格目前处在市场较低位置。
2
“风光”：
关注光伏预案重点品种及风电优质品种
（一）光伏：绝大多数光伏预案品种均具有较高关注价值
可转债长期以来都是光伏板块上市公司常用的融资工具。早在2017年，隆基股份便开始利用转债进行再融资。2019年通威股份、中来股份、福斯特也开始试水转债市场。2020年，随着光伏行业景气度显著提升，隆基股份和福斯特再度发行转债，福莱特、上机数控也陆续利用转债融资，光伏成为彼时最具有关注价值的板块之一。在板块行情驱动下，上述品种纷纷触发强赎转股退出转债市场，而随着福20转债近期摘牌退市，目前光伏产业链核心标的暂缺，存量光伏标的主要为光伏电站品种。
但我们观察到，在预案阶段，有大量光伏板块重点品种分布，且在光伏行业全产业链均有所涉及。例如硅料&硅片环节的通威股份（硅料、电池片）、上机数控（大尺寸硅片），组件环节的隆基股份（硅片、组件）、天合光能（组件）、福斯特（胶膜）、福莱特（光伏玻璃），以及逆变器环节的锦浪科技。上述品种大多已通过股东大会核准，目前正处于发审委/上市委审核阶段。
隆基股份是全球单晶龙头，2020年单晶硅片和组件出货量均位列全球第一。公司主营业务涵盖单晶硅片、电池片、组件等板块，同时在光伏电站、BIPV（光伏建筑一体化）等领域也有所布局。
公司积极布局N型电池技术，并不断取得突破。根据广发电新团队观点，P型电池转换效率已接近理论上限，将制约其渗透率进一步提升，N型电池凭借长寿命、高效率等优点有望成为下一代电池技术。在目前主流的三种N型电池技术路线（即TOPCon、HJT和IBC）中，TOPCon方面，公司转换效率刷新世界纪录，达到25.21%，且目前已有500MW TOPCon产能，另有18GW处于规划中。此外，公司于2021年6月推出TOPCon双面组件——Hi-MO N，其转换效率达到22.3%，使有限面积上光伏安装容量提高3.5%以上，相比市场主流的P型双面组件发电增益达3%。HJT方面，公司目前转换效率已达25.26%，同样刷新世界纪录，并已有试验产能。
公司产能加速扩张，进一步巩固规模优势。根据公司2020年年报披露，公司计划至2021年底，单晶硅片年产能达到105GW,单晶电池年产能达到38GW，单晶组件产能达到65GW，相较2020年底分别增长23.53%、26.67%和30%，规模优势进一步巩固。
业绩方面，公司2020年实现营收545.83亿元，同比增长65.92%；实现归母净利润85.52亿元，同比增长61.99%。分产品来看，公司2020年太阳能组件及电池收入为362.39亿元，同比增长139.83%；硅片及硅棒收入为155.13亿元，同比增长12.60%。
通威股份是国内硅料和电池片双龙头。根据公司2020年年报，公司太阳能电池出货量继续位居全球第一，2020年电池及组件出货量22.16GW，同比增长66.23%。异质结项目方面，公司HJT电池最高转换效率已达到25.18%，且根据公司官网披露的信息，公司1GW异质结中试线历时50天于7月16日成功流片下线。
产能方面，截至2020年末，公司高纯晶硅产能位于行业第一，年产能达到8万吨，在建年产能超15万吨；太阳能电池年产能27.5GW，其中单晶电池年产能24.5GW，预计2021年底太阳能电池年产能超55GW，其中166及以上尺寸占比超90%，结构进一步优化。2021年7月1日，公司发布公告拟在乐山市投资年产20万吨高纯晶硅项目（分两期，每期10万吨）。其中，一期项目按计划投产后，公司高纯晶硅年产能将在2022年底达到33万吨。根据广发电新团队观点，2021H2硅料行业供需格局依旧偏紧，价格可能继续上行，通威股份成本和规模优势明显，具有较高关注价值。
存量光伏品种方面，相关标的主要包括热场领域品种金博转债（碳基复合材料——晶硅制造）以及光伏电站领域的晶科转债、林洋转债。其中金博转债为近期发行的科创板品种，主体评级为A+，机构参与可能存在一定限制。
（二）风电：福能转债和东缆转债具有相对较高关注价值
2021年1-6月，根据中国电力企业联合会，风电累计新增装机容量10.39千瓦，同比增长39.65%，同期太阳能累计新增装机容量14.18千瓦，同比增长17%。在风电装机容量累计增速明显高于太阳能的背景之下，叠加《关于进一步完善分时电价机制的通知》催化，风电板块景气度有所上行。
对应到转债市场，风电板块存量品种主要包括福能转债（电站）、东缆转债（海缆）、节能转债（电站）、嘉泽转债（电站）、天能转债（风机塔架）、运达转债（风电机组，已赎回）、亨通转债（海缆、风电工程总包）以及中天转债（海缆）等。其中，福能转债和东缆转债资质相对较强，具有一定关注价值。
福能转债，正股福能股份主要从事电力和热力的生产。公司以清洁能源发电和高效节能热电联产为主，风电发电量在福建省内处于领先地位。2020年，公司发电量192.15亿千瓦时，福建区域发电量为131.99亿千瓦时，其中，福建区域风电发电量为28.75亿千瓦时，占福建省风电发电量的23.51%。装机容量方面，截至2020年底，公司控股运营发电装机容量519.30万千瓦，其中，风力发电100.60万千瓦（核准在建海上风电项目装机77.9万千瓦）、天然气发电152.80万千瓦、热电联产129.61万千瓦。整体而言，公司清洁能源装机占比49.62%。
转债方面，福能转债在近期板块行情驱动下绝对价格达到市场较高位置，估值也不算温和。考虑到正股资质和行业景气度，当前价位福能转债仍具有一定关注价值。
东缆转债，发行人东方电缆是国内海缆龙头，也是国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。订单方面，根据公司2021半年报披露，截至2021年6月末，公司在手订单总额约69亿元，其中海缆系统及海洋工程47亿元，陆缆系统22亿元。而随后公司在7月2日和7月31日分别发布中标及预中标公告，项目合计金额达到10.35亿元。
业绩方面，受益于 “双碳”目标下海上风电高度景气及海上风电抢装对海底电缆需求大幅增长，公司2021H1实现营收33.87亿元，同比增长59.57%；实现归母净利润6.37亿元，同比增长74.43%。
转债方面，截至2021年8月2日，东缆转债已进入转股期，当前收盘价为131.00元，对应转股溢价率为25.74%，绝对价格在一定程度反映了转债未来触发强赎的预期。
节能转债，正股节能风电是中国节能环保集团旗下的风电开发运营平台，同时也是张北坝上地区、甘肃河西走廊地区的领先风电开发商。公司目前已形成依托河北张北、甘肃酒泉、新疆托里等的陆上风电布局和依托广东阳江、唐山乐亭南北的海上风电布局。此外，公司通过建设澳大利亚白石风电场成功突破海外市场。截至2020年末，公司累计装机容量为400.53万千瓦，权益装机容量为377.10万千瓦。
业绩方面，根据公司2021年半年度业绩快报公告，公司2021H1营收和业绩实现同比高速增长，营收为17.95亿元，同比增长32.38%；归母净利润为5.87亿元，同比增长58.09%。
转债方面，节能转债于近期上市，主体评级为AA+，债券余额为30亿元。截至2021年8月2日，转债绝对价格为127.83元，对应转股溢价率为18.74%，估值在同等资质&平价品种之中处在较高水平。
风险提示：
储能及新能源行业政策出现超预期变化。
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《2021转债行业梳理之十——储能及新能源发电转债大盘点》
对外发布时间：2021年8月4日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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