【广发固收】初识转债真面目——转债入门手册之一
核心观点
转债的全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，转债即为一种可以转换为股票的债券。首先，转债仍是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，这只债券在转股期限内可以按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数正股的价值；第三，转债产品通常具有一些附加条款设定，从而使得转债产品的定价更为复杂；最后，由于转股权的存在，转债正股的走势是决定转债市场价格的重要因素。在基本要素及条款设置方面，我们需要重点关注的内容包括转债的发行规模、期限、信用评级基本信息，转股条款和纯债条款等基础条款的设置，以及赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款的设置。
依据转债股性和债性的相对强弱，我们常采用不同的分解方法对转债的价格进行分析。通常情况下，当正股对转债价格驱动力较强时，我们认为转债的股性较强，此时通常转债的平价会明显高于纯债价值，我们也常采用以平价为底的估值方法；而当正股对转债价格的驱动力不强时，我们认为转债的债性较强，此时转债的平价往往已明显低于纯债价值，我们通常采用以纯债价值为底的分析思路。
在实际分析中，我们可以借助平底溢价率指标，以及转债价格和正股价格的相关性，综合对转债的股性和债性进行判断。
对于股性较强的转债，通常采用以平价+转股溢价率为核心的分析方法。其中，最重要的驱动因素是转债正股的走势，分析方法与权益类资产的思路无异；另一个核心关注点则是转债的估值指标——转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和市场的供需关系等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息综合对转债价格做出判断。
对于债性较强的品种，我们通常可将其价格拆分为纯债价值和纯债溢价率两个部分。其中纯债价值即为转债作为一只普通信用债的价值，其为转债提供了较为坚实的债底保护；纯债溢价率则反映了转债的转股权以及回售条款、下修条款的价值。偏债型转债的左侧配置策略是转债市场最常用的策略之一，从回测结果来看，长期可取得较为稳健的超额收益。
风险提示：转债发行、交易政策出现重大调整；定增相关政策进一步放宽。
本篇报告是可转债研究框架系列报告的第一篇。本系列将从转债的基本特性、发行规则、定价思路、常用策略、投资者结构等多个角度构建我国转债市场的详尽分析框架。作为系列报告的第一部分，本篇报告将从零开始介绍转债的基础入门知识，帮助投资者迅速了解我国可转债产品的特性。在随后的报告中，我们将分专题继续就转债产品的方方面面，展开深入讨论。
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一、转债是一种什么样的产品？
转债的全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，转债即为一种可以转换为股票的债券。转债与普通信用债的最大区别，在于其可以按照一定的规则和比率将转债转化为股票（对应的股票称为正股）。需要注意的是，转债产品的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，将手中的转债转换为股票，也可以选择将转债作为一只债券持有至到期。
一张转债能够转出的股票数目是相对固定的，以转债的票面价值（100元）为本金，按照约定的价格购买股票，行使转股权后得到的价值，等于转出股票的市场价格。因此转股权的价值本质上可以视为一种看涨期权的价值，转债的价格也很大程度上受正股价格左右。此外，我国的转债产品通常还设置有赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款，而这些条款在不同的价格水平下会体现出不同的价值，这使得转债产品成为了一种复杂的衍生品。
总结来看，首先，转债仍是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，这只债券在转股期限内可以按照一定的规则转化为股票，从而获得对应份数正股的价值；第三，转债产品通常具有一些附加条款设定，从而使得转债产品的定价更为复杂；最后，由于转股权的存在，转债正股的走势是决定转债市场价格的重要因素。
基于转债既是债券，又能转换为股票的特殊性质，转债产品的价格构成可以从两个角度进行理解。
第一，由于转债的本质是一张含有期权和条款价值的债券，并且可以当做一只普通信用债持有至到期，因此我们可将转债的价格理解为，以其作为普通债券价值的底价，再加上其特有的转股权、附加条款等价值的加总。在这样的定价思路下，转债作为债券的价值通常被称作纯债价值 ，而转债的市场价格高于纯债价值的部分，反映的则是转股权的期权价值，以及赎回条款、下修条款和回售条款等附加条款的价值。
第二，由于转债在转股期内可以随时行使转股权，按照一定比例将转债转换为股票，因此转出股票的市场价值（通常称作平价或转换价值）可以作为转债的另一个底价。而转债市场价格高于平价的部分，主要反应了市场对于正股未来上涨空间的预期。需要注意的是，随着市场情绪的变化，市场给予正股未来上涨的预期会发生改变，转债市场的供需关系等其他外部因素也会影响这一价差的变化。由此，转债价格可拆分为正股价格决定的平价，以及市场预期等因素决定的溢价两部分。
理论上，两种价格拆分思路下，转债的定价会得到同样的结果，但由于数学方法的局限性以及市场预期的不稳定性等原因，在不同的价格水平下，我们往往会选择相对误差较小方法对转债的价格进行拆分和定价。一般来说，当转债的平价显著高于纯债价值时，采用平价+转股溢价率的分解思路往往更容易得到贴近现实的结果；而在纯债价值显著高于平价的情况下，采用纯债价值+期权&条款价值的思路则更为适宜。具体的分析手段，我们将在报告随后的部分进行详细介绍。
当前，我国转债市场正处在快速发展阶段，规模增长趋势十分迅猛。截至2020年2月6日，我国的存量转债数目已经达到了232只（不含定向转债），总规模达4147.4亿元，数量和规模均创下历史最高水平。相对于以往全市场仅有约30个、甚至个位数可选标的时期，目前转债市场中行业分布以及可选标都已经得到大大丰富。
对于投资者——尤其是固收类投资者而言，转债是重要的博取收益工具。转债品种具有接近于权益类证券的高收益率，弹性显著超过其他固收类产品，这意味着固收类投资者可以利用转债产品获得间接参与权益市场的机会。同时，转债的价格波动通常小于对应的正股，从而使得转债有着更高的夏普比率。在刚刚过去的2019年，转债产品成为决定固收类产品相对收益排名的关键。而对于权益类投资者而言，转债产品由于具有纯债价值的底价保护和波动更低的特性，也为其提供了更为稳健的投资选择，并且在2019年下半年转债估值不断拉伸的阶段，转债市场的整体表现甚至超过了正股。
对于发行人而言，转债也是一种较为便捷的融资工具。相对于信用债，由于有转股条款的存在，转债的融资成本较低，并且在促成转股之后便无需再偿付后续的票息和本金。而相对于定增，发行转债同样具有审批流程短、无限售期、以及股权稀释滞后等优势。值得注意的是，为了促成转股，通常需要转债对应的正股价格上行，因此在价格方向上，转债发行人和投资者的诉求是高度一致的。
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二、转债的基本要素及条款说明
在基本要素及条款设置方面，我们需要重点关注的内容包括转债的发行规模、期限、信用评级基本信息，转股条款和纯债条款等基础条款的设置，以及赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款的设置。为方便理解，本章我们将主要以太极转债为例，对具体内容进行说明。图5展示了太极转债的完整条款设置，在当前的存量债中代表性较强。
1. 基本信息：面对一只陌生的转债，首先我们应该看什么
在基本信息方面，我们需要首先关注的通常是正股信息、发行规模、发行期限、信用评级等。
(一) 正股信息
转债正股价格是决定转债价格走势的重要因素，因此我们需要首先对转债的正股建立基本认识，以便后续展开研究。转债的正股分析方法与权益类证券的行业和公司分析方法基本一致。正股的主营业务、行业趋势、竞争格局、上下游关系、营收业绩等因素都是我们需要研究的重点。
(二) 规模
规模方面，转债的发行规模之所以重要，是由于它可以在很大程度上影响一只转债的流动性。一方面，转债市场的流动性并不像权益市场一样顺畅，因此市场中具有更高流动性的转债很可能会得到相应的溢价。另一方面，规模较大的转债也有更大的容量，在新券申购和存量债配置过程中可能获配的额度也更高。
在当前的市场中，绝大多数存量债的发行规模均处在10亿元以下的区间（数据截至2020年2月6日），其中规模在0-5亿元的品种占29%、5-10亿元的品种占35%。规模在10-20亿元和20-100亿元的品种占比均为17%，而规模在100亿元以上的品种仅占2%。若按照规模对转债流动性的影响进行粗略划分，通常认为发行规模在10亿元以下的转债属于规模较小的品种，规模在10-20亿元的转债属于中等规模品种，而发行规模在20亿元以上的转债则属于大额品种。
需要特别注意的是，银行转债的规模相较于其他行业明显更大，发行规模在100亿元以上的品种，通常都是银行转债。银行转债发行规模大，一方面是由于银行本身的体量相对较大，而另一个更重要的原因是，转债是银行类机构少有的可用于补充核心一级资本的融资工具，当成功促成转股后，银行转债会以新增股票的形式计入其核心一级资本中。因此，虽然规模超过20亿元的转债已属于大额品种，但规模超过100亿甚至是200亿元的银行类转债也较为常见。
(三) 期限和等级
经过转债发行人多年来的不断摸索，目前转债的发行期限已经相对固定，绝大多数转债的发行期限为6年，另有少量转债将期限设置为5年，而期限更短的转债品种已经不复存在。6年的期限设置给了发行人充足的转股时间（毕竟目前所有退市转债的平均生命周期不足3年），更短的期限设置意味着留给这只转债促成转股的时间更短，因此发行人通常没有选择更短期限的动力。少部分将期限设置为5年的品种，可能从侧面反映出了发行人对于其正股未来走势的信心。
而在等级方面，信用评级对于转债实际违约风险的参考性其实并不强，这是因为无论什么等级的转债产品，其发生实际违约的可能性都很低。由于转股权和各种条款的存在，转债票息设置通常已明显低于同等级的信用债。以太极转债为例，作为一只AA品种，其6年的利率设置仅为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，远低于6年期AA级中债企业债到期收益率（截至2020年2月10日约为4.61%）。这意味着转债对于发行人的票息偿付压力较小，同时考虑到绝大部分转债均是以转股的方式完成生命周期，且平均生命周期仅为2.9年左右，因此转债发行人有很大机会仅需支付前几年低廉的票息，且无需偿还本金。事实上，我国历史上公募发行的转债还从未出现过实际违约。
信用评级对于转债的更重要影响在于，信用评级越高的品种，可参与投资的机构也相应越多，因此在同等情况下可能得到更高的溢价。当前的存量债中，评级偏低的品种占比较大。截至2020年2月11日的232只存量标的中，主体信用评级在AA或以下的转债数目占比超过了3/4。由于转债产品的实际信用风险水平相对同等级信用债产品更低，机构投资者对于转债的等级要求一般会较普通信用债有所放宽，通常AA-级及以上的转债可认为是机构可参与的品种。而AA+级及以上的品种对于绝大多数机构来说都不存在入库限制，因而可能得到一些“等级溢价”。
2. 转股条款：转债如何转换为股票
接下来进入到转债产品特有的关键环节，一只转债究竟如何转股？首先，每一只转债在发行时都会确定一个转股价，转股价规定不得低于，募集说明书公布前一交易日股票交易均价与发行前20交易日股票交易均价的孰高者 （一般会与这个价格相等）。在进入转股期后（通常为发行后六个月后），转债即可随时按照面值——100元除以转股价的比例转出对应张数的股票。
以太极转债为例，目前其转股价为31.61元/股，那么在发行六个月后，即2020年4月27日起，太极转债的持有人便能够以100/31.61的比例，用每一张持有的转债转换出约3.16份股票，并得到这些股票的市场价值。需要注意的是，当天选择转股后，转出的股票要在下一个交易日才能选择卖出。
那么，是否当正股价格上涨至超过转股价的水平，并且转债处于转股期内，转债持有者就会选择转股呢？其实不然，我们在前文中提到，即便是在正股价格高于转股价的情况下，转债产品的市场价格通常会相较其平价存在一个正的转股溢价率，这就意味着若此时选择转股，那么得到的股票市场价值（即平价）将低于转债的市场价格，得不偿失。
以先导转债的价格为例，截至2020年2月10日收盘，其转债市场价格为142.7元，而平价仅为117.7元，因此虽然当日正股先导智能的收盘价46.07元，已经明显超过转债的转股价39.15元/股，但是若在此时转股，相对于直接卖出转债而言会面临21.27%的亏损，这一幅度反映的便是转债的转股溢价率。
理性情况下，转债的持有人仅会在如下情况下选择转股：
转债触发有条件赎回条款：这一情景通常简称为触发强赎，通常当转债平价在转股期内持续超过130元后达成（后文中将详细介绍）。在这一情况下，转债发行人将有权用很低的价格将转债从持有人手中赎回，此时选择转股往往会获得更多的价值。
转债到期，且平价高于到期赎回价：若转债面临到期，那么转债持有人的选择仅有两个：1、接受转债的到期赎回价；2、选择转股。因此，当平价高于到期赎回价时，转股就会是更好的选择。
转股期内出现负溢价套利机会：当转股溢价率为负时，转债的平价已经高于市场价，选择转股将会得到更高的价值。因此若转债在转股期内出现了负溢价，投资者便可通过买入转债再转股卖出的形式进行“套利”，这样的策略被称为负溢价套利。之所以“套利”二字要加上双引号，是因为转出的股票需要在下一个交易日才能卖出，持有人在参与负溢价套利时，仍会面临股价波动风险，因此这一策略并不算严格意义上的套利。
3. 纯债相关条款：决定转债作为一只债券的价值
转债的纯债相关条款决定了其作为一只债券本身价值，这一价值被称作转债的纯债价值。转债通常采用累进利率设置，同时转债产品通常会在最后一期给与一定的到期补偿，使得转债的到期赎回额高于票面利息+本金。以太极转债为例，其6年的利率设置分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，到期时还有10%的到期补偿，到期时将按照票面价值的112%进行偿付，即112元。
累进利率的设定能够在一定程度上促进转债发行人的促转股意愿。若在转债的生命周期早期达成转股，那么发行人便不必再支付后续越来越高的票息与到期赎回时的补偿金额和本金。因此，通常发行人希望转债能够尽早促成转股。
转债的纯债价值一般由现金流贴现法进行计算，折现率则通常采用对应期限和主体信用评级的中债企业债到期收益率。特别提醒，随着转债存续期的加长，其剩余的票息会越来越高，并且最后一期到期赎回补偿的折现因子也会变小，因此发行时间较长的转债，往往会在同等条件下具有更高的纯债价值。
通常情况下，纯债价值可以视作转债价格的理论下限。由于转债产品的票息很低，历史上也没有出现过违约事件，因此纯债价值常被视作转债价格的坚实底线，价格跌破债底的情况并不多见。
但在一些特殊情况下，转债也存在跌破债底的可能性：1）市场认为发行人具有实际违约风险；2）发行人有被调低信用评级的风险（意味着未来计算纯债价值的贴现率会升上，现有的纯债价值很可能下降）；3）发行人出现影响较大的负面事件，造成转债的短期抛售。其中，在第三种情况下，若负面事件没有致使公司出现违约风险，转债价格跌破债底的局面也通常会得到修复。
4. 三个重要的附加条款：赎回条款、回售条款和下修条款
国内的转债产品通常设有三项重要的附加条款：赎回条款、回售条款和下修条款。
(一) 赎回条款：
赎回条款是一种转债发行人的价格保护条款，规定其可在特定条件下按照约定的价格将转债从投资者手中赎回。赎回条款通常分为两个部分，分别是到期赎回条款和有条件赎回条款，其中到期赎回条款已经在纯债相关条款中有所介绍，这里不再赘述。
条件赎回条款也常被称为强制赎回条款。以太极转债为例，一个典型的强赎条款设置如下：在转股期内，若连续30个交易日中至少有15个交易日转债的正股价格不低于到转股价的130%以上（即平价达到130元），公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。上述条款通常被简写为15/30、130%。当前的绝大多数转债产品都会采用与之相同强赎条款设置，仅少数公司会在天数要求和价格限制上做少量调整。例如，此前退市的平银转债就将正股价格的触发线设定在了120%。
正如前文转股条款部分中提到的，强赎条款的真正意义并不在于从持有人手中赎回转债，而是促进持有人转股。在公司公告行使强制赎回权利后，持有人若选择接受赎回，那么得到的赎回金额通常仅略高于100元。而此时转债已经触发了强赎条款，这意味着转债的平价已持续处在130元以上的位置，选择转股获得平价显然是更好的选择。因而对于理性的投资者来说，强赎转债会促使投资者完成转股。当然，在实际的赎回日前，投资者还可以选择卖出转债，但在赎回日临近时，最后的持有人将面临上述选择，因此公司在行使强赎条款后，转债剩余的额度通常都将悉数转股。
一般来说，触发强赎转股对于转债发行人和持有人来说都是最理想的退出方式。强赎达成后，对于公司来说，不必再支付转债剩余的本息，而对于持有人来说，强赎转股也意味着获利了结。
最后需要提醒的是，在达成强赎转股条件后，绝大多数发行人会选择执行强赎条款，但仍有部分转债发行人在达成条件时选择不行使强赎。例如，在转债进入转股期后不久便触发强赎，此时若原股东大量持有转债，并且对正股未来走势看好，那么公司便有可能不会执行条款，以让转债继续存续，博取收益。另一部分转债则可能因为触发强赎后的股权稀释压力，而选择暂不执行。
(二) 回售条款：
回售条款是一种转债投资者的价格保护条款，它通常规定转债正股在出现一定程度的下跌时，转债持有人有权将转债按照约定的价格回售给发行人。以太极转债为例，一个典型的回售条款设置为：在转债的最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格，低于当期转股价的70%时，那么转债持有人有权将其持有转债全部或部分，按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。上述条款通常被简写为30、70%。需要注意的是，银行类转债通常不会设置回售条款。
对于转债发行人而言，回售当然不是一个好消息，这意味着转债发行人将不得不提前偿还本息，而发行转债最大的优势本应是达成转股后便不需要偿付后续本息。因此，在公司面临转债回售压力时，通常倾向于采用一些手段（比如稍后会提到的下修转股价），尽力规避规避回售条款的实际触发。
不过，回售条款通常仅在转债的最后两个计息年度才能触发，这意味着在转债发行后的前四年中，即便是正股出现了较大幅度的回调，发行人也不会面临实际的回售压力。
(三) 下修条款：
下修条款规定，当转债正股价格达成一定条件后，公司可以下调自己的转股价。我们在前文中已经提到，转债发行人通常会尽力避免回售条款的实际触发，其中一个重要的手段便是运用下修条款来下调转股价。以太极转债为例，一个典型的转债下修条款设置为：当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权向股东大会提出向下修正转股价格的提案。上述条款通常被简写为15/30、90%。修正后的转股价格按规定，将不得低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日均价。一般情况下，下修的价格触发线有90%、85%和80%三个等级，触发价格设置越高，则条件越容易达成。另有少量发行人将触发日期设置为10/20。
下修条款最直观的意义是防止回售条款的实际触发。若转股价下修被股东大会通过并顺利执行，那么转债的转股价将较原有转股价明显下调，回售条款“低于转股价70%”的条件也相应被放宽，从而避免了回售条款的实际触发。
从下修的幅度规定来看，若发行人选择按照前文所述的下限足额下修，那么下修后转债的平价将回到100元左右，而触发下修则需要平价在80-90元以下。并且在以避免回售为目的的下修中，转债的平价通常已经下跌至接近70元或更低。因此下修执行后，转债的平价将瞬间上升，在平价+转股溢价率的定价思路下，转债的价格也有很大相应提升的可能。
除规避回售外，发行人也会在其他一些情况下选择下修。例如：1）正股价格处在低位，但公司判断股价后续将迎来上行机会，此时公司有可能会选择下修以降低触发强赎转股的难度，确保公司能顺利转股；2）大股东持有大量转债，在正股价格处在低位时，出于解套目的，大股东提议下修的意愿可能增强。
除行使下修条款外，转债在正股进行分红派息带来的股价变动后，转债的转股价也会相应调整，但由于这一情形下转债的平价将于调整前维持一直，因此这样的转债价格变动并不会对转债价格造成影响。
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三、转债的价格分析方法以及常用指标说明
1. 价格分析思路的选择：转债的股性和债性
在熟悉了转债的基本条款之后，我们便可以结合一些常用指标对转债价格的基本分析思路进行介绍。图10显示了转债价格随正股价格变化的过程，其中横轴为正股价格，纵轴为转债价格，红色的曲线代表转债价格，两条蓝色的直线表示转债的纯债价值和平价。
平价的计算公式为（100/转股价）*正股市场价格，由于转股价为常数（除非使用下修条款），因此平价与正股价格呈线性关系。而纯债价值与正股价格无关，因此在图中呈水平的直线。
依据转债股性和债性的相对强弱，我们常采用不同的分解方法对转债的价格进行分析。通常情况下，当正股对转债价格驱动力较强时，我们认为转债的股性较强，此时转债的平价会明显高于纯债价值，我们也常采用以平价为底的估值方法。而当正股对转债价格的驱动力不强时，我们认为转债的债性较强，此时转债的平价往往已明显低于纯债价值，我们通常采用以纯债价值为底的分析思路。
参照上述特征，我们可按照平底溢价率的相对高低，来对转债的股性和债性进行经验区分。
平底溢价率=平价/纯债价值-1
从公式可知，平底溢价率直观反映了转债纯债价值和平价的相对高低。按照常用的经验标准，我们通常将平底溢价率 < -20%的品种，划分为偏债型转债；平底溢价率>20%的品种，划分为偏股型转债；而平底溢价率在-20%~20%之间的品种，划分为兼具股性和债性特征的平衡型转债。
但在实际分析时，我们并不建议严格按照平底溢价率正负20%的标准对标的进行划分。平底溢价率在股债性分析时仅作为一个参考，平底溢价率越高的品种，更可能股性越强，反之则更可能债性越强即可。
实际分析中，我们可结合转债价格与正股价格的相关性，对转债的股债性进行判断。例如一些平底溢价率较低的品种，其实也可表现出转债与正股价格的高相关性，对于这些标的而言，正股对转债价格的驱动力其实很强，因此我们仍应选用偏股型的分析方法对转债价格进行分析。
2. 偏股型转债的价格分析
对于股性较强的转债，通常采用以平价+转股溢价率为核心的分析方法。对于这一部分转债，从图10中可以看出，平价变动是转债价格最主要的驱动力，因此对于股性较强的转债来说，正股分析是其价格研究的核心内容。尤其是在当前市场不断扩容的情况下，转债市场行情将逐渐分化，个券正股研究的重要性将进一步提升。如前文所述，转债正股的研究方法与权益类产品一致，本文不做详细介绍。
除了正股价格走势外，分析中的另一个核心指标便是转股溢价率：
转股溢价率=转债市场价格/平价-1
转股溢价率即为转债价格超出转债平价的幅度，它最主要反映的是市场对于转债正股未来上涨空间的预期。转股溢价率的内涵其实很好理解，当市场预期正股未来有10%空间时，投资者的交易行为便会提前对这一部分预期进行反映，映射到转债价格上，便形成了其对于平价的溢价。转股溢价率也常被简称为转债的估值。
一般情况下，转股溢价率通常会随着正股价格的上升而逐渐收窄，并在强赎触发价附近收敛到0。因为转股溢价率主要反应了市场对于转债正股未来上涨空间的预期，但是若转债即将被赎回，那么正股未来的涨幅对于转债便不再有意义。因此转股溢价率通常在正股达到强赎触发价时（也就是平价达到130元左右），收敛到0%。而当正股价格突破强赎触发价后，转债价格与平价理论上将保持同步变动。
转债价格上涨的过程中，越接近强赎触发线，理论上转股溢价率就会越小，直至收敛为0%，这一过程也可以理解为市场预期的兑现与消化。当正股价格上行后，市场对其进一步上涨的预期便会调低，因此转股溢价率通常与正股价格呈反向变动。上述单纯由正股价格变动而导致的转股溢价率变化，通常被称作转股溢价率的被动变化。
除正股价格外，转股溢价率还会受到其他许多外部因素的影响，例如：
1）当市场情绪高涨，风险偏好提升时，市场可能将愿意对相同资质和平价水平的转债付出更高的溢价；2）当新券供给出现短缺、或短期内老券大规模退出时，存量券的转股溢价率也可能会由于供需的失衡而升高；3）公司近期的利好和利空消息会对正股的市场预期造成影响，从而影响转债估值水平；4）当信用和利率债品种持续缺乏行情时，转债品种也可能会因为替代效应而使得需求量提升，推高估值。
上述市场给予各价位转债的估值水平发生主观调整的过程，通常被称作转股溢价率的主动变化。
我们以通威转债为例，可以清晰的看到转债估值的被动变化与主动变化。在4-7月间，通威转债正股先涨后跌，转股溢价率也呈现出了典型的被动变化趋势。在平价上升至130元左右时，通威转债的转股溢价率迅速压缩至接近0%。而当随后正股回调时，转股溢价率则恢复到约10%的水平。进入9月以后，正股价格再一次出现幅度较大的回调，通威转债的转股溢价率也随之上行，但相较于七月的水平，虽然通威转债价格仍维持在120元左右的相似水平，但回调后估值明显来到了更高区间。这说明在本次估值拉伸的过程中，除了被动变化外，主动拉伸也同样存在。在通威的案例中，触发估值主动拉伸的诱因，是这段时间有大量优质品种退出，而后续新发转债的规模和资质都难以填补缺口，因此造成了转债市场的供需关系改变，推高优质存量品种的估值水平。
既然转债的估值主要反映的是市场对于正股的预期，那么当市场预期正股价格未来将下跌时，转债会出现显著的负溢价吗？对于已经进入转股期的标的来说，上述情况较为少见，因为转债若出现幅度较大的负溢价，投资者便可以实施前文所述负溢价套利，从而迅速修复负溢价。而对于尚未进入转股期的标的来说，这个问题的答案是肯定的，由于持有人尚无法通过转股卖出的渠道修复负溢价，估值小于0的局面可能持续存在。这一情况常见于短期内价格快速上升的新券，或是平价上行至远超130元的品种。
另外需要注意的是，转债发行人的促转股意愿是支撑转债价格上行的一个重要隐性驱动力。若转债发行人出于偿债压力等因素有着较强促成转股的意愿，那么公司在转债的存续周期内，便有更强的动力促使平价向130元以上行进。实际可表现为更愿意行使下修权、或采用更激进的会计处理等，这无疑加大了转债价格上行的驱动力。
综上，对于股性较强的转债，我们分析的重点有两点：最重要的驱动因素是转债正股的走势，分析方法与权益类资产的思路无异；另一个核心关注点则是转债的估值指标——转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和市场的供需关系等因素，判断当前估值水平是否合理，并结合正股信息综合对转债价格做出判断。
3. 偏债型转债的价格分析
对于债性较强的转债品种，其价格分析思路与偏股型品种存在很大区别。由于偏债型品种的平价通常已远低于其纯债价值，因此正股价格的小幅变动对于转债价格的影响并不明显，即便是平价由40元上涨50%至60元，执行转股权都将面临大额亏损。因此，对于正股短期波动的分析，对于很多偏债型品种而言并无太大价值。
在偏债型转债品种的价格分析中，转债以纯债价值作为底价，相较于偏股型品种，具有更强的债底保护效应。相对于由正股价格直接决定的平价，转债的纯债价值相对稳定，因此偏债型转债品种有着较为明确的底价。我们在前文中提到，纯债价值通常可视作转债价格的理论底部，若转债市场价格与纯债价值处在接近位置，那么偏债型品种价格下行的空间，实际上已经非常有限，这一效应被称作债底保护。转债价格与债底之差常采用纯债溢价率指标表示：
纯债溢价率=转债市场价格/纯债价值-1
纯债溢价率主要包含了转股权与附加条款的价值，其中附加条款的价值主要体现在回售和下修条款上。由于偏债型转债的平价普遍处在低位，若非正股大幅上涨，此时行使转股权的价值通常不会是影响纯债溢价率的关键点。回售条款方面，当转债面临实际回售压力时，若转债的市场价格低于回售价值，那么市场便会提前就这一部分价差展开交易（否则即可进行套利），使转债市场价格向回售价值靠拢，回售条款的价值得以体现。而下修条款对于偏债型转债的影响则更为直接，若下修到位，转债平价将瞬间回升至100元左右，对于价格普遍较低的偏债型品种而言，可能意味着价格大幅上涨。
偏债型转债价格上涨主要来自于正股的大幅上行以及条款博弈。在纯债价值*（纯债溢价率+1）的定价模式下，由于转债的纯债价值波动较小，转债的上涨主要依附于纯债溢价率。当偏债型品种的正股出现大幅上涨至接近或超过债底时，转债的定价模式将逐渐向偏股型品种转移，转债价格也将随之来到更高的价格区间。这一过程也可以理解为转股权价值的大大增加，带动纯债溢价率上行。条款博弈方面，回售条款博弈价值相对较小，仅会在转债面临实际压力时对价格产生显著影响，因此博弈的中心通常在于转债是否会下修其转股价，带动转债平价瞬间上行。
但需要注意的是，我们并不建议将下修条款的博弈作为常规的投资策略，因为是否执行下修很大程度上取决于发行人的主观意愿，案头研究的作用十分有限。同时，考虑到很多偏债型品种的正股关注度较低，市场研究的覆盖度不足，在面临可能的下修机会时，我们建议可以结合实地调研的交流结果，综合对转债的下修可能性作出判断。
偏债型品种的左侧配置策略（也可简称低价配置策略）是转债市场的经典策略，也是最能体现产品优势的投资策略之一。该策略的思想，就是对市场中具有债底保护的品种进行择优配置，持有至价格上行到目标价格或触发转股后卖出。
偏债型品种的价格往往与债底较为贴近，而与价格的理论上限则存在较大的空间，其价格的上行空间远大于下行风险，具有天然的空间优势。从历史经验来看，超过95%的转债最后都以转股的方式顺利结束生命周期，这意味着这些偏债型品种价格出现大幅上涨的概率较大，毕竟促成转股时转债价格通常会在130元以上。在正股价格逐渐上行的过程中，虽然前期的股价上涨大多会被高企的转股溢价率吸收，但由于债底保护的存在，大部分时间内转债持有人也几乎无需承担正股波动带来的回撤压力。
我们对2017-2019年转债市场中的低价配置策略效果进行了简单的量化回测，分别设置了两套规则：1、对于所有存量转债和新上市的转债，若绝对价格低于100元则选择买入并持有，当价格上升至115元以上时卖出；2、前策略1中买入和卖出的阈值调整为105元120元。根据回测的结果，在无摩擦假定下，两套策略相较于中证转债指数，均取得了显著的超额收益。
综上，低价配置策略的收益确定性高，回撤压力小，很能体现转债品种的优势。但这一策略在实际运行中仍有两个需要考虑的问题：1、低价品种的流动性往往较低，需要较长的配置周期；2、低价配置策略的收益周期可能较长。
在筛选配置型品种时，首先我们需要对转债标的的信用风险进行分析，对于存在信用风险、或者可能被调低评级的品种建议筛除，因为信用风险会使得偏债品种的防御性优势荡然无存。在基本的信用分析之后，为寻找理想的配置型标的，可以综合参考如下几个角度进行筛选：
1）正股弹性较大：股价回暖后能迅速带动平价上行；2）正股关注度较高：往往能在较低的平价区间表现出股性；3）正股属热门行业资质尚可的公司：行业龙头上涨后可能有跟涨机会；4）有下修可能性：平价有望瞬间上升；5）高YTM、正股高股息率：即使股价长时间维持低位，也可当做信用债持有。上述条件很难同时满足，建议结合自身偏好寻找尽量合适的标的。
举例来看，低价配置策略的一个典型成功案例是雅化转债。在2019年6月。雅化转债正股出现下行，而转债价格在债底保护下并未出现明显的价格回落。而在2019年末新能源车产业链热度提升后，雅化转债正股价格迅速上行，并且作为一只锂化合物行业标的，正股弹性较大，在此后的一段时间内迅速带动转债价格来到130元以上。
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四、小贴士——一些值得关注的细节问题
1. 转债触发强赎后会立即执行吗？
并不会，转债发行人在执行强赎条款后，一般会留给持有人一段时间进行处理。以2019年触发强赎的品种为例，转债发布强赎公告到实际执行强赎的平均时间间隔为18个交易日左右。
2. 转债的涨跌幅总是小于正股？
不一定。转债的价格可拆分为平价和转股溢价率，其中平价变动幅度与正股的变动幅度一致。之所以转债产品在大多数时间的价格变动幅度都较正股更为温和，是因为平价和转股溢价率通常呈负相关关系，平价的上升往往伴随着估值水平的下降。然而在部分特殊情况下，转股溢价率可能出现与平价同向变动的情况。
例如当某只转债对应的正股市场预期显著改善，那么在转债平价的上涨过程中，转股溢价率也会出现主动拉伸，从而使得转债价格涨幅高于正股。另一个常见的情况是，当转债正股出现重大利好时，正股由于存在10%的涨跌停限制，单日上涨幅度不超过10%，而转债由于没有相关限制，单日涨幅可能提前反应正股在未来几日的上涨预期。
3. 若预期正股短期内涨幅只能与转股溢价率水平持平、或小于转股溢价率，那么正股涨幅是否将完全被溢价率消化，没有参与价值？
现实情况并非如此。举例说明，若一只转债平价为100元，对应转股溢价率15%（市场价格115元），此时，若正股出现15%的涨幅，使得平价来到115元时，市场会在115元的平价水平上赋予新的预期，形成新的转股溢价率。其他条件不变的情况下，新的转股溢价率会较15%的水平出现被动压缩，但不会归零。假设新的溢价率为10%，那么转债价格将在正股上行的支撑下上涨至126.5元，其间涨幅10%，仍然是较为可观的收益。
风险提示：
转债发行、交易政策出现重大调整；定增相关政策进一步放宽。
对外发布时间：2020年2月11日
报告作者：
刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:oyf@gf.com.cn
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