【广发固收&建材】建材行业深度梳理，关注长海转债
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本篇报告中，我们将对建材行业转债进行深度梳理。目前上市交易的建材行业转债共有4只，其中包含近期市场关注度较高的新券——长海转债。虽然存量券的数量不多，但其绝对价格均处在相对温和水平，并且不乏上市时间较短、暂时不会受到强赎条款限制的新券品种，行业整体的配置价值值得挖掘。
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建材转债行业环境：玻纤领域成长可期
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平从当前存量券的细分行业来看，建材行业转债主要分布在两大领域：长海转债所属的玻纤行业，以及冀东转债、万青转债和天路转债所述的水泥行业。其中，长海转债正股为我国玻纤行业的一体化小龙头，而三只水泥行业转债的正股则均为区域性水泥企业。
（一）玻纤行业仍处于成长期，2021年全球复苏预期下需求向好
历史上，玻纤行业的转债标的并不多见。从基本的上下游关系来看，玻纤行业可分为玻纤、玻纤制品和玻纤复材三个环节，上游原材料主要为矿石粉料和化工原料，相关制品则主要运用在建材、轨交、电子、汽车、风电等领域。
从玻纤行业赛道来看，有两个特点：
一是玻纤作为替代性新材料，目前仍是“小而专”行业：一方面玻纤行业规模较“小”，从上游玻纤纱来看，根据卓创资讯的数据，目前全球产量约800万吨，对应产值800亿人民币不到；另一方面玻纤工艺复杂，同时配以3000多个品种和50000多个规格，产品繁多，专业性强；小而专的特点使得大型企业跨界进入意愿很小，行业绝大部分时间前10的企业基本变化不大（前10内部排名可能会有变化），且基本都是主营玻纤。
二是玻纤作为替代性新材料，是“重投入”行业：一方面玻纤行业是典型的重资产行业，固定资产投入大，资本开支重，行业资金进入门槛高，从财务指标可见一斑，主流玻纤企业固定资产与在建工程占总资产的比重在65%左右，折旧摊销占EBITDA的31%左右；另一方面玻纤行业仍处在推广运用中，企业需要持续的资金投入，以降低成本或提升产品性价比，从而提升产品渗透率。
玻纤赛道的这两个特征使得行业成为典型的资金密集型和技术密集型行业，导致从财务数据上来看，吨生产成本和吨财务费用相互促进，形成内部良性循环。具体来看，融资能力较强的优质企业，容易通过直接或间接融资进行产线的扩建与技术迭代，降低单吨成本，盈利能力提升，内生造血能力加强，进而使资产负债率下降；资产负债率下降，一方面使得企业单吨财务费用下降，盈利能力进一步提升，另一方面使得企业有着更强的融资能力。
目前，玻纤行业仍处于成长期，行业需求随着应用率和渗透率的上升，持续扩容。玻纤材料作为替代性新材料，应用率和渗透率上升使得行业需求一直在扩容（包括新能源、交通工具、地下管网、建材、通信、环保等行业）。最近5年全球玻纤产量复合增速为8%，行业需求增长较快，未来成长空间仍然很大。
全球经济复苏将营造较好的行业需求环境。按照正常预计2021年新冠疫苗将对全球疫情防控起到显著效果，全球经济有望复苏（美国和欧元区PMI已在2020年下半年快速回升）。全球玻纤需求与全球GDP增速明显正相关，全球经济复苏将带来玻纤需求回暖。我国玻纤及其制品出口比例约30%，海外经济复苏将明显改善出口需求。
年内风电需求有望继续助推玻纤需求。风电领域，市场普通担心2021年风电新增装机量会出现明显下降，但我们认为2021年风电新增装机量即使下行，幅度也不会太大。原因在于：一是2020年的抢装会有一定的翘尾效应，部分项目将会在2021年进行装机；二是海上风电进入抢装快车道，装机同比将有明显的增长；三是竞价项目、平价基地项目也将贡献增速。综合考虑全球经济复苏、风电需求不会大幅下行、汽车需求复苏等因素，今年玻纤需求会比去年好。
供给端，2021年新增玻纤产能较少，有望进入新一轮冷修周期。根据各公司财报，泰山玻纤没有玻纤纱扩产计划，中国巨石和长海股份的扩产计划总量也较为有限。总体来看，今年内行业新增供给不多。
中期来看，中国巨石、泰山玻纤快速扩张告一段落，2021年有望进入新一轮冷修周期。中国巨石与泰山玻纤从2013年开始产能快速扩张，2013-2018年两家企业各扩建了9条产线，各新增产能80万吨、50万吨，其中2018年扩产最多（中国巨石产能扩大了46.5万吨，为5年之最；泰山玻纤产能扩大了12万吨）。以8年窑龄计算，2013年的投产高峰期起点，则对应2021年为新一轮冷修周期起点。
从短周期来看（由于玻纤连续生产特点短周期由库存决定），行业库存在2020年下半年持续下降，显示行业供需关系在改善逆转。综合供需来看，2021年玻纤行业将继续复苏。
（二）水泥行业：好赛道好格局、供给约束，持续高景气、同比效应变弱
水泥行业的区域性、生产随开随停等赛道特点，使得水泥行业供给天然容易控制；2016年以来，供给端出现三个有利变化使得供给稳定性更强，体现为水泥价格持续高景气。供给端的变化主要体现在几个方面：
一是水泥行业新增供给被有效控制（供给约束），盈利扩张没有带来新增供给扩张。行业自2016年以来每年表观新增熟料产能2000-3000万吨之间，如果考虑到等量或减量置换关停掉的有效产能，实际新增供给更少。行业盈利扩张并没有带来新增供给的扩张，使得以往的供需循环逻辑被破坏。而行业新增供给被有效控制，主要来自行业产能政策被严格执行，且产能置换政策趋严：（1）置换比例更高，进一步缩小可置换的产能范围。水泥熟料最新置换比例为，大气污染防治重点区域或跨省级辖区实施产能置换的水泥熟料为2:1，非大气污染防治重点区域的水泥熟料项目为1.5:1。（2）产能置换指标要求更加严格。《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》规定“2013年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料生产线不能用于产能置换”，涉及生产线更多，限制僵尸产能“死灰复燃”，“产能置换”更接近“产量置换”，并新增规定“置换产能原则上不能拆分，如确有必要，拆分转让不能超过两个项目”，“违反错峰生产规定被工信或环保部门约谈后拒不改正的水泥企业所涉及的产能，不得用于产能置换”，严格控制水泥总供给量。
二是行业存量产能被错峰生产有效压缩。错峰生产本来是水泥行业独有的协同行为，2016年开始被纳入行业供给侧改革范畴。早在2014年11月新疆地区率先实行水泥错峰生产；2014年12月晋冀鲁豫京津四省两市行业协会联合发出《泛华北地区水泥企业错峰生产自律公约》；2015年升级为工信部和环保部出文要求北方十五省全部参与冬季错峰生产，2016年由国办发34号文件《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》明确南北方冬季和夏季错峰，后工信部和环保部联合发文《2016-2020年期间水泥错峰生产工作通知》明确了2016-2020年错峰生产常态化。由于错峰生产较好执行，2016-2019年每年的实际存量产能被严格压缩，带来了持续的行业供给收缩，使得供需关系得以优化。由于目前错峰生产政策执行到2020年，工信部正在研究出台《关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》，推动错峰生产常态化。
三是核心区域大企业之间竞合关系发生变化（尤其是海螺水泥和中国建材），使得行业供给协同稳定性更强。和过去行业周期相比，2016年以来行业格局发生较大变化的地方在于，核心区域大企业竞合关系发生了很大变化。主要体现为长三角（江浙沪皖）地区的海螺水泥和中国建材、京津冀地区的冀东水泥和金隅股份、海螺水泥和中国建材，从以往较强的竞争对抗转化为合作为主。而且成立了联合销售公司，安徽海中贸易公司的设立，进一步强化了行业自律，避免恶性竞争，使得大企业对区域的控制力更强。2017年平台贸易量仅占长三角水泥产量的1.5%，2019年进一步提升至24.8%，这使得大企业对区域市场控制力大大加强。而金隅股份收购冀东水泥成为京津冀地区绝对龙头后，更使得该地区水泥生态发生了很大变化。
展望2021年，水泥行业新增供给预计仍然较少（2000多万吨）、错峰生产和行业协同仍将延续，行业供给高稳定性为持续高景气带来牢固基础，不过由于水泥价格2019年以来持续处于高位态势，2020相比2019年、2021年相比2020年同比效应持续减弱。
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建材行业存量标的：关注长海转债
（一）长海转债：值得重点关注的玻纤龙头新券
1. 正股基本面：玻纤一体化小龙头
长海转债正股——长海股份一直聚焦主业（玻纤产业链）发展，以玻纤制品为立足点，往上游玻纤纱、下游树脂、玻璃钢、热塑性复合材料拓展。以2019年的数据为例，玻纤及制品、树脂、玻璃钢制品的收入占比分别为62%、33%、4.6%；从毛利构成来看，玻纤及制品对公司整体毛利的贡献最大为74%，树脂和玻璃钢制品的毛利率贡献分别为22%和4%。公司实际控制人为杨国文、杨鹏威父子，合计持股52.28%。
公司成长路径非常清晰——玻纤产业链上下游协同发展，以自建产能（内生增长）为主、并购为辅（比如并购天马集团和天马瑞盛）的方式持续扩张。目前已是国内少有的拥有从玻纤生产、玻纤制品深加工/树脂到玻纤复合材料制造的完整产业链的玻纤企业，也是国内规模最大的无纺玻纤制品综合生产企业。
公司业务既有上游玻纤纱又有下游玻纤制品，上游玻纤纱是典型的资金和技术密集型行业，资产重、产品价格的波动率相对较高，同时进入门槛也高；下游玻纤制品资产轻、产品有一定的定制化属性、客户粘性强，产品价格的波动率相对较小，同时进入门槛也较低。
公司实行上下游一体化，从产品逻辑来看，一方面玻纤产业链主要环节的产品公司都有，可以给客户提供一站式采购，另一方面公司能够更好更快根据客户产品需求调整各环节的产品性能，提高公司产品“性能”竞争力，同时能减少物流/包装/仓储等损耗和产品开发周期，降低成本，提高公司产品“价格”竞争力。从竞争策略来看，和中国巨石等上游龙头错位差异化竞争。
公司上下游一体化带来的财务结果也较好。一方面相比上游的中国巨石和泰山玻纤，长海股份盈利波动率明显更小（玻纤纱涨价时，纱的毛利率高，制品相对受损一些；玻纤纱跌价时，纱的毛利率低，制品相对受益）。另一方面长海股份的毛利率中枢并不比中国巨石和泰山玻纤低，营业利润率中枢偏低主要因为树脂业务毛利率低、拉低了整体营业利润率。
区域方面，公司地处江苏常州，江苏既是新材料制造大省也是新材料需求大省，具有良好的产业基础和市场空间，技术水平和综合实力位居全国前列。新材料产业是江苏省重点发展的高新技术产业之一，产业规模约占长三角地区的一半以上，约占全国规模的15%。区位优势一方面便于公司招聘吸纳人才和引进吸收新技术，另一方面也节约了公司物流成本。
公司一直重视技术研发。2013-2019年长海股份的研发支出一直处于较高水平，其研发支出/收入比例高于玻纤上游龙头公司中国巨石。公司在研发上持续的投入带来生产效率的领先和持续提升，主要体现在如下方面：第一，玻纤制品运行效率高，具备成本优势，以薄毡为例，国内一般80米/分钟、幅宽2.08米，公司做到150米/分钟、幅宽3.3米）；第二，玻纤纱具有很强的追赶行业先进水平的能力，2018年一线（3万吨/年）技改后，公司玻纤纱产能达到7万吨/年，更重要的是通过技改，公司对上游玻纤纱的工艺有了质的突破，生产成本和产品品质相对于二线（7万吨/年）进一步明显改善；此外，长海的产线冷修扩产后，配方和技术升级，生产效率提升，单位能耗降低，玻纤纱及制品单位成本显著降低。
公司费用管控及资产运营能力处于领先水平。2008年-2019年，从利润表项目来看，公司管理费用率和三项费用率绝大部分时候都处在同行中最低水平；从资产负债表项目来看，公司存货周转率和应收账款周转率绝大部分时候也都是同行业中表现最好的。
总体上，公司现金流一直保持较好态势。2010-2019年，公司平均经营性净现金流是归母净利润的1.3倍，2019年经营性净现金流/归母净利润为1.3倍，即使2019年公司净利润同比增长只有10.6%，经营性净现金流同比却增长94.9%，经营“含金量”很高，经营现金流/净利润中枢较为稳定。
负债率方面，长海股份一直是同行业三家公司中最低水平，且远低于另外两家公司。有息负债率一直处于行业中较低水平，2019年底公司有息负债率仅为2.22%，而中国巨石、泰山玻纤均在30%以上。而且，公司在手现金/总资产、经营现金流净额/资本开支比例都高，这表明公司加杠杆进行扩张的潜力最大。而为了配合公司新一轮扩张发展，公司今年公告发行不超过5.5亿元可转债进行产能扩张。
盈利能力方面，从ROA和ROIC指标来看，公司也处于行业内领先地位：公司2016之前无论是ROE还是ROIC均处于行业头部公司前列。尽管2017年由于池窑冷修技改以及人民币升值使得成本以及费用上升，导致ROE、ROIC均大幅下跌，但经过2018、2019年的攀升，长海股份指标又处于领先地位。
展望未来的增长空间，2020年以来，公司明显加大产能扩张步伐：
首先，根据公司2020年2月发布的天马集团技改扩建公告，2020年2月长海股份全资子公司天马集团，为进一步提高不饱和聚酯树脂智能化生产线的控制水平，降低生产成本，提高产品的市场竞争力，拟对原年产2.5万吨不饱和聚酯树脂生产线进行技改扩建，该项目建成后可形成年产10万吨不饱和聚酯树脂的生产能力；其次，根据公司2020年6月发布的新建5条薄毡生产线公告，2020年6月公司拟新建5条薄毡生产线，建成后公司将形成年产10亿㎡的生产能力，将进一步消化公司生产的玻纤纱，巩固公司在薄毡产品上的市场份额，提升公司在该领域的市场影响力。再次，根据公司2020年6月发布的可转债预案，2020年6月公司预计发行不超过5.5亿元可转债（不足部分用自有资金），建设10万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝技术生产线，继续扩大玻纤纱的产能和降低生产成本。
2. 转债条款&价格分析：值得重点关注的新上市品种
长海转债于2020年12月23日发行，已于2021年1月15日上市。转债募集规模为5.50亿元，属小盘品种，募集资金全部投向10万吨/年无碱玻璃纤维粗纱池窑拉丝技术生产线项目。其他基本条款方面，长海转债发行期限为6年，主体和债项评级均为AA，票面利率处在市场平均水平。截至2021年1月15日，对应的纯债价值为88.24元，具有一定债底保护。
附加条款方面，长海转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。
稀释率方面，长海转债初始转股价格为16.24元/股，在5.50亿元的转债完全转股后，对正股总股本（4.09亿股）和流通股本（2.46亿股）的稀释率分别为8.29%和13.78%，总股本稀释压力不大，流通股本稀释压力一般。
长海转债上市首日转股溢价率并未明显高于对应区间的估值中枢。长海转债于2021年1月15日上市，上市首日绝对价格为123.00元，平价为105.54元，对应的转股溢价率为16.54%。参考100元和110元平价对应的转股溢价率，可以发现长海转债当前平价水平对应转股溢价率处在历史相对较高位置。截至2021年1月15日，100元平价对应的估值中枢为17.28%，处在2017年以来72%的历史分位点；110元平价对应的估值中枢为12.83%，处在2017年以来90%的历史分位点。对比之下，长海转债作为关注度较高的新券品种，虽然上市首日估值并不算低，但也并未明显突破区间估值中枢。此外，长海转债上市首日单日成交额超过8亿元，指向二级市场对其关注度较高。
横向对比近期上市的资质较强标的，长海转债作为玻纤细分行业龙头，当前估值水平并不算高，有望得到近似的估值支撑。2020年末，在广汇转债、鸿达转债等个券信用事件的冲击下，资质较弱的新券接连破发，但其实正股资质较强的新券上市价格并未受到明显影响。长海转债作为近期关注度较高且正股资质较强的新券，当前估值水平并不算高。
总体来看，长海转债正股为高速增长的国内玻纤行业一体化小龙头，来自平价层面的支撑值得期待；转债条款方面，长海转债条款设置较为常规，规模虽然不大，但正股高关注度下，流动性仍强；转债上市价格和估值方面，长海转债估值水平并未明显突破对应平价区间中枢水平。综合各方面情况来看，建议重点关注。
（二）冀东转债：大规模&高评级的区域水泥龙头新券
1. 正股基本面：泛华北区域性水泥龙头
唐山冀东水泥股份有限公司是华北龙头、北方规模最大、全国产能规模第三的水泥企业。1994年由冀东发展集团以定向募资方式发起设立，1996年在深交所上市。公司业务布局从河北省为起点，2001年进军吉林开启在东北三省的扩张，随后继续在内蒙古、陕西、山西等地扩大公司在北方水泥市场的版图。2008年公司定向增发募集资金29.3亿元在湖南建设水泥产线，开启了南方市场的布局。2016-2019年公司与金隅集团实施战略重组，重组完成后公司在华北地区的话语权进一步增强。与金隅股份合并后，公司股权上实控人由唐山市国资委变更为北京市国资委，我们测算产能上华北的市占率由17%提升至30%，成为华北地区龙头、全国范围内的水泥龙头之一。
公司大股东为冀东发展集团，实际控制人为北京国资委，唐山国资委持股比例居第二。经过与金隅集团重组后，目前所有水泥资产全部由冀东水泥并表。
公司经过两阶段资产重组，总共吸纳了金隅集团24家水泥公司，金隅集团的水泥资产也全部注入到冀东水泥，两者同业竞争问题得到彻底解决。熟料产能达到1.0亿吨，水泥产能达到1.7亿吨，金隅冀东直接跃升至全国第三大水泥企业，仅次于中国建材和海螺水泥。与此同时，我们测算公司在京津冀地区的产能市占率从26%提升至51%，华北地区的产能市占率由17%跃升至30%，核心利润区域控制力度大幅提升，成为华北水泥市场的龙头企业。
目前，公司的产能主要分布在华北、东北以及陕西、河南、山东，在南方的重庆、湖南两地也有布局。其中京津冀地区是公司的核心布局，产能市占率达50%，区域影响力以京津冀为中心向整个泛华北地区覆盖，华北地区产能市占率达30%，泛华北地区（包括辽宁和山东）产能市占率达20%。
上市以来公司发展经历几个阶段：
1996-2011年是快速扩张期：营收CAGR达26.6%，净利CAGR达16.1%。
2012-2015年是经营低谷期：一方面来自行业环境，整个水泥行业2012-2015年都处于大的调整期，由于前期“四万亿”带来行业供给大幅释放，而房地产又处于下行周期，使得行业整体处于调整期；同时公司所在北方区域需求更加乏力。2012-2015年公司所处华北、东北地区水泥产量增速均值分别为 -5.7%、-6.1%，远低于全国（3.5%）和华东（3.5%）、中南（6.3%）、西南（8.2%）等南方区域。另一方面公司产能快速扩张遭遇行业低谷，使得大量新建产能运转率低，同时新产能转固带来高折旧，另外由于资本开支大带来资产负债率高，这都增加了公司成本费用、削弱了利润率。
2016-现在是重组整合期：2016年和金隅集团资产重组，随着水泥行业整供需关系回暖和两家公司资产整合带来协同效应，公司营收和净利润重回高速增长之路；2018年公司实现营收308.5亿元，同比+22.6%，实现归母净利14.8亿元，同比+194%；2019年公司实现营收345亿元，同比+9.7%，实现归母净利27亿元，同比+41.9%。
2. 转债条款&价格：标准的AAA级大盘品种
冀东转债发行时间不长，于2020年12月2日上市。转债募集规模为28.20亿元，募集资金主要投向10000t/d新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目等。转债发行期限为6年，主体和债项评级均为AAA，票面利率，在2020年发行的同等评级的品种中，处于相对较低水平。截至2021年1月15日，对应的纯债价值为88.95元，具有一定债底保护。
附加条款方面，冀东转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。
稀释率方面，冀东转债初始转股价格为15.78元/股，在28.20亿元的转债完全转股后，对正股总股本（13.48亿股）和流通股本（13.47亿股）的稀释率分别为13.26%和13.27%，稀释压力一般。
冀东转债上市后价格波动不大。冀东转债自上市以来，转债价格曾随正股出现小幅下行。进入2021年后，随着市场情绪转暖，冀东转债转股溢价率出现拉伸，转债价格随之反弹。截至2021年1月15日，冀东转债绝对价格回升至116.40元，接近120元的上市首日收盘价。
当前冀东转债估值接近30%，在同等平价品种中处在较高位置。截至2021年1月15日，冀东转债平价为90.24元，对应转股溢价率为28.99%，高于转债市场90元平价对应的22.72%的估值中枢水平。
冀东转债上市时间不长，当前绝对价格距理论价格上限仍有一定空间。截至2020年1月15日，冀东转债的绝对价格为116.40元，距130元的理论价格上限仍有一定空间。流动性方面，冀东转债近20日的日均成交额约为2500万元，流动性一般，交易摩擦成本相对较高。此外，目前冀东转债正股估值处于近三年来的低位，市盈率（PE_TTM）为8.25，对应约20%的历史分位点。
总体来看，冀东转债正股为泛华北地区的区域性水泥龙头，转债符合典型的大规模&高评级转债特征，同时转债绝对价格相对温和，虽然估值高于平价水平对应的估值中枢，但作为新券来说仍具有一定关注价值。不过，较大幅度的正股支撑还需综合考虑水泥行业产品价格等因素的后续变化。
（三）万青转债：江西地区水泥龙头
1. 正股基本面：植根江西的区域性水泥龙头
公司是江西水泥龙头，实际控制人为江西国资委。此外，2007年，江西万年青与南方水泥各出资5亿元，合作成立江西南方万年青水泥有限公司，双方各持股50%，由万年青并表，此部分产能规模较大，使得万年青少数股东损益占比较大，2019年达到33%。
截至2020年6月30日，公司拥有13条熟料生产线，熟料设计产能1400万吨/年，水泥设计产能2500万吨/年，生产基地主要集中在江西和福建。借助便利的公路和铁路运输优势，公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份。万年青产能位居前列。
江西市场集中度较高，前5家龙头分别为中国建材（30%）、万年青（17%）、海螺水泥（16%）、亚洲水泥（14%）、红狮水泥（11%），CR5合计88%。江西地处中部，城镇化率落后于东部地区，长期具备需求增长潜力，万年青产能在江西区域仅次于中国建材旗下的南方水泥，正在积极进行产能置换和技改等来优化工艺和成本。
2. 转债条款&价格：价格高位回落，已于去年末进入转股期
万青转债的发行规模为10亿元，于2020年7月2日上市，随后于12月9日进入转股期。转债发行期限为6年，主体和债项评级均为AA+，票面利率，在2020年发行的同等评级的标的中，处于相对较高水平。截至2021年1月15日，对应的纯债价值为94.79元，债底保护较强。
附加条款方面，万青转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、80%和30、70%，其中下修条款设置较为苛刻。
稀释率方面，万青转债初始转股价格为14.16元/股，在10亿元的转债完全转股后，对正股总股本（7.97亿股）和流通股本（7.97亿股）的稀释率均为8.86%，稀释压力不大。
截至2021年1月15日，万青转债尚未有投资者转股，存量规模仍为10亿元，所有余额均未转股。
万青转债当前绝对价格低于理论价格上限，对应转股溢价率处在市场较高位置。万青转债上市后，在正股的短期行情中，绝对价格快速上升至市场较高位置，接近160元，彼时转股溢价率为15.17%，属于典型的“双高”品种。在8月初达到历史高位后，转债随正股进入了震荡下行区间。进入2021年后，与冀东转债类似，万青转债的绝对价格也出现了反弹。截至2021年1月15日，万青转债的绝对价格为118.81元，对应转股溢价率为26.68%，参考同等资质和平价的标的，万青转债的估值处在较高位置。
万青转债的流动性较为一般。万青转债的正股关注度相对较低，同时转债近期未受到明显信用事件冲击以及爆炒券扰动，日均成交额处在市场较低位置，为2700万元，略高于冀东转债。
总体来说，万青转债主体评级和发行规模尚可，债券保护较强，绝对价格距理论价格仍有一定空间，不过估值相对较高且流动性相对一般，建议结合区域供需和价格条件变化综合考虑。
（四）天路转债：西藏地区水泥龙头
1. 正股基本面：西藏地区水泥龙头企业
公司大股东为西藏国资委，持股21.36%，下属水泥资产主要是西藏高争建材和西藏昌都高争建材，产能分布分别在拉萨和昌都地区。2019年公司完成水泥产量648.24万吨，占西藏2019年规模以上工业企业完成水泥产量的60%左右。
西藏水泥市场需求容量小，且高度封闭，价格较高，常年在600 元/吨以上，是全国水泥价格最高的区域。西藏基础设施建设较落后，水泥产量常年低于1000万吨，远低于中东部省份，但增速较快。根据数字水泥网，2018年、2019年西藏水泥产量分别为913万吨、1081万吨，同比分别增长42%、19%，远超中东部省份。目前西藏水泥市场较小，但弹性较大。
2. 转债条款&价格：优势在于较低的绝对价格
天路转债于2019年11月28日上市，存续期已超过1年，募集资金为10.87亿元，发行规模不低。转债发行期限为6年，主体和债项评级均为AA，6年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为票面价值的110%。截至2021年1月15日对应的纯债价值为92.72元，债底保护较强。
附加条款方面，天路转债的强赎条款、下修条款和回售条款设置分别为：15/30、130%，15/30、85%和30、70%，总体符合常规。
转股价格方面，天路转债的初始转股价格为7.24元，2020年7月17日，正股实施权益分派，每10股派发现金红利0.8元，转股价格相应调整为7.16元/股。
转股比例方面，天路转债的平价在2020Q3正股行情中，一度突破至130元以上，转股比例约35%。此后在2020Q4中，平价长期处于130元以下，仅出现零星转股。截至2021年1月15日，天路转债未转股比例为65%，存量规模为7.06亿元。
此外，天路转债在2020年8月17日公告不提前赎回转债，且在三个月内（2020年8月18日至2020年11月17日）均不再行使提前赎回权。
天路转债的流动性偏低，不过绝对价格和估值均较为温和。截至2021年1月15日，天路转债近20日的日均成交额约为550万元，流动性较弱，二级市场配置面临的摩擦成本较高。此外，截至2021年1月15日，天路转债正股估值处在近三年来的高位，PE_TTM为20.25，对应分位点为76.4%。
总体来看，天路转债当前绝对价格为109.77元，对应转股溢价率为13.09%，均较为温和，可作为配置型标的适当关注。
风险提示：
宏观经济下行，疫情继续扩散，导致玻纤、水泥行业需求不及预期；玻纤、水泥等行业产能大幅扩张；转债发行主体新产能、新产品进度低于预期。
转债行业梳理报告：
《内循环转债大盘点——制造、科技篇》
已外发报告标题：《建材行业深度梳理，关注长海转债》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
邹 戈，SAC 执证号：S0260512020001，邮箱：zouge@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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