【广发固收刘郁团队】化工行业转债大盘点
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本篇报告中，我们将对化工领域各细分行业的转债标的进行梳理。根据广发策略团队观点 ，前期疫情受损的链条中，有色、化工、建材和汽车等行业有望率先开启主动补库周期、取得超额收益。其中，我们已在此前对有色、建材和汽车等行业进行梳理，在本篇报告中，我们将继续对化工行业相关存量标的进行梳理，并按照化学制品、化学原料、石化产品和橡胶&塑料等不同业务，对当前存量标的进行划分。
从存量标的分布来看，化工行业存量债数目较多，在绝对价格、转股溢价率和规模层面上均存在一定程度的分化。从转债价位结构来看，化工行业大部分标的绝对价格处在135元以下的水平，且伴随有一定的溢价率。此外，龙蟠转债、天铁转债等绝对价格较高的部分标的已经出现幅度较深的负溢价。
总体来看，化工行业存量转债中民爆领域的雅化转债、农药化肥领域的利尔转债、石化领域的桐20转债和桐昆转债具有一定关注价值。此外，齐翔转2建议关注后续上市价格综合考虑。
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化学制品相关标的：弹性标的相继触发赎回
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目前，存量转债中化学制品领域相关标的所处细分行业较为分散，主要包括民爆用品、农药化肥和其他化学制品等行业。
民爆领域存量债主要包括雅化转债、同德转债和凯龙转债等，其中雅化转债具有相对较高的关注价值。
雅化转债，正股雅化集团是国内民爆行业产品品种最为齐全的企业之一，主营业务包含民爆业务和锂业务两大板块，其中民爆业务主要包括工业炸药、工业雷管等民爆产品和工程爆破服务等。根据公司2019年年报披露的信息，雅化集团已基本完成未来民爆需求最旺盛区域的产业和市场布局，2019年生产总值位居行业第五，工业雷管年产位居行业第二。公司2019年全年共实现总营收31.97亿元，其中工程爆破占10.56亿元，民爆生产占9.79亿元。此外，根据公司2020年1月15日和7月16日投资者关系活动表披露的信息，公司民爆业务未来的增量主要在爆破领域，其中砂石骨料产业在爆破相关业务中关注价值较高。
转债方面，雅化转债已进入转股期，目前转债绝对价格距理论价格上限尚有一定空间，转股溢价率并不算低，考虑到正股资质和锂业务给公司带来的弹性机会，雅化转债仍具有一定关注价值。
同德转债和凯龙转债属典型的异常交易炒作品种，绝对价格均处在市场较高位置，其中同德转债将于2020年10月9日进入转股期，目前平价为136.10元，转股溢价率为42.69%，注意未来触发强赎后可能带来的估值收敛风险。凯龙转债截至2020年8月27日的余额仅为0.32亿元，目前尚未公告是否执行提前赎回权。
在农药化肥领域，存量债主要包括利尔转债、国光转债、司尔转债和辉丰转债，其中利尔转债具有相对较高的关注价值。
利尔转债，发行人利尔化学主要从事氯代吡啶类、有机磷类等安全农药业务，公司主要产品包括除草剂、杀菌剂和杀虫剂等三大系列原药和制剂。根据公司2020年半年报披露的信息，公司是国内最大规模的草铵膦原药生产企业，同时，毕克草和毒莠定等除草剂原药产销量位居国内第一、全球第二。业绩方面，公司2020H1实现营业收入23.49亿元，同比增长14.44%；实现归母净利润2.55亿元，同比增长60.11%。根据广发化工行业观点 ，公司业绩大幅增长的原因是草铵膦原药等主要产品量价齐升，同时费用率也有所下降。此外，草铵膦在百草枯等除草剂替代需求下空间广阔，同时公司气相法MDP（甲基二氯化磷，草铵膦核心中间体）产线并线持续推进，目前已处于试生产状态。
转债价位方面，利尔转债已进入转股期，截至2020年8月27日的绝对价格为132.20元，对应转股溢价率为9.06%，转债绝对价格已提前反映了市场对于后期达成强赎条件的预期，而平价尚在121元左右，未来正股涨幅将有较大部分会被转债估值吸收。
国光转债正股国光股份是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，主要产品包括植物生长调节剂、杀菌剂为主的农药制剂和高端水溶性肥料，其中植物生长调节剂的应用与农业科技发展水平息息相关，水溶肥产品可提高肥料利用率、改善作物品质和节约农业用水，广泛应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场。业绩方面，根据公司2020半年度业绩预告披露的数据，公司2020H1预计实现归母净利润1.48-1.62亿元，同比增长5-15%。
转债方面，国光转债于近期上市，截至2020年8月27日收盘价为123.81元，对应转股溢价率18.20%估值方面，横向对比等级和规模近似的品种（例如宏川转债：同期收盘价125.2元，转股溢价率21.25%），国光转债目前估值并不算高。
司尔转债已进入转股期，目前绝对价格和估值均较为温和。此前由于负面事件引发关注的辉丰转债已在前期出现规模较大的回售，目前存量余额仅有0.24亿元。
其他化学制品方面，存量转债主要下游应用领域集中在建材、涂料、环保、锂电池等行业，相关标的主要包括博特转债、齐翔转2、清水转债、恩捷转债和璞泰转债等，其中博特转债在临近转股期时负溢价尚未修复，具有一定的关注价值。
我们在此前的报告《内循环转债大盘点——消费&服务、新老基建、金融篇》中，已对建材领域的博特转债的正股基本面进行介绍，在此不再赘述。博特转债截至2020年8月27日的绝对价格为170.21元，对应估值为-2.97%，负溢价幅度相较前期逾6%的负溢价率有所收窄，若后续负溢价程度加深，仍然建议关注潜在的负溢价套利博弈机会。
涂料、建材相关标的齐翔转2正股齐翔腾达专业从事原料碳四的深加工，主要产品包括甲乙酮、顺酐、丁二烯等，并在此基础上，将产业链延伸至丙烯和环氧丙烷等碳三产品。根据转债募集说明书披露的信息，公司甲乙酮和顺酐产能均居于全球首位，其中甲乙酮产品年产能可达18万吨，主要应用于PU浆料（聚氨酯浆料）、涂料和胶粘剂等产品，顺酐产品年产能达20万吨，主要应用于UPR（不饱和聚酯树脂），其终端需求为房地产、建材等行业。
转债资质方面，齐翔转2是齐翔腾达发行的第二期品种，第一期转债已于2015年成功转股退市。目前齐翔转2尚未上市，主体评级为AA，募集规模近30亿元，转债评级和规模尚可，建议关注其后续上市价格综合考虑参与机会。
环保领域化学制品相关标的主要包括清水转债和嘉澳转债，其中清水转债正股清水源是国内最大的水处理剂厂商之一，同时公司延伸布局污水处理和生态修复等环保工程板块。相较于清水源专注于水处理产业链，嘉澳转债正股嘉澳环保同时涉及环保增塑剂和生物质能源两大板块，其中公司总营收中来自环保增塑剂及稳定剂的收入占比约2/3。
转债方面，清水转债截至2020年8月27日的收盘价为113.15元，对应转股溢价率为5.91%，目前转债价格距理论价格上限尚有一定空间，估值也较为温和。嘉澳转债于2017年11月底上市，绝对价格处在市场较低位置，平价长期处于70元以下，鉴于转债距进入回售期仍有较长时间，当前面临的回售压力不大。
锂电隔膜领域的恩捷转债，正股恩捷股份是国内湿法锂电池隔膜龙头，截至2020年8月27日，恩捷转债绝对价格已超过130元，已经在一定程度上反映了市场对于转债后续促成强赎转股的预期。
此外，其他化学制品板块中还包括关注度较高的代糖品种金禾转债、维生素品种兄弟转债和特种树脂品种蓝晓转债等，其中金禾转债已公告不提前行使赎回权，兄弟转债和蓝晓转债已于近期满足触发强赎条件，但目前均尚未公告是否提前赎回转债。
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化工原料相关标的：关注相关原料价格变化
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在化学原料领域，存量转债主要包括基础化工原料行业的湖盐转债、鸿达转债和滨化转债，以及其他化学原料行业的道氏转债和晶瑞转债等。
湖盐转债正股湖南盐业是湖南省唯一的食盐、工业盐生产企业，同时公司还涉及烧碱和芒硝业务。公司下属三大盐矿分布在湖南和江西境内，区位上可辐射广东、广西及福建等无井矿盐省份。工业盐方面，公司主要产品工业盐属基础化工原料，主要用于两碱用盐、印染等行业。食用盐方面，公司主要采用“雪天”的单品牌食用盐策略，并在积极推动线上和线下渠道。根据湖南盐业本期转债募集说明书披露的数据，在公司2019年全年22.38亿元的主营业务收入中，来自于工业盐的收入占7.79亿元，来自于食盐的收入占9.08亿元。业绩方面，截至2020年8月27日公司尚未发布中报，根据公司2020年一季报披露的数据，湖南盐业2020Q1共实现营业收入4.40亿元，同比减少18.75%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长2.24%。
转债方面，湖盐转债于近期上市，截至2020年8月27日的绝对价格为114.65元，对应转股溢价率为7.79%，转债绝对价格和估值均较为温和。
鸿达转债和滨化转债正股均为我国知名化工原料厂商。其中鸿达转债发行人鸿达兴业主营业务涵盖聚氯乙烯（PVC）、烧碱、土壤调理剂、氢能源和塑交所等多项板块。根据公司2019年年报披露的信息，大宗化工基础原料PVC方面，公司基于我国“富煤贫油”的资源结构采用电石法生产PVC，年产能可达110万吨，位居我国PVC生产企业第四。基础化工原料烧碱方面，公司烧碱年产能达110万吨，主要应用于氧化铝、造纸和化纤等领域。
转债价位方面，鸿达转债已进入转股期，截至2020年8月27日的绝对价格为110.06元，对应转股溢价率为10.06%，转债价格处在市场较低位置，可作为配置型标的适当关注。
滨化转债发行人滨化股份身处化工子行业氯碱行业，主要产品包括烧碱和环氧丙烷等基础化工原料。根据公司2019年年报披露的数据，公司烧碱产能61万吨，位居山东前列，其中粒碱产能20万吨，位居行业第一。公司环氧丙烷产能达28万吨，2019年国内市占率为2.9%。根据公司2020年半年报披露的信息，公司2020H1归母净利润为0.17亿元，同比减少93.03%。业绩大幅下滑主要源自于公司主要产品产销量受疫情影响出现下降，而且烧碱和环氧丙烷价格同比下降幅度较大，其中烧碱环比下降21.50%。转债方面，滨化转债尚未进入转股期，目前绝对价格距理论价格上限尚有一定空间，建议关注烧碱和环氧丙烷价格变化。
其他化学原料方面，道氏转债上市时间较长（2018年1月26日上市），正股道氏技术主要产品包括陶瓷釉料、陶瓷墨水、锂电材料和氢能材料等，转债绝对价格不高。晶瑞转债已于7月29日公告不行使提前赎回权，当前余额为0.63亿元，建议注意其价格异常波动风险。
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石化产品相关标的：关注行业景气度
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石化产品方面，存量债主要包括化学纤维领域的桐20转债、桐昆转债、新凤转债、台华转债和石油加工领域的龙蟠转债等，其中桐20转债具有一定的关注价值。
桐20转债和桐昆转债拥有同一发行人桐昆股份，正股是国内涤纶长丝龙头企业，主要产品包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY等各类民用涤纶长丝及其主要原料PTA。根据公司2019年年报披露的信息，公司PTA年产能可达420万吨，涤纶长丝产能可达690万吨，同时连续多年在行业内销量排名位居第一，国内市占率约为18%。根据广发化工团队行业观点，桐昆股份所处的中游化工行业，从库存和经营利润的角度来看，已逐渐走出至暗时刻，景气度有望逐季抬升。
转债方面，桐昆转债已进入转股期，目前处在累积强赎进度的阶段（7/30），桐20转债即将于9月7日进入转股期，绝对价格已接近理论价格上限，估值也并不算低，虽短期仍具关注价值，但需时刻注意强赎触发进度。
新凤转债正股新凤鸣主营业务与桐昆股份相近，涤纶长丝行业内市占率为10%，目前转债绝对价格为105.90元，处在市场较低位置，纯债价值接近97元，债底保护较强。
龙蟠转债正股龙蟠科技是国内车用尿素龙头，主要产品包括润滑油、柴油发动机尾气处理液（俗称车用尿素）、发动机冷却液和车用养护品等，受益于国六排放标准，公司车用尿素放量明显，业绩实现快速增长。转债方面，龙蟠转债尚未进入转股期，绝对价格处在接近300元的极端高位，目前已出现近10%的负溢价，但其A+的主体信用评级可能会给机构参与带来一定阻碍。
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橡胶&塑料产品相关标的
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在玲珑转债公告赎回后，橡胶领域存量债还包括天铁转债、三力转债和永东转债等。塑料产品方面，存量债主要包括美联转债、道恩转债和横河转债等。
天铁转债正股天铁股份专业从事轨道工程橡胶制品业务，主要产品包括隔离式橡胶减振垫等轨道结构减振产品，以期降低轨交列车运行对精密仪器、沿线居民的噪声辐射污染。业绩方面，根据天铁股份2020年一季报披露的数据，公司2020Q1共实现营业收入1.28亿元，同比增长25.47%；实现归母净利润0.01亿元，同比增长20.44%。转债方面，天铁转债尚未进入转股期，截至2020年8月27日的收盘价为153.00元，目前负溢价幅度较深，可适当关注潜在的负溢价博弈机会。
三力转债和永东转债均是市场存续时间较长的“老券”，其中三力转债正股三力士主要产品为各类工业、农机和汽车用橡胶V带，目前转债绝对价格距130元的理论上限仍有一定空间，估值也较为温和。永东转债正股永东股份主要产品为橡胶用炭黑，曾于2020年4月28日发行第二期转债预案，目前第一期转债绝对价格处在104.71元的市场较低位置，纯债价值近96元，对比同为AA-，且债底价值相近存量债价格水平，其中绝对价格最低的大业转债为103.68元，指向永东转债距触发债底保护的绝对价格水平已接近。
美联转债发行人美联新材是国内色母粒行业龙头，主营服务涵盖色母粒和三聚氰胺两大板块，其中色母粒等高分子复合着色材料最为塑料加工业最为活跃的领域之一，既可减少下游塑料厂商添加颜料生产环节，亦可减少添加改性助剂的成本，广泛应用于包装材料、塑料薄膜和日用塑料等产品。业绩方面，根据美联新材2020年半年度业绩预告披露的信息，公司2020H1预计共实现归母净利润0.52-0.60亿元，同比减少1.35-14.5%，业绩有所下滑主要原因系公司三聚氰胺业务受疫情影响下滑明显，但色母粒板块业务相对稳定，此外，新增熔喷布也带来一定利润贡献。
转债方面，美联转债于近期上市，截至2020年8月27日的收盘价为120.93元，对应转股溢价率为8.95%，绝对价格距理论价格上限尚有一定空间，估值在同等资质和平价的转债中较为温和。
道恩转债正股道恩股份是国内TPV（动态全硫化热塑性弹性体）领先企业，主要产品包括改性塑料产品、TPV和色母粒等，其中改性塑料产品包括增强增韧、阻燃改性塑料和熔喷料等，TPV兼具传统橡胶的高弹性能和塑料的热塑性加工性能，是传统橡胶的替代产品。根据道恩股份2020年半年报披露的信息，在公司2020上半年22.75亿元的总营收中，来自于改性塑料产品的收入占18.77亿元，来自于热塑性弹性体类产品的收入占1.82亿元。业绩方面，道恩转债2020H1共实现归母净利润5.85亿元，同比增长640.99%，业绩大量增长的原因来自于公司用于防疫物资的熔喷料产品大幅投产。
转债方面，道恩转债价位结构相比美联转债稍显缺乏“性价比”，但相比于资质和平价相近的中矿转债和宏川转债，目前转债估值仍不算高。
风险提示：
新冠肺炎疫情发生超预期变化；产业链原材料价格超预期波动。
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已外发报告标题：《转债行业梳理——化工行业转债大盘点》
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