当转债估值再松动遇上“两会”
摘 要
本周转债市场较正股出现一定超额跌幅，指向转债市场估值同步出现压缩。截至2022年3月4日，100元平价对应的估值中枢为27.91%，相比上周五环比下行1.95个百分点。本周高平价品种估值压缩程度明显高于低平价品种，可能指向在正股缺乏明确主线，叠加近期经历了剧烈调整之后，投资者风险偏好显著下滑，对高平价品种，尤其是双高的品种仍保留谨慎态度。
本周转债市场表现趋弱，可能系多重因素叠加所致。其一，正股表现低迷，在俄乌冲突持续叠加滞胀预期加剧的环境下，资源品价格上行压制中下游盈利水平预期，市场整体风险偏好下移。其二，地产政策加码，宽信用预期持续升温，长端利率近期上行幅度较为明显，转债市场机会成本受到冲击，对转债市场估值水平形成压制。其三，股债双双调整之下，叠加转债市场再度出现整齐划一的估值回落，指向机构减持的估值冲击再现。
反映到策略层面，本周两会召开，政府工作报告正式发布，将GDP预期目标设为5.5%左右，稳增长总基调延续，稳增长可能依然是阶段性主线，制造业稳投资、消费品扩内需可能需要承担更多职责。此外，转债估值压缩难言终结，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。
个券方面，在底仓稳健层面，代表型个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。
弹性博弈层面，代表型个券包括华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新增获批转债为杭氧股份（3月4日获批，11.37亿元）。此外，科伦药业的待发预案值得重点关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债市场表现不佳，且略弱于正股
本周转债市场再次体现出估值结构的“脆弱”性，调整中整体表现弱于正股。截至2022年3月4日，中证转债指数收盘价达到416.06，相比上周五环比下行1.51%，而同期万得全A指数环比回落1.27%，转债市场表现相对较弱，对应转债市场估值再度出现小幅压缩。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下滑4.94%，而万得全A同期下降8.19%，转债市场仍体现出一定超额收益。
从正股风格来看，本周价值型品种出现小幅修复，成长型品种表现则显著较弱。在价值型品种当中，大盘价值指数本周环比上行0.19%，表现弱于中小盘价值指数的1.24%和1.74%。大盘价值品种表现相对不佳，可能主要系本周部分金融类及地产品种拖累。
在本周转债市场整体估值压缩的背景之下，大多数行业转债出现下跌。其中，煤炭品种在正股行情的显著催化下，本周涨幅位居第一，但对应转债涨幅和正股差距明显，食品饮料、传媒等行业主要系华统转债、广电转债等部分个券的大幅上涨拉动。此外，从正股行业表现来看，部分同时受益于通胀和稳增长预期的行业表现较佳，如煤炭、交运等行业涨幅居前，而消费类及新能源车等行业景气度遇冷。
本周转债市场成交热度与上周大体相当。2022年2月28日-3月4日，尽管市场表现不佳，但转债市场主流品种成交热度依然不减。易受炒作侵扰转债（在此我们主要选取A+及以下 & 2亿元以下品种）日均成交额为337.63亿元，相比上周（2月21-25日）365.11亿元有所下降。而除易受炒作侵扰转债之外，全市场转债日均成交额为660.99亿元，相比上周的655.38亿元略有上升。整体来看，全市场转债日均成交额由上周1020.49亿元下行至998.62亿元，成交规模基本与上周水平相当，依旧明显高于年初以来721.92亿元的水平。
转债市场估值压缩再现，仍处于历史高位
本周转债市场较正股出现一定超额跌幅，指向转债市场估值同步出现压缩。截至2022年3月4日，100元平价对应的估值中枢为27.91%，相比上周五环比下行1.95个百分点；130元平价对应的估值中枢同样出现明显下降，环比下行2.72个百分点，位于11.24%。此外，本周高平价品种估值压缩程度明显高于低平价品种，可能指向在正股缺乏明确主线，叠加近期经历了剧烈调整之后，投资者风险偏好显著下滑，对高平价品种，尤其是双高的品种仍保留谨慎态度。
本周各价位转债估值水平出现小幅压缩，转债市场整体估值中枢依然处于历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-90平价价位估值仍处于95%历史分位点以上的水平，而110-130元平价对应的估值中枢水平则下滑至90%历史分位点以上的水平。
3
估值结构仍暴露脆弱性，稳增长和成长类品种兼配
本周转债市场表现趋弱，可能系多重因素叠加所致。其一，正股表现低迷，在俄乌冲突持续叠加滞胀预期加剧的环境下，资源品价格上行压制中下游盈利水平预期，市场整体风险偏好下移。其二，地产政策加码，宽信用预期持续升温，长端利率近期上行幅度较为明显，转债市场机会成本受到冲击，对转债市场估值水平形成压制。其三，股债双双调整之下，叠加转债市场再度出现整齐划一的估值回落，指向机构减持的估值冲击再现。
综合考虑策略，除估值变动之外，本周两会召开，以及政府工作报告正式发布，提出“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”，将GDP预期目标设为5.5%左右，处于此前5-5.5%的市场预期区间上沿，稳增长总基调延续，稳增长可能依然是阶段性主线。值得注意的是，赤字率预计按2.8%左右安排，财政出力略有退坡，制造业稳投资、消费品扩内需可能需要承担更多职责。此外，转债估值压缩难言终结，如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
而落实到行业配置层面，在本次政府工作报告中，中央再提“促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局”、“围绕国家重大战略部署和“十四五”规划，适度超前开展基础设施投资”、“稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。地产、新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。
此外，本周受风险偏好下移压制的成长类品种仍具有较高关注价值，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，生猪产能持续去化、上游周期资源品价格上调，相关品种亦可进行适当中性配置。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债等。华翔转债、江丰转债以及贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，海亮转债和金田转债，可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而生猪品种仍需持续关注产能去化进展。
待发新券方面，本周新增获批转债为杭氧股份（3月4日获批，11.37亿元）。此外，科伦药业的待发预案值得重点关注。
4
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《当转债估值再松动遇上“两会”》
对外发布时间：2022年3月6日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。