特斯拉产业链转债大盘点
摘 要
在本篇报告中，我们对特斯拉产业链相关存量转债进行梳理。在稳增长基调下，除货币环境宽松和新老基建助力之外，新能源产业链可能也需要成为重点发力对象，来对抗“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。根据广发策略团队观点，在“碳达峰、碳中和”顶层设计目标下，叠加内在高质量发展要求，双碳新周期可能取代“地产/基建”成为未来发展宽信用新主线。
同时考虑到2022年新能源车行业渗透率可能继续加速向上，特斯拉上海超级工厂产能加速释放，叠加供应链基本实现本土化，国内新能源汽车零部件厂商有望从中持续受益。因而本文将主要对特斯拉链条存量品种进行梳理。
映射到转债市场，特斯拉链条存量转债主要分布在热管理、动力电池、扁线电机、汽车电子、轻量化（精密结构件、内外饰）等领域。尽管转债市场特斯拉产业链核心标的并不算多，但大多数相关品种也已具备直接向特斯拉供货的能力，叠加转债市场优质标的相对缺乏，特斯拉链条存量转债依然可能成为转债市场潜在弹性来源之一。当然，高估值对其择券以及预期收益空间形成的制约也需关注。
轻量化板块，存量品种主要分布在精密结构件及模具、内外饰等领域。绝大多数品种为特斯拉一级供应商，直接向特斯拉供应产品。其中，贝斯转债、升21转债等精密结构件品种具有一定关注价值。
汽车电子领域，全球继电器龙头宏发转债、特斯拉车载镜头核心供应商联创转债具有较高关注价值。
热管理领域，与特斯拉存在合作关系的存量品种主要包括银轮转债及三花转债，二者均具有较高关注价值。
动力电池板块，恩捷转债、鼎胜转债具有相对较高关注价值，嘉元转债也可适当关注。
电机方面，可适当关注扁线电机电磁线品种精达转债。
核心风险提示。特斯拉交付量不及预期。新能源行业政策出现超预期变化。中美关系贸易恶化。
在本篇报告中，我们对特斯拉产业链相关存量转债进行梳理。2022年1月中下旬，央行接连下调MLF、逆回购以及LPR利率，进一步巩固了市场对于宽松的货币环境的预期，助力稳增长的政策基调。但从2021年12月经济数据来看，作为传统稳增长主要力量的地产投资仍在放缓，基建处于温和修复状态（《关注再次降息的可能性》），稳增长之路还有较大空间。考虑到前期传统基建更多承担“托而不举”的角色，我们在此前的报告中《新基建产业链转债大盘点》曾提及，以数字经济为主的新基建作为稳增长的重点抓手，可能成为市场广泛关注的主线之一。
在稳增长基调下，除货币环境宽松和新老基建的助力之外，新能源产业链可能也需要成为重点发力对象，来对抗“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力。根据广发策略团队观点 ，在“碳达峰、碳中和”顶层设计目标下，叠加内在高质量发展要求，双碳新周期可能取代“地产/基建”成为未来发展宽信用新主线。同时考虑到2022年新能源车行业渗透率可能继续加速向上，整机厂商产能加速释放，本文将主要对其中特斯拉链条存量品种进行梳理。
2021年新能源车行业整体交付量实现跃升，渗透率随之快速提高。根据2022年1月11日乘联会发布的数据，2021年新能源乘用车批发销量为331.2万辆，同比大涨181.0%；零售销量达到298.9万辆，同比增长169.1%。渗透率方面，2021年新能源车渗透率为14.8%，较2020年5.8%的渗透率提升明显。从新能源整车厂商来看，特斯拉以全球93.62万辆的交付量独占鳌头，但在中国市场以48.41万辆的交付量、14.65%的份额屈居第二，位于比亚迪（59.85万辆，份额18.1%）之后。
特斯拉产能加速释放，国内特斯拉链条零部件厂商下游需求有所支撑。根据特斯拉官网数据，特斯拉2021年全球交付量为93.62万辆，同比增长87.41%。其中，48.41万辆来自于特斯拉上海超级工厂，同比增长235%，占据特斯拉全球交付量的51.7%。此外，2021年12月1日，特斯拉全球副总裁陶琳接受采访时表示，特斯拉上海超级工厂已经实现超过90%的供应链本土化。随着特斯拉上海超级工厂产能加速释放，叠加供应链基本实现本土化，国内新能源汽车零部件厂商有望从中持续受益。
新能源车行业政策方面，财政部、工信部、科技部、发改委联合发布了《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，规定22年补贴标准在21年基础上退坡30%，并表示2022年新能源汽车购置补贴政策于2022年12月31日终止。根据广发电新团队此前观点 ，新能源车行业补贴规模从之前预期的200万台上限有所放开，全年补贴总额有望进一步攀升。
映射到转债市场，特斯拉链条存量转债主要分布在热管理、动力电池、扁线电机、汽车电子、轻量化（精密结构件、内外饰）等领域。尽管转债市场特斯拉产业链核心标的并不算多，但大多数相关品种也已具备直接向特斯拉供货的能力，叠加转债市场优质标的相对缺乏，特斯拉链条存量转债依然可能成为转债市场潜在弹性来源之一。当然，高估值对其择券以及预期收益空间形成的制约也需深刻考量。
从价位结构来看，特斯拉产业链相关品种的绝对价格和存量规模存在较大分化，但估值水平基本处于市场高位，其中热管理、精密结构件品种的绝对价格相对温和，而动力电池以及车载显示领域品种的价位结构更为极端。
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轻量化：
贝斯转债及升21转债具有一定关注价值
混改在轻量化板块，存量品种主要分布在精密结构件及模具、内外饰等领域。绝大多数品种为特斯拉一级供应商，直接向特斯拉供应产品。
（一）精密结构件：建议关注贝斯转债及升21转债
精密结构件领域，向特斯拉供货的存量品种包括贝斯转债、升21转债、文灿转债、威唐转债、汽模转2、祥鑫转债，其中贝斯转债和升21转债具有一定关注价值。
贝斯转债，正股贝斯特是涡轮增压器核心零部件龙头。公司汽车领域主要产品包括混动、燃油车用涡轮增压器相关零部件（叶轮、中间壳、精密轴承件）、纯电动汽车核心零部件、氢燃料电动压缩机相关零部件等。其中，纯电汽车核心零部件主要包括新能源汽车车载充电机组件、直流变换器组件、电动汽车安全扣件、汽车充电扣等功能部件以及轻量化结构件，终端包括特斯拉、PSA等整车厂商。
特斯拉相关业务方面，根据公司2020年可转债募集说明书，2019年9月公司收购特斯拉供应商苏州赫贝斯（其在新能源铝合金和压铸零部件具备先发优势），贝斯特由此切入特斯拉供应链体系，进军新能源汽车零部件领域。公司2021年8月12日在投资者互动平台表示，公司于2020年2月份正式成为特斯拉供应商，公司向特斯拉供货的产品为天窗零部件等汽车零部件精密小件。
转债方面，截至2022年1月28日，贝斯转债的绝对价格为149.58元，对应转股溢价率为27.73%，值得注意的是，贝斯转债的赎回进度已达到9/30，如贝斯转债约定未来一定时间内不提前赎回转债，则建议关注正股层面带来的弹性。
升21转债，正股旭升股份是国内新能源车汽车轻量化领域龙头。公司同时具备压铸、锻造、挤出等三大铝合金成型工艺，主要产品包括减速器总成、电池盒、扭臂、控制臂、气液分离器等精密铝合金汽车零部件，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统等核心领域。根据本期转债募集说明书，公司积极优化客户结构，除特斯拉之外，公司已与北极星、长城汽车、采埃孚、宁德时代等厂商确立合作关系，并积极开拓理想、蔚来等国内新势力新能源车企以及Zoox、Lucid、Rivian等国外新能源车企。截至2021Q3，公司在手订单约30.05亿元，相较2020年底15.81亿元的订单增长明显。
特斯拉相关业务方面，公司于2013年与特斯拉达成合作关系，成为其一级供应商，为其Model S/X、Model 3/Y等车型提供轻量化解决方案。特斯拉多年以来一直是公司的第一大客户，2018年至2021H1，公司来自于特斯拉的营业收入分别为6.69亿元、5.59亿元、7.08亿元和4.89亿元，占当期营业收入的比重分别为61.08%、53.69%、43.49%和40.37%。此外，根据公司12月14日在互动平台回复，公司不涉及特斯拉此前召回Model3和ModelY等相关事件。
转债方面，升21转债自2021年底上市以来，转债估值持续拉伸。截至2022年1月28日，升21转债绝对价格为135.32元，平价为92.95元，对应转股溢价率为45.59%，而上市首日平价为104.06元，对应估值仅为24.41%，当前估值水平显著较高。
文灿转债，正股文灿股份专业从事汽车铝合金精密铸件业务。公司产品主要应用于传统车及新能源车发动机系统、变速箱系统、底盘系统、制动系统等。公司铝合金铸造传统技术优势为高压铸造，2020年通过收购法国百炼集团，同时掌握高压铸造、低压铸造和重力铸造，成功补齐铝合金铸造三大技术工艺。同时，公司在并购完成之后，成功实现新增铝合金轻量化刹车件、底盘和车身结构件等产品线，进一步加码轻量化。根据公司2021年中报，2021H1，新能源车客户贡献收入2.68亿元，同比增长165.98%，占主营业务收入的比重达到13.33%。
特斯拉业务方面，公司于2014年与特斯拉建立合作关系，随后于2015年实现向其量产供货。根据公司2020年1月14日投资者关系活动记录表，公司为特斯拉Model X、Model S、Model 3车型供应铝合金压铸件，包括车身前后减震塔、空调支架、电池盒支架及车身门框等产品。
威唐转债，正股威唐工业主要从事冲压模具、冲压件等业务。其中，公司汽车冲压模具直接客户包括麦格纳集团、博泽集团、李尔公司等国际知名汽车零部件企业，终端配套于特斯拉、保时捷、BBA等整车厂商。冲压件业务则主要涵盖动力电池箱体、汽车座椅、车门、白车身系统等。
特斯拉相关业务方面，根据公司2021年9月15日和2021年11月5日的互动平台回复，公司于2019年9月成为特斯拉一级供应商，主要向特斯拉供应车身冲压零部件，其中含公司自制冲压模具等工装，主要涉及车型为Model3、ModelY等。业绩方面，根据公司2021年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.45-0.55亿元，同比增长41.59-73.05%。
转债方面，威唐转债主体评级为A+，截至2022年1月28日，威唐转债绝对价格为120.40，转股溢价率为51.56%，估值也不算温和。
汽模转2，正股天汽模目前是全球生产规模最大的汽车覆盖件模具企业。特斯拉相关业务方面，根据公司2021年10月14日互动平台回复，公司是美国特斯拉汽车公司的一级供应商，为特斯拉多款车型设计制造了部分模具产品，但目前特斯拉订单占公司总营业收入的比例较低。
（二）内外饰：常汽转债价位结构长期处于“双高”状态
内外饰领域，特斯拉链条存量转债主要包括常汽转债、模塑转债等。
常汽转债，正股常熟汽饰为国内乘用车内外饰领先企业，主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、立柱总成等。公司早于2019年便已为特斯拉上海工厂Model Y提供内外饰产品，成为特斯拉一级供应商。此外，公司在智能座舱领域也有所布局，以公司内外饰件为载体，搭载上海博泰的智能操作系统、汽车电子、汽车软件等，为客户提供整套智能座舱的一体化解决方案，如奔驰、宝马、蔚来、江铃新能源等主机厂。
模塑转债，正股模塑科技主要产品包括中高档轿车用保险杠、防擦条等汽车装饰件，根据公司2021年12月13日互动平台回复和2020年年报，公司于2019年接到特斯拉Model Y前后保险杠总成和门槛订单，2020年特斯拉保险杠销量为8.74万套，销售收入为3.26亿元。
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汽车电子：关注继电器及车载显示品种
混改汽车电子领域，进入特斯拉供应链的转债发行公司数目较多，包括宏发转债、联创转债、长信转债、世运转债、景20转债、春秋转债等，其中联创转债、宏发转债等品种具有较高关注价值。
联创转债，正股联创电子主营光学镜头及影像模组、触控显示器件的研发、生产及销售。根据公司2021年7月16日和10月26日投资者关系活动记录表，在车载镜头领域，公司已成为Mobileye、Nvidia以及华为等高级汽车辅助安全驾驶方案公司主要车载镜头供应商，且覆盖了L3及以上的镜头，与合肥政府合作的车载光学产业园项目也主要是ADAS镜头产线。
特斯拉相关业务方面，公司车载镜头于2015年通过车规认证，2016年进入特斯拉供应链，并于2017年实现量产。2018-2019年，公司通过了Nvidia、Mobileye EyeQ4-EyeQ6认证，公司研制的车内监控、前视ADAS、盲区监控等镜头已应用于特斯拉汽车，并实现了持续稳定供货，是特斯拉车载ADAS镜头最主要的供应商。公司目前已向Model 3等特斯拉主力车型供货，2022年有望成为特斯拉车载镜头第一供应商 。
转债方面，联创转债已于此前发布公告承诺2022年7月24日前均不会行使强赎权利，暂无强赎冲击压力，结合正股卡位车载镜头赛道，联创转债具有一定关注价值。
宏发转债，正股宏发股份是全球电磁继电器龙头。公司主要产品涵盖继电器、低压电器、高低压成套设备等领域，其中，继电器作为整机电路控制系统的必要基础元件，主要起控制、保护、调节和传递信息的作用。同时继电器也是公司最主要的营收来源，主要细分产品包括功率继电器、汽车继电器（应用于车身控制、动力及安全控制）、工业继电器、电力继电器、新能源继电器（应用于电池包、充电桩、发电设备）等。根据公司2021中报，公司2020继电器实现营收65.40亿元，占据全球市场份额的比重为14.10%，位居首位。特斯拉相关业务方面，根据维科号官网2019年5月信息，宏发股份为特斯拉Model3高压直流继电器唯二供应商之一，已为特斯拉配套Model3的6个高压直流继电器中的2个，另有2个高压直流继电器彼时仍在验证中。
转债方面，宏发转债上市时间不长，主体评级为AA，绝对价格基本处于135元附近震荡，估值相对较高。
长信转债，正股长信科技主营业务涵盖汽车电子、减薄、消费电子等三大板块。在汽车电子领域，公司业已形成较完备的车载触控显示模组布局，覆盖TP Sensor、车载触控模组、车载盖板、车载触显一体化模组等产品。根据公司2021年11月1日互动平台回复，公司以触摸屏领域作为汽车供应链的切入口，为特斯拉ModelS、Model X等车型提供中控屏模组。
转债方面，长信转债作为转债市场“老券”，价位结构长期处于“双高状态”，且公司并未约定不提前赎回转债期限，需密切跟踪发行人后续强赎情况。
世运转债，正股世运电路为国内主要车用PCB厂商之一。公司产品直接供应于电装、现代摩比斯、捷普、伟创力、松下等全球知名汽车配件供应商，终端供应于特斯拉、小鹏、宝马、大众等整车厂商。根据公司2021中报，公司于2014年成为特斯拉合格PCB供应商，2017年实现批量供货。2019年起，特斯拉成为公司最大的汽车终端客户，公司主要向其供应BMB板。2020年，公司成功取得特斯拉认证，成为其核心供应商，并成功中标特斯拉SuperCharger（充电站）及Magapack（大规模能源存储）项目，且已实现量产。
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热管理&三电：
板块整体具有较高关注价值
（一）热管理品种：建议关注银轮转债及三花转债
热管理领域，与特斯拉存在合作关系的存量品种主要包括银轮转债及三花转债，二者均具有较高关注价值。
银轮转债，正股银轮股份是国内汽车热管理细分行业热交换器龙头，主要产品涵盖油冷器、前端冷却模块、电子水泵、电池冷却器Chiller、PTC水加热器和EGR模块（尾气处理）等。公司新能源领域主要客户包括北美新能源标杆车企、广汽、长安、长城、蔚来、小鹏、理想、吉利等。根据公司2021年中报，公司积极拓展新能源领域业务，改善营收结构，在公司2021H1获取的29.19亿元订单中，新能源业务占比约2/3。同时根据2021年12月16日-20日投资者关系活动表，公司自2022年开始将由此前的拓展规模、扩大份额的发展导向转变为利润导向、降本控费，引导净利率稳步改善。
特斯拉相关业务方面，2020年3月，银轮股份发布《关于公司与特斯拉开展业务合作的公告》，特斯拉将向公司采购汽车换热模块产品，但对产品采购量不作保证。2021年12月16日，公司在投资者互动平台表示，公司在热泵空调领域处于业内领先水平，已获得包括北美新能源客户在内的数家标杆客户的热泵空调系统或核心模块产品订单，分别处在量单或待产状态。此外，祥鑫科技2020年6月11日在互动平台表示，其通过供应给银轮股份的汽车零部件和汽车模具，可应用在特斯拉Model Y车型中。
转债方面，截至2022年1月28日，银轮转债的绝对价格为138.70元，对应转股溢价率为43.09%，估值不算温和，但考虑到正股在汽车热交换器等零部件领域的竞争优势，以及公司积极布局热泵空调等集成化产品领域，且开启降本控费之路，银轮转债仍具有较高关注价值。
三花转债，正股三花智控专业从事热管理领域业务，是国内空调冰箱制冷以及汽车热管理龙头企业。公司汽车零部件热管理领域主要产品包括热力膨胀阀、储液器、车用电子膨胀阀、电子水泵等，主要客户有特斯拉、宝马、奔驰、上汽、丰田、比亚迪、蔚来等。根据公司2021年中报，公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega泵等产品市占率均位居全球第一。根据公司2021年3月26日和4月16日投资者关系活动记录，由于新能源车对热管理的需求更高，系统也更为复杂，公司能供应的单车货值最高能达到1000美元以上。特斯拉相关业务方面，三花智控为特斯拉核心车型提供电子膨胀阀、水冷板、油冷器及油泵等部件。
转债方面，三花转债价位结构与银轮转债类似，可适当关注其潜在的弹性价值。
（二）动力电池品种：恩捷转债、鼎胜转债具有一定关注价值
动力电池板块，存量品种主要分布在其上游正负极材料、隔膜、电解液、其他辅材及设备领域（可参考我们前期发布的报告《锂电产业链转债大盘点》），基本不直接供应于特斯拉。
但考虑到部分存量品种下游客户已成功实现覆盖宁德时代、松下乃至LG等特斯拉主要电池供应商，如湿法隔膜品种恩捷转债、锂电铝箔品种鼎胜转债、锂电铜箔品种嘉元转债、中鼎转2（已发布强赎公告）等，其中恩捷转债、鼎胜转债具有相对较高关注价值，嘉元转债也可适当关注。
（三）电机品种：可适当关注精达转债
在电机领域，与特斯拉存在明确且直接供应关系的品种仅一只——扁线电机电磁线品种精达转债。
精达转债，正股精达股份是国内特种电磁线龙头企业，同时也是新能源汽车用扁线龙头。公司主要产品涵盖传统漆包圆铜/铝线、新能源汽车用扁线和特种导线等三大板块。其中，在新能源汽车用扁线系列产品领域，根据公司2021年中报，公司自2015年开始研发布局扁线、2019实现小批量出货，已完成日系、美系核心客户认证，2021H1销售成功突破2045吨，同比大幅增长。由于扁线电机能提高电机效率，降低体积，提升续航里程，噪音较小、成本较低，全球新能源龙头企业均开始大规模切换扁线电机，2021年7月特斯拉交付搭载国产电机的Model3和ModelY，其国产电机采用扁线技术。公司下游需求有所支撑。
转债方面，精达转债近期回调幅度较为明显，但价位结构仍然不算温和，考虑到扁线电机渗透率不断提升，且公司在行业供应链体系具备一定优势，发行人也约定在2022年7月6日之前不提前赎回转债，精达转债仍可适当关注。
风险提示：
特斯拉交付量不及预期。新能源行业政策出现超预期变化。中美关系贸易恶化。
已外发报告标题：《2022转债行业梳理之一——特斯拉产业链转债大盘点》
对外发布时间：2022年2月7日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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