转债的理性配置思路

摘 要   

市场行情方面，2月14-15日，转债市场迎来了较大幅度的估值冲击，最后在权益市场回暖支撑下逐渐企稳。截至2022年2月18日，中证转债指数收盘价达到420.74，相比上周五环比下行3.01%，其中2月14-15日两日累计跌幅达4.49%。而本周万得全A指数环比上行1.70%，14-15日两日累计上涨0.34%，转债市场出现显著超额跌幅。

本周转债市场相较正股出现超额跌幅，意味着转债市场出现了大幅主动估值压缩。截至2022年2月18日，130元平价对应的估值中枢也出现大幅回落，环比下行5.63个百分点，位于12.36%。从历史经验来看，各平价价位估值中枢出现整齐划一的大幅压缩，大概率来自于债市负债端机构大额赎回高转债仓位产品。

后续估值走势如何判断？乐观预期下，参考历史的赎回冲击，本轮估值压缩有望在短期内暂告段落；悲观情况下的参考水平则是平价130元转债的估值中枢回落至0；中性预期下，考虑到市场需求因素，若以2017年以来的80%分位点水平作为参考（即约4%），那么后续估值的理论估值压缩空间还有约8个百分点。

反映到策略层面，虽然估值见底后的大规模增配机会可能尚未到来，但部分前期相较于正股超跌幅度较大的个券有望迎来更高的参与价值。如果正股支撑继续趋弱，估值压缩可能再度来临，则可挑选主体评级较高（AA或以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。

个券方面，在底仓稳健层面，兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种具有较高关注价值。

弹性博弈层面，旗滨转债近期回调幅度明显较大，可重点关注其弹性博弈机会，同时，明泰转债也具备较高关注价值。而贝斯转债、嘉元转债等新能源车品种也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

左侧埋伏层面，海亮转债和金田转债则可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新增获批转债为友发集团（2月18日获批，20.00亿元）、明新旭腾的待发预案（2月18日获批，6.73亿元）。此外，科伦药业、华友钴业、通威股份、上机数控、成都银行的待发预案值得重点关注。

核心假设风险。美联储超预期加息、新冠疫情超预期蔓延、稳增长力度不及预期。

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转债市场较正股出现罕见大幅超跌

2月14-15日，转债市场迎来了较大幅度的估值冲击，最后在权益市场回暖支撑下逐渐企稳。截至2022年2月18日，中证转债指数收盘价达到420.74，相比上周五环比下行3.01%，其中2月14-15日两日累计跌幅达4.49%。而本周万得全A指数环比上行1.70%，14-15日两日累计上涨0.34%，转债市场出现显著超额跌幅。不过从全年维度来看，中证转债指数2022年内下滑3.87%，而万得全A同期下降6.59%，仍弱于转债市场表现，指向转债市场整体溢价水平仍处于高位。

从正股风格来看，本周市场风格与年初以来明显相悖，成长型品种表现强于价值型品种。在成长型品种当中，大盘成长指数本周环比上行3.09%，表现优于中小盘成长指数的2.32%和1.94%，规模效应有所显现。


在本周转债市场整体超跌的背景之下，各行业转债均出现下跌。其中，受益于本周锂矿行情，中矿转债出现大幅上涨，使得有色金属行业跌幅显著较窄。建筑装饰行业则主要依赖宁建转债的大幅上涨行情支撑。反之，非银金融行业在东财转3、建材行业在旗滨转债等品种的大幅回调的拖累之下，跌幅居前。此外，从正股行业表现来看，新能源车、周期乃至CRO等行业表现较为亮眼，稳增长相关行业也中规中矩。

本周转债市场成交热度基本与上周持平。2022年2月14-18日，在转债市场行情显著走弱的环境下，易受炒作侵扰转债（在此我们主要选取A+及以下 & 2亿元以下品种）日均成交额为138.54亿元，相比上周（2月7-11日）177.49亿元下降明显。而除易受炒作侵扰转债之外，全市场转债日均成交额为446.09亿元，相比上周的407.36亿元略有上行，指向本轮下跌并非是局部品种行情滑坡带动市场下行，更可能是全局性的卖出导致。整体来看，全市场转债日均成交额由上周584.85亿元下行至584.63亿元，成交规模基本与上周水平相当。
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转债估值水平显著回落，但仍处于历史高位

本周转债市场相较正股出现超额跌幅，意味着转债市场出现了大幅主动估值压缩。截至2022年2月18日，100元平价对应的估值中枢为28.22%，相比上周五环比减少5.79个百分点；130元平价对应的估值中枢也出现大幅回落，环比下行5.63个百分点，位于12.36%。从历史经验来看，各平价价位估值中枢出现整齐划一的大幅压缩，大概率来自于机构行为层面的影响，也即债市负债端机构大额赎回高转债仓位产品（我们在此前发布的《转债指数下跌3%之后的市场方向》中曾详细阐述了该负反馈路径，在此不再赘述）。

在数月以来各类机构的持续增持之下，即使本周各价位转债估值水平出现大幅回落，转债市场整体估值中枢仍处于历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位估值明显超过95%历史分位点，90-130元平价对应的估值中枢水平也基本处于95%历史分位点附近。



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估值调整尚未完全到位，关注稳增长转债

在转债市场突发估值塌陷之后，转债估值是否调整到位成为了市场广泛关注的重点。我们在《转债指数下跌3%之后的市场方向》中曾提及，我们可以以平价130元对应的估值中枢作为参考，观察后续估值压缩的潜在空间。对比此前的估值压缩来看，2020年5月的估值压缩较为典型，其幅度近7个百分点，调整时间为13个交易日（2020/5/6-5/25）。2021年9-10月的估值压缩所处环境则与当前较为相似（前期的较强的机构买入力量叠加权益市场风格显著切换），其压缩幅度近6个百分点，调整时间为17个交易日（2021/9/7-10/13）。而本轮压缩幅度为7.09个百分点（2月11-15日），实际调整时间仅为2个交易日，本轮估值压缩属于短时间内迅速经历此前的调整过程，即调整幅度与此前相当，耗时明显较短。

但截至2022年2月18日，130元对应的估值中枢为12.36%，仍显著高于0%的合理估值中枢，较2017年以来约4%的80%分位点水平也明显更高。我们在上文也曾提及，各价位转债估值分位数在调整之后仍处于历史高位。此外，结合低平价品种的纯债溢价率水平来看，就此判断估值回落至“安全水平”并无依据，后续演化在很大程度上取决于正股后续支撑。

若短期内权益市场“开门红”行情延续，那么参考前文所述的机构赎回冲击力度，本轮估值压缩有望在短期内暂告段落；但若正股行情相对弱势，那么本质上反应转债正股后续预期的转股溢价率则可能继续承压，其中悲观情况下的参考水平则是平价130元转债的估值中枢回落至0；不过考虑到2021年末大量绝对收益机构已经提前降低转债仓位，叠加债市负债端机构依然缺乏博取收益的替代性品种，若以2017年以来的80%分位点水平作为参考（即约4%），那么后续估值的理论估值压缩空间还有约8个百分点。

总结来看，当前环境下，转债投资者处境较为矛盾。一方面，转债市场整体估值水平仍处于高位，且若权益市场后续行情趋冷，转债市场估值可能再度面临估值压缩。另一方面，对于债市投资者，转债品种仍是重要的博取超额收益的工具，同时部分个券在此前的大幅调整当中已逐步显现“性价比”。

反映到策略层面，虽然估值见底后的大规模增配机会可能尚未到来，但部分前期相较于正股超跌幅度较大的个券有望迎来更高的参与价值。如果正股支撑继续趋弱，估值压缩可能再度来临，则可挑选主体评级较高（AA或以上），债底较高（纯债价值90元以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

行业配置方面，2月14日国常会召开，稳增长力度进一步加大，官方表态加快新基建建设，并提出支持餐饮、交运等特殊困难行业。稳增长相关转债可能继续成为市场广泛关注的主线之一。其中，建筑建材类、上游周期乃至金融类转债短期内可能相对占优。部分具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。2021Q4即期业绩表现较佳的稳增长中上游品种（可参考我们前期发布的《低估值转债大盘点——生猪、基建、光缆》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）也具有一定配置或博弈价值。

此外，本周美联储FOMC会议并未明确加息路径，部分前期超调的成长类品种仍存在较强弹性博弈价值。如新能车、半导体、光伏风电等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。最后，生猪、消费类等左侧埋伏品种亦可进行适当配置。

个券方面，在底仓稳健层面，兴业转债、杭银转债等弹性和稳健兼具的银行品种具有较高关注价值。

弹性博弈层面，旗滨转债近期回调幅度明显较大，可重点关注其弹性博弈机会，同时，明泰转债也具备较高关注价值。而贝斯转债、嘉元转债等新能源车品种也可适当关注风格切换带来的潜在机会。


左侧埋伏层面，海亮转债和金田转债则可关注其主业铜业务带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。而科沃转债等可选消费品种仍需等待消费出现显著修复迹象，生猪品种仍需持续关注产能去化进展。

待发新券方面，本周新增获批转债为友发集团（2月18日获批，20.00亿元）、明新旭腾的待发预案（2月18日获批，6.73亿元）。此外，科伦药业、华友钴业、通威股份、上机数控、成都银行的待发预案值得重点关注。


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附录

风险提示：

美联储超预期加息、新冠疫情超预期蔓延、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《转债的理性配置思路》

对外发布时间：2022年2月20日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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