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地产变局之际，再看全产业链转债
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摘 要
本篇报告中，我们将对地产全产业链相关标的进行梳理。在“三道红线”、“房住不炒”的框架下，各地房地产信贷政策较为严格，地产商难以通过大幅新增债务实现业务迅速扩张，地产行业景气度受到压制。近日，恒大债务事件进一步演绎，再度引发市场对于地产行业乃至金融体系出现系统性风险的担忧，建筑装饰、建材以及银行等相关品种纷纷出现显著调整。
但考虑到政府已具备大型信用风险事件的处置经验，恒大事件引发系统性风险的概率较低，后续如恒大事件平稳落地、地产融资政策出现小幅放松，地产行业悲观预期可能触底，可以适当关注地产链条相关超调品种。
结合转债市场存量转债分布，地产产业链主要涵盖竣工前周期、地产后周期、金融机构（银行）等三大板块。其中，竣工前周期主要包括非金属建材、钢铁、建筑施工等行业。
非金属建材方面，浮法玻璃龙头品种旗滨转债具有较高关注价值。此外，在能耗双控背景下，可适当关注水泥板块相关品种，如万青转债。
钢铁方面，本钢转债主要生产汽车用板材，凌钢转债则主要生产建筑用棒材。
建筑施工方面，装配式钢结构龙头品种鸿路转债的关注价值相对较高，但需持续跟踪钢材大幅限产之后公司原材料供应情况。
地产后周期主要包括消费建材、家居装饰、装修装饰以及家电等行业。
消费建材方面，国内瓷砖领先品种蒙娜转债具有一定关注价值，同时需密切跟踪工程客户应收账款回收情况。
家居装饰方面，业绩韧性较强的家具机械设备品种弘亚转债具有一定关注价值。
银行板块，资产质量和盈利能力兼具的城商行品种——南银转债、苏银转债和杭银转债具有较高关注价值。股份行方面，浦发转债和中信转债的债底较为坚实，具有一定配置价值。农商行方面，资产质量相对占优的无锡转债和盈利能力相对较强的张行转债具有一定关注价值。
本篇报告中，我们将对近期处于市场热点地位的地产全产业链相关标的进行梳理。在“三道红线”、“房住不炒”的框架下，当前各地房地产信贷政策较为严格，地产商难以通过大幅新增债务实现业务迅速扩张，地产行业景气度受到压制。近日，恒大债务事件进一步演绎，再度引发市场对于地产行业乃至金融体系出现系统性风险的担忧，建筑装饰、建材以及银行等相关品种纷纷出现显著调整。
具体而言，恒大债务事件对地产链条的影响，一方面体现在建筑建材公司应收款项和商票大幅计提减持，直接拖累当期业绩。另一方面体现在恒大漫漫化债过程中，地产资金链收紧对建筑建材企业回款、规模扩张可能带来较大压力，部分上游建材供应商以及经销商可能采取更为谨慎的销售模式。
不过考虑到政府已具备大型信用风险事件的处置经验（详情参考《安邦、海航和包商，往事并不如烟》），恒大事件引发系统性风险的概率较低，后续如恒大事件平稳落地、地产融资政策出现小幅放松，地产行业悲观预期可能触底，可以适当关注地产链条相关超调品种。
结合转债市场存量转债分布，地产产业链主要涵盖竣工前周期、地产后周期、金融机构（银行）等三大板块。其中，竣工前周期主要包括建筑施工材料、钢铁、建筑施工等行业；地产后周期主要包括消费建材、家居装饰、装修装饰以及家电等行业。
从价位结构来看，地产全产业链相关品种大多规模不低，但绝对价格和溢价水平存在明显分化。其中，建材和家用电器品种绝对价格处在相对较高位置，而银行、建筑施工、建筑装饰等相关品种处在市场相对较低位置。
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竣工前地产周期：关注旗滨转债
混改在竣工前地产周期领域，相关存量转债主要分布在非金属建筑施工材料、钢铁、建筑施工等板块。其中，建材和钢铁品种在当前市场环境下，除受恒大事件波及之外，同时还受到“能耗双控”进程的影响，相关产品价格韧性较强，板块关注价值较高。
（一）非金属建材：旗滨转债具有较高关注价值
非金属建材方面，存量转债主要包括旗滨转债、万青转债、冀东转债、天路转债等，其中旗滨转债具有较高关注价值。
旗滨转债，发行人旗滨集团是国内平板玻璃龙头企业，主要产品包括优质浮法玻璃原片、光伏玻璃、节能建筑玻璃、高铝电子玻璃、中性硼硅药用玻璃等。浮法玻璃方面，根据公司2021年中报，公司拥有26条优质浮法生产线，2021H1共实现销售浮法玻璃原片6096万重箱，同比增加970万重箱。
光伏玻璃方面，根据广发建材团队观点，公司以超白砂为原料生产超白光伏玻璃， 2021年底前转产的超白浮法光伏玻璃产能达到2500吨/日，2022年投产的5条产线均为1200吨/日的大线，而目前单线规模排名第一的福莱特的单线产能为890吨/日。公司光伏玻璃具备一定能耗优势。
此外，公司在节能玻璃、电子玻璃、中硼硅药用玻璃等新业务均有所布局。其中，公司节能玻璃已成功实现放量，电子玻璃也已有产线实现投产（醴陵电子一期项目），且公司于2021年6月11日公告拟投资4.95亿元，建设产能达65吨/日的高性能电子玻璃生产线项目（二期）。
行业方面，根据广发建材团队观点，碳中和背景下，平板玻璃供给约束逻辑强化，同时浮法白玻将进入大冷修周期；光伏玻璃则受益于光伏装机量快速攀升带来的需求支撑，同时BIPV（光伏建筑一体化）渗透率提升也将催生确定性需求。
业绩方面，2021H1公司实现归母净利润21.93亿元，同比增长333.32%，业绩高增系2021H1玻璃行业供需紧平衡，公司玻璃产品量价齐升，同时公司持续降本增效，盈利能力显著提升。
转债方面，截至2021年9月23日，旗滨转债的收盘价为172.98元，对应转股溢价率为15.32%。受玻璃行业库存边际上升叠加恒大事件冲击影响，旗滨转债绝对价格相较前期有所回落。当前价位结构下，考虑到转债尚未进入转股期，正股资质偏强，行业供需格局Q4将边际改善，旗滨转债具有较高关注价值。
万青转债、冀东转债和天路转债均为水泥品种，主要业务范围分别位于江西、京津冀、西藏。受能耗双控以及水泥行业自身错峰生产的影响，水泥供给受到明显约束，叠加原材料煤炭价格大幅走强，水泥价格近期进入高斜率上涨区间。
转债方面，万青转债绝对价格和估值均处于相对较高水平，而冀东转债和天路转债的绝对价格相对温和，距130元仍有一定空间。
（二）钢铁：存量品种地产业务相关度一般，关注限产政策演化
继华菱转2转股退市之后，钢铁行业存量品种主要有本钢转债和凌钢转债，此外还包括国内钢铁行业用耐火材料领先品种濮耐转债。
本钢转债，正股本钢板材为辽宁本溪地区国有钢铁企业，主要产品包括汽车高强钢、热成形钢、汽车表面板、家电板、石油管线钢、集装箱板等，被广泛应用于汽车、家电、石油化工、建筑装潢等领域。此外，公司全资子公司本溪钢铁（集团）房地产开发有限责任公司涉足地产行业。转债方面，本钢转债绝对价格已接近130元理论价格上限，当前估值已出现负溢价。
凌钢转债，正股凌钢股份同为辽宁地区国有钢铁企业，产品以建筑用钢为主，主要包括热轧中宽带钢、螺纹钢、圆钢、线材等，公司“菱圆”牌螺纹钢是国内建材领先品牌，HRB500E高强螺纹钢是东北地区唯一全规格批量供应商。转债方面，凌钢转债积极触发强赎条款（14/30），建议关注后续赎回相关公告。
（三）建筑施工：除鸿路转债，存量品种大多与恒大存在直接相关业务
鸿路转债，发行人鸿路钢构是全国钢结构制造龙头，也是国内第一批国家装配式住宅基地和国内第一批装配式建筑示范工程承建企业。公司主要业务为钢结构制造销售，同时辅以配套建材生产销售业务及钢结构装配式建筑工程总承包业务，产品广泛应用于超高层建筑、公租房、商品房、商业中心、大型场馆等。根据公司2021年中报，公司在全国建有十大生产基地（主要分布在安徽），2022年底产能预计将达500万吨，成为全国最大的钢结构制造企业。同时，公司规模优势较为明显，钢材等原材料可从钢厂直接采购，成本显著降低，并通过签订开口合同、来料加工合同应对钢价的大幅上涨。
订单方面，根据公司2021上半年经营情况简报，公司2021H1新签订单（均为材料订单）105.3亿元，同比增长38.09%。21年上半年钢结构产量为154.77万吨，同比增长62.49%，吨净利已超过300元/吨。业绩方面，公司2021年上半年实现总营收81.65亿元，同比增长62.96%，实现归母净利润5.01亿元，同比增长164.98%。
转债方面，截至2021年9月23日，鸿路转债的绝对价格为130.00元，对应转股溢价率为22.94%，考虑到正股成本优势较强，但同时考虑到限产政策对钢材供给的阶段性扰动，可适当关注鸿路转债的波段机会。
华阳转债，正股华阳国际是民营建筑设计龙头，同时也是最早开展装配式建筑设计的企业之一。装配式建筑方面，根据公司2021年8月18日投资者关系记录表，公司具备装配式建筑全产业链优势，2021H1新签建筑设计业务合同额为10.7亿元，同比增长18.87%，其中新签装配式设计合同3.7亿元，占建筑设计业务合同的34.19%，同比增长35.94%。恒大业务方面，公司于2021年8月30日在投资者互动平台表示与恒大存在涉及业务往来，且在2021年中报披露恒大是公司战略合作伙伴。转债方面，华阳转债绝对价格处于市场较低位置，但估值水平较高，后续行情需较大正股涨幅驱动。
宁建转债，正股宁波建工，根据2020年年报，公司与恒大保持良好合作关系，子公司宁波建工工程集团与宁波景顺置业有限公司签订了宁波恒大御海天下二期7号地块（四标段）主体及配套建设工程合同，合同金额为3.66亿元。此前，公司还于2018年11月22日公告中标宁波恒大山水城ZH-09-03-02-01#地块主体及配套建设工程，合同金额为3.6亿元，工期约为1050天。
建工转债，正股重庆建工，根据转债募集说明书，截至2019H1，公司与恒大存在多项已完工未结算项目。根据央广网，因恒大未拨付工程款以及大额商票逾期，欠款额超过2.1亿元，公司停工恒大金碧天下二期隽翠苑工程项目。
文科转债，正股文科园林，根据公司2021年中报，截至2021H1，恒大2000万元应收票据未向公司兑付，公司应收恒大商票金额达10.90亿元，其中逾期商票达2.53亿元。
城地转债，正股城地香江曾于转债募集说明中披露恒大是2018-2019年公司第二大客户，并建有苏州恒大童世界乐园项目（已结清款项）。此外，公司主业已从地基与基础施工服务变更为IDC通信服务行业。
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地产后周期：关注蒙娜转债、弘亚转债
混改地产后周期产业链涉及细分行业较为繁杂，主要包括消费建材、家居装饰、家用电器、装修装饰等板块，鉴于我们此前曾在《地产后周期领域转债大盘点》中对大多数相关标的进行了详细梳理，在此不再对其基本面加以赘述。本文将主要关注彼时尚处于预案阶段的相关新券以及与恒大可能存在直接相关业务的存量品种。
（一）消费建材：蒙娜转债具有相对较高关注价值
消费建材方面，存量品种主要包括蒙娜转债、未来转债、瑞丰转债、齐翔转2、百川转债、正丹转债、华源转债等，其中蒙娜转债具有相对较高关注价值。
蒙娜转债，正股蒙娜丽莎为国内建筑陶瓷领先品种，主要产品包括陶瓷砖、陶瓷薄砖、陶瓷薄板等，广泛应用于酒店工程、医院、文体娱乐设施、轨交地铁和地产项目。根据公司2021年中报和转债募集说明书，公司共拥有广西藤县（桂蒙公司）、佛山西樵、广东清远、江西高安等四大生产基地，2020年产能为1.15亿平米。销售模式方面，公司采取经销业务和工程业务并举的模式。公司一方面签约经销商1458个，专卖店2588个，专卖店及销售网点4297个直接面向终端消费者。另一方面与碧桂园、万科、保利等逾百家地产企业建立合作关系。市场份额方面，建筑陶瓷行业竞争较为激烈，集中度较低，公司市占率自2018年来实现连续增长，2020年达到1.56%。业绩方面，公司2021H1营收30.80亿元，同比增长72.33%，实现归母净利润2.82亿元，同比增长30.30%，营收高增系公司产能进一步释放，同时公司通过下沉经销商渠道，拓展地产等新工程客户合作等方式促使销售增长。
限电限产影响方面，根据公司2021年9月14日投资者关系活动记录表，广西限电限产尚无期限指引，其余三个生产基地尚未接到限电限产通知。根据公司9月22日公告，广西藤县（桂蒙公司）实行开5条停2条生产线，目前已有5条产线恢复生产（建筑陶瓷日产能合计约12.5万平方米）。恒大业务方面，恒大全资子公司深圳恒大材料物流集团有限公司曾于2018和2019年均为公司第五大客户。根据公司2021年8月13日和26日投资者关系活动表，公司表示与恒大地产的合作业务较少，且不存在依赖单一地产客户的情形。
转债方面，蒙娜转债于近期上市，主体评级和发行规模尚可，当前绝对价格处于相对温和的水平，考虑到公司曾于2021年8月13日投资者关系活动中表示，公司在转债上市制定了稳定股价措施，同时考虑到公司渠道拓展、产能扩张、市占率提升，蒙娜转债具有一定关注价值。
未来转债，正股德尔未来主要从事地板行业，并于2021年9月21日于深交所互动平台表示公司与恒大之间暂无业务往来。
PVC管型材品种瑞丰转债、涂料相关品种齐翔转2（甲乙酮-涂料）、百川转债（醋酸酯类-涂料）、正丹转债（TMA-涂料）和华源转债（化工罐-涂料）等均为上游材料相关标的，与恒大无直接往来业务。
（二）家居装饰：弘亚转债具有相对较高关注价值
家居装饰方面，存量标的所处行业较为分散，主要包括弘亚转债（家具机械设备）、江山转债（木门）、好客转债（定制家居）、孚日转债（毛巾家纺）、乐歌转债（办公椅）、哈尔转债（保温壶等）、晨丰转债（LED照明）等，其中弘亚转债具有相对较高关注价值。
弘亚转债，正股弘亚数控相关基本面已在我们近期发布的《“专精特新”&“单项冠军”转债大盘点》进行了详细描述，在此不再赘述。恒大业务方面，公司相关应收款或票据占比极低，根据公司2021年中报，公司应收河南恒大索菲亚家居有限责任公司账款余额为4.01万元，并已计提10%的坏账准备。转债价位方面，弘亚转债主体评级为AA-，绝对价格在近期上市新券当中相对温和，具有一定关注价值。
江山转债，正股江山欧派是国内木门领先企业。恒大业务方面，根据转债募集说明书，公司深度合作恒大，2018和2019年，恒大均为公司第一大客户，2020年恒大仍为公司第二大客户，近三年销售规模分别为2.76亿元、5.22亿元、5.88亿元。根据公司2021年中报，公司应收恒大商票余额为6.78亿元，其中已到期未兑付的金额为1.46亿元。转债方面，江山转债绝对价格受恒大事件冲击，已逐步回落至110元附近。
好客转债，根据中证鹏元2021年8月19日公告，截至2020年末，正股好莱客应收票据为5.40亿元，其中应收恒大商票账面余额为5.23亿元；公司应收账款为1.54亿元，其中应收恒大账面余额为0.29亿元。
（三）装修装饰：全筑转债主营业务与恒大相关度较高
装修装饰方面，与地产相关度较高的存量品种主要包括全筑转债、中装转2、亚泰转债和洪涛转债，其中全筑转债正股全筑股份与恒大深度合作，而其他品种正股与恒大业务相关性较低。
全筑转债，正股全筑股份专业从事住宅全装修业务，自2010年起便与全装修房比例较高的恒大集团展开深度合作。根据转债募集说明书，2016、2017、2018和2019H1公司恒大业务营收占比分别为58.09%、53.09%、51.56%、62.23%。事实上，本期转债募集资金共3.84亿元，其中2.34亿元投向恒大集团全装修工程项目。根据公司2021年中报，公司2021H1实现营收22亿元，其中约8亿元来自于恒大项目。截至2021H1，扣除对恒大的应付账款后，公司实际需应对的恒大应收款项为15.07亿元。公司持有的恒大的逾期商票余额为1.10亿元。2021年7月1日至8月31日期间预计新增到期的恒大应收票据为2.60亿元。此外，公司已于2021年4月暂停与恒大新签合同。
亚泰转债，正股郑中设计曾于2020年10月2日在深交所互动平台表示公司为恒大集团的售楼处、酒店、办公楼等项目提供设计服务，除恒大集团的屯门售楼部及示范单位装饰工程以外，没有与恒大集团楼盘的装饰工程展开合作。中装转2，正股中装建设于2021年9月14日在深交所互动平台表示公司有恒大商票87.55万元、应收账款19.73万元，占公司净资产比例极小。洪涛转债，正股洪涛股份于2021年9月5日表示公司无恒大地产和蓝光地产的商票。
（四）家用电器：相关品种主营业务与恒大无直接相关
家用电器存量标的主要包括三花转债（空调制冷部件）、鼎胜转债（空调箔）、创维转债（机顶盒等）、星帅转债（冰箱零部件）、奇精转债（洗衣机零部件）、荣泰转债（按摩椅）、奥佳转债（家用医疗&按摩椅）等。家用电器相关品种处于地产后周期室内软装阶段，与恒大基本不存在直接业务对接。
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银行：
关注资产质量和盈利能力兼具的城商行品种
混改地产作为典型的高杠杆行业，金融资源是其业务扩张能力的重要支撑。银行作为核心金融机构无论是对购房者的贷款帮助还是对地产商的融资支持，均会显著影响地产行业景气度。近期恒大债务事件开始发酵（恒大短/长期借款约5700亿元、恒大财富约400亿的未兑付理财产品、盛京银行为恒大控股银行），引发市场对金融系统出现挤兑计提，继而出现流动性危机的担忧。
对应到转债市场，存量银行品种在恒大事件冲击下，绝对价格出现明显调整。其中，自2021年9月13日之后，农商行、城商行、股份行存量转债平均回撤幅度分别约为4.5%、3.3%和1.2%。但江苏银行、江阴银行等多家银行已在互动平台公开表示，银行对于房地产贷款的拨备覆盖较为严格，房地产贷款占比以及地产贷款不良率处于较低水平。考虑到银行业整体资产质量向好，后续可适当关注调整幅度较大品种的修复机会。
（一）城商行：关注南银转债、苏银转债和杭银转债
城商行方面，存量银行品种主要包括江苏地区的南银转债、苏银转债和苏行转债，浙江地区的杭银转债，上海地区的上银转债等。其中，南银转债盈利能力和资产质量兼具，具有较高关注价值，苏银转债和杭银转债同样具备一定关注价值。
对比来看，南银转债，正股南京银行ROE水平在江浙沪城商行存量品种当中均位居首位，且归母净利润增速较高，盈利能力较强。同时南京银行的不良贷款率也处在最低水平，拨备覆盖充足，资产质量优于同业。此外，南京银行吸储能力（存款/总负债）显著高于同业，核心一级资本充足率也位居前列，资本扩张能力较强。
苏银转债，发行人江苏银行资产质量尚可，但净息差和归母净利润增速均在江浙沪城商行存量品种当中享有最高水平，成长性较强。
杭银转债，正股杭州银行拨备覆盖率和逾期贷款率均明显优于同业，信用成本和拨备覆盖计提压力相对较低，风险抵补能力较强。同时杭州银行归母净利润增速和总资产增速均处于同业较高水平，兼具一定成长性。不过杭银转债核心一级资本充足率较低，从侧面指向公司转债促转股补充核心一级资本的意愿可能较强。
进一步从各大城商行房地产贷款来看，南银转债正股南京银行房地产对公贷款规模较小，且无不良贷款。上银转债正股上海银行房地产对公贷款规模较大，且不良率相对较高。
从价位结构来看，南银转债和苏银转债价位结构相仿，绝对价格和转股溢价率均相对温和，具有较高关注价值。杭银转债绝对价格相对较高，而估值相对较低，可能已部分反映公司促转股意愿。
（二）股份行：关注浦发转债、中信转债的配置价值
股份行方面，当前存量银行转债中主要包括浦发转债、中信转债和光大转债，其中浦发转债和中信转债的债底较为坚实，具有一定配置价值，而光大转债则是少有的股份行弹性品种。
对比来看，光大转债正股光大银行资产质量相对优良，风险抵补能力相对较强。同时吸储能力和净息差均优于同业，归母净利润显著领先。相比之下，浦发转债正股浦发银行业绩增速相对缓慢，资产质量相对较弱。
进一步从各大股份行房地产贷款来看，光大转债、浦发转债、中信转债各自正股房地产对公贷款占贷款总额的比重没有明显差距，其中浦发转债的房地产贷款占比以及不良率相对较高。
从价位结构来看，浦发转债和中信转债的绝对价格处于市场较低位置，债底保护较强，具有一定配置价值。同时，光大转债的弹性机会也可适当关注。
（三）农商行：无锡转债、张行转债正股资质相对较强
农商行存量品种数目较多，绝大多数分布在江苏省内。当前存量农商行转债主要包括江苏地区的无锡转债、张行转债、苏农转债、江银转债、紫银转债以及青岛地区的青农转债。其中，资产质量相对占优的无锡转债和盈利能力相对较强的张行转债具有一定关注价值。
对比来看，无锡转债，正股无锡银行资产质量较佳，不良率和拨备覆盖率均明显优于江苏地区农商行品种。同时归母净利润增速和ROE水平也处在相对较高水平。张行转债，正股张家港行的业绩增速、资产扩张速度、净息差均显著领先同业。苏农转债，正股苏农商行的逾期贷款率低于0.5%，拨备计提也较为严格，同时归母净利润增速、净息差和ROE水平也均保持在较高水平。
进一步从各大农商行房地产贷款来看，紫银转债和青农转债房地产对公贷款占比较高，而无锡转债和张行转债的房地产对公贷款占比均处于1%以下。
从价位结构来看，无锡转债、张行转债和苏农转债价位结构类似，绝对价格距理论价格上限均存在一定空间，转股溢价率也相对温和。
风险提示：
地产政策出现超预期变化。疫情出现超预期反复。宏观经济显著下滑的风险。
2021转债行业梳理系列
已外发报告标题：《2021转债行业梳理之十二——地产变局之际，再看全产业链转债》
对外发布时间：2021年9月24日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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