周观点 | 风险事件冲击下，转债仍有防御属性
摘 要
本周权益市场表现趋弱，转债市场跌幅明显小于正股。截至2022年7月15日，中证转债指数收盘价为416.13，较上周五环比下跌0.78%，而万得全A同期大幅下跌3.00%，中证转债指数跌幅相对较窄。
本周一，央行发布社融数据，6月企业融资需求有所改善，但从二季度银行家问卷调查数据来看，企业贷款结构改善主要源于银行供给力量增强，且需求端仍较为谨慎。在内生需求持续扩张仍待观察的环境下，叠加流动性相比前期更为宽裕，长端利率或将继续下行（《社融结构意外改善》）。影响转债估值变动的核心因素（流动性、长端利率）仍体现出积极信号，这可能是近期转债调整幅度明显小于正股的重要原因。
本周五，统计局发布经济数据，结合近期多地发生的“停贷”事件，地产行业充分修复可能仍需一定时间。同时，地产风险事件也引发对银行核心风控环节以及资产质量的担忧，银行类品种行情明显走弱。
我们对存量银行转债本周表现进行具体分析之后发现，债底支撑下，转债跌幅显著小于正股。相较之下，转债投资者面对银行类品种的不确定性，更倾向于选择债底支撑较强的纯债底仓品种作为防御性应对。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债有火星人（5.29亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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正股表现趋弱，转债跌幅显著较窄
本周权益市场表现趋弱，转债市场跌幅明显小于正股。截至2022年7月15日，中证转债指数收盘价为416.13，较上周五环比下跌0.78%，而万得全A同期大幅下跌3.00%，中证转债指数跌幅明显较窄。
本周万得全A指数震荡下行，其中周一、周二及周五均出现超过1%的单日跌幅。中证转债指数与正股变动方向基本同步，但波动幅度明显较窄。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.92%，而万得全A同期下跌12.66%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周各类风格品种跌幅扩大，大盘价值类品种表现明显较弱。大盘品种在价值和成长两个板块内表现均延续了上周以来的下跌趋势，且跌幅扩大，其中大盘价值型品种环比下跌5.87%，大盘成长型品种环比下跌3.38%。此外，成长型品种整体表现略优于价值型品种。
分行业来看，本周大多数行业处于下跌态势，新能源板块相对占优。本周部分楼盘断贷事件使得市场对地产链再起担忧，银行、地产链板块正股跌幅居前。海外经济放缓预期叠加国内地产修复仍需时间，周期类品种如有色金属、煤炭等板块，表现也相对较弱。但在高景气度及业绩确定性较强的加持下，新能源板块转债涨幅居前。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢下行态势延续，炒作持续降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1228.61亿元降至960.31亿元，已跌至年初以来平均值（1065.40亿元）以下。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为6.82%，环比下行1.93个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.29%，环比下降0.77个百分点。总体来看，权益市场震荡回调，可转债新规即将落地，转债市场整体交易活跃度下降明显。
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低平价品种估值拉伸幅度较大
本周转债市场各价位估值均小幅拉伸。截至2022年7月15日，80元平价对应的估值中枢为47.86%，相较上周五上升0.36个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.71%，环比上行0.24个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对较小，环比上行0.13个百分点，位于12.96%。近期权益市场表现相对较弱，中低价品种凭借回撤幅度相对较窄，估值反而小幅拉伸。
本周，各价位转债估值所处历史位置维持绝对高位，均位于接近或超过95%的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值处于97%历史分位点及以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值中枢也处于95%附近。正股行情持续震荡的环境下，转债估值表现依然相对坚挺。
风险事件冲击，关注业绩确定性较强的成长品种
本周一，央行发布社融数据，我们发现6月企业融资需求有所改善，但从二季度银行家问卷调查数据来看，企业贷款结构改善主要源于银行供给力量增强，且需求端仍较为谨慎。在内生需求持续扩张仍待观察的环境下，叠加流动性相比前期更为宽裕，长端利率或将继续下行（《社融结构意外改善》）。影响转债估值变动的核心因素（流动性、长端利率）仍体现出积极信号，这可能是近期转债调整幅度明显小于正股的重要原因。
本周五，统计局发布经济数据，结合近期多地发生的“停贷”事件，指向地产修复仍需一定时间。同时，地产风险事件也引发对银行核心风控环节以及资产质量的担忧，银行类品种行情明显走弱。
我们对存量银行转债本周表现进行具体分析之后发现，债底支撑下，银行转债跌幅显著小于正股。同时，市场回调中，转债投资者对于债底保护的偏好有所增强。本周，作为弹性银行转债代表的无锡银行和杭州银行正股成功收涨，但转债却出现下跌，显示了行业风险事件已经波及转债估值。而浦发转债和上银转债等纯债底仓品种在正股下跌的情况下反而实现上涨。考虑到无锡转债和杭银转债的弹性较强，且浦发转债和上银转债的绝对价格显著贴近债底，指向转债投资者在银行类品种不确定性显著增加的环境下，更倾向于从中选择债底支撑较为极致的转债作为底仓配置。
超过1/3转债发行人披露2022上半年业绩，整体业绩有所承压。截至本周六，已披露2022H1业绩预告/快报的转债发行人家数共143家，占存量总数的比重超过1/3。我们发现66只转债正股业绩增速预计为正（仅统计披露下限），未过半数，且40家发行人未能实现盈利，业绩压力有所显现。
初窥各行业转债表现，综合业绩增速和盈利规模来看，电力设备成为2022年上半年业绩表现最佳的行业，有色金属、化工、汽车及银行等行业也相对较佳。新能源板块凭借其较高的业绩确定性，近期行情也明显占优。此外，疫情反复冲击下，消费出行及地产链的业绩明显偏弱，部分行业甚至大幅亏损。
个券层面，受篇幅限制，我们在此主要呈现主体评级为AA-及以上、存量规模5亿元以上、预计业绩增速居前的前15只转债。样本转债主要分布在新能源领域，且纺服、医药等行业也有零星转债分布。
高溢价核心成因仍有所支撑，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的大盘成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有火星人（5.29亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《风险事件冲击下，转债仍有防御属性》
对外发布时间：2022年7月17日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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