转债阶段性反弹如期而至

摘 要   

上周，在权益市场回暖的支撑下，转债情绪略有修复，出现了超过正股的涨幅。截至2022年4月1日，中证转债指数收盘价达到404.65，周度环比上行1.67%，而万得全A同期上涨1.25%，中证转债指数出现超额涨幅。上周转债市场在周三、周五单日涨跌幅均超过1%的带动下，中证转债指数再度超过400点，转债市场情绪略有改善。
上周转债市场估值没有延续此前大幅主动压缩趋势，再度出现低位回升。我们在上周发布的报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中曾提出，今年以来正股行情、产品申购热度等转债估值的支撑力量大大减弱，但估值压缩后，流动性仍然宽松、纯债收益率相对较低、部分绝对收益机构存在加仓动力、偏债品种“抢跑布局”等推动，其上行的力量也依然存在。纠结的行情下，转债估值出现反复，但却迟迟难以触及底部。而上周转债市场在正股回暖的驱动下，估值水平再度迎来修复。但这同样也意味着，若后续再次出现“固收+”产品大额赎回等交易冲击，当前的估值水平并不能提供有效的防御属性。
综合来看，尽管转债市场情绪出现修复，但在正股环境仍较为纠结的背景下，大幅增配机会可能仍未到来。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对。
个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行品种。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周未有新获批文转债预案，在存量预案当中，美锦能源上周三发布公告称再度拟将转债批文有效期延长12个月。此外，芯海科技的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

1

转债市场情绪出现修复，表现略强于正股

上周，在权益市场回暖的支撑下，转债情绪略有修复，出现了超过正股的涨幅。截至2022年4月1日，中证转债指数收盘价达到404.65，周度环比上行1.67%，而万得全A同期上涨1.25%，中证转债指数出现超额涨幅。上周转债市场在周三、周五单日涨跌幅均超过1%的带动下，中证转债指数再度超过400点，转债市场情绪略有改善。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌7.69%，而万得全A同期下降13.13%，中证转债指数在2022Q1仍然体现出一定相对收益。上周权益市场震荡回暖，市场风格特征较为清晰，大盘、价值型品种显著占优。在价值型品种当中，大盘价值指数上周环比大幅上行4.88%，表现强于中、小盘价值指数的2.46%和3.88%。在成长型品种当中，大中盘品种表现相对较佳，涨幅分别为1.62%和0.95%。上周正股以及估值均表现尚可，大多数行业转债出现上涨。其中，传媒转债在湖广转债大幅上涨驱动之下，上周涨幅再度位居第一。银行、建材、钢铁、交运等低估值且和稳增长相关度较高的品种，上周行情同样占优。在下跌居前的行业当中，医药生物品种表现相对较弱，跌幅主要由华森转债、同和转债、兴森转债等品种近期波动较为剧烈所致。此外，新能源、半导体等成长类品种近期表现依然不佳。上周转债市场成交规模和换手率环比出现回落，已连续三周下滑。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上上周842.60亿元下降至747.54亿元，成交规模较上周大幅下行，已然回落至年初以来平均值（773.44亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，上周全市场转债日均换手率为6.83%，环比下行1.16个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.81%，环比下行1.23个百分点，指向上周主流品种交易也不算活跃。
2

转债市场估值出现回升，处于历史高位

上周转债市场估值水平由此前的相对低位出现拉伸，高平价品种估值修复更为明显。截至2022年4月1日，100元平价对应的估值中枢为25.41%，周度环比大幅上行1.35个百分点；130元平价对应的估值中枢出现明显修复，环比上行1.87个百分点，位于8.39%，各价位转债估值均出现显著回升。其中，前期估值调整受损较为严重的高平价品种，本轮估值拉伸幅度明显高于中低平价品种。

上周转债市场整体估值中枢上移，各价位转债估值水平均出现明显回升。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80 -110元平价价位估值均回升至90%历史分位点以上的水平，而120-130元平价对应的估值中枢也处于接近90%历史分位点水平。

3

稳增长和疫情冲击交织，关注强债底、高股息品种

上周转债市场估值没有延续此前大幅主动压缩趋势，再度出现低位回升。我们在上周发布的报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中曾提出，今年以来正股行情、产品申购热度等转债估值的支撑力量大大减弱，但估值压缩后，流动性仍相对宽松、纯债收益率仍相对较低、部分绝对收益机构存在加仓动力、偏债品种“抢跑布局”等推动，其上行的力量也依然存在。纠结的行情下，转债估值出现反复，但却迟迟难以触及底部。而上周转债市场在正股回暖的驱动下，估值水平再度迎来修复。但这同样也意味着，若后续再次出现“固收+”产品大额赎回等交易冲击，当前的估值水平并不能提供有效的防御属性。

尽管转债市场情绪出现修复，但在正股环境仍较为纠结的背景下，大幅增配机会可能仍未到来。外部环境方面，上周四美国商务部发布PCE数据，2022年2月，作为衡量通胀的关键指标——核心PCE物价指数同比上涨5.40%，略低于5.50%的预期值，但依然达到了1983年以来最高水平。同日，白宫方面称为应对通胀已然开始释放历史级别的战略石油储备（SPR），叠加美国3月PMI数据大超预期，美联储的加息节奏可能较为激进。

内部环境方面，上周四疫情数据出现改观，显著提升市场风险偏好，尤其是疫后相关行业，但值得注意的是，周五、周六两日新增病例连续大幅上升，指向当下仍难言本来疫情拐点出现。开工率可能也受到疫情干扰，上周高炉开工率出现小幅下滑，由78.21%下降至77.45%；江浙织机负荷率由65.28%下降至61.53%。PMI方面，2022年3月官方制造业PMI为49.5%，显著低于2021、2019、2018的51.9%、50.5%、51.5%。从分项来看，3月PMI新订单指数为48.80%，指向3月疫情发生可能对需求端形成较大压制。

综合考虑策略，上周国常会和央行2022Q1例会相继召开，相比于央行主要延续此前表述，国常会表态更为积极，提出“当前经济下行压力进一步加大，要把稳增长放在更加突出的位置，稳定经济的政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施”。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，高通胀环境下，部分上游资源品转债也具有一定关注价值。地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在回调之后仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，即期景气度较高的成长类品种仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括兴业转债、杭银转债、成银转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周未有新获批文转债预案，在存量预案当中，美锦能源上周三发布公告称再度拟将转债批文有效期延长12个月。此外，芯海科技的待发预案可进行适当关注。

4

附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《转债阶段性反弹如期而至》

对外发布时间：2022年4月5日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。你的星标、点赞和在看，我都喜欢！