谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优

摘 要   

本周（4.18-22）权益市场显著回调，但转债市场跌幅明显小于正股。截至2022年4月22日，中证转债指数收盘价为394.16，较上周五环比下跌1.21%，已接近前期低位水平。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌9.94%，而万得全A同期下降20.71%，中证转债指数跌幅仍然相对较小。

在转债策略方面，本周市场现出了三个值得关注的特点：分化的估值、升温的炒作、趋弱的正股。

从估值水平来看，偏股和偏债价格区间溢价率中枢持续分化，高平价品种估值回落幅度明显更多，这虽是市场选择的结果，但也加大了后续择券的难度。

炒作品种方面，历史集中炒作现象往往出现在常规品种缺乏行情的阶段，本轮虽不例外，但包含了多只近期上市的新券。考虑到炒作行情往往既无基本面支撑，后续也面临巨大风险，并且其中还包含部分近期上市的小盘新券，建议及时进行识别，谨慎对待。

正股支撑方面，从市场风格来看，短期内转债得到弹性品种大力支撑的概率仍然较小，大盘价值品种仍相对占优，通胀受益和稳增长链条同样值得关注。

如果正股支撑继续趋弱，可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，以及本钢转债等钢铁行业个券。

弹性博弈层面，短期内仍建议以跟踪为主，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债有新疆天业（30.00亿元）、中辰股份（5.71亿元）、富春染织（5.70亿元）。此外，浙商证券、福莱特、药石科技的待发预案可适当关注。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

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正股情绪低迷，转债“炒作”再度升温

本周权益市场显著回调，但转债市场跌幅明显小于正股。截至2022年4月22日，中证转债指数收盘价为394.16，较上周五环比下跌1.21%，而万得全A同期下跌4.76%，中证转债指数跌幅明显较窄。本周转债市场在周一、周二迎来窄幅修复之后，中证转债指数重回400点以上，但周三、周四连续受正股拖累，转向大幅下跌，已接近前期低位水平。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌9.94%，而万得全A同期下降20.71%，中证转债指数跌幅仍然相对较小。在权益市场整体大幅回调的背景下，各类风格指数均未能实现正向收益，正股支撑力量趋弱。其中，大盘价值型品种此前连续多周表现占优，本周依然相对抗跌，环比下跌3.40%。然而中小盘价值型品种表现弱于规模相近的成长型品种。此外，小盘品种受损最为明显，小盘价值型、小盘成长型品种分别环比下跌6.33%、6.10%。分行业来看，本周权益市场深度调整，大多数行业转债均出现明显下跌，但消费类品种表现相对占优。其中，纺服品种在正股强支撑下涨幅位列首位，社服、美容护理、商贸零售、家电等品种涨幅也居于前列。在下跌居前的行业当中，资源类强周期品种（煤炭、石化、有色等）表现依然不佳，医药、军工类品种也出现明显调整。此外，金融、交运等低估值品种表现相对中性。本周转债市场炒作情绪再升温，成交规模显著放大，达到了近年来最高水平，换手率同样明显上行。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周774.51亿元上升至1174.83亿元，成交规模环比小幅上行，明显高于年初以来平均值（799.97亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为9.92%，环比大幅上行2.64个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.97%，环比小幅上行0.44个百分点，指向本周炒作性品种交易其实更为活跃。
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中高平价转债估值受损较为明显

本周转债市场各价位估值水平明显分化，低平价品种估值小幅拉伸，但中高平价品种估值却出现明显压缩。截至2022年4月22日，80元平价对应的估值中枢为44.37%，相较上周五小幅上行0.32个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.84%，环比下行0.09个百分点；130元平价对应的估值中枢明显回落，环比下行0.47个百分点，位于4.89%。低平价品种估值在市场显著调整之际反而出现修复，但市场对高平价品种的风险偏好显著下降，近期连续遭遇大幅压缩。

本周低平价转债估值依然处于近年来高位，高平价转债估值水平则明显更为温和。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位估值依然维持在90%历史分位点以上的水平，100-110元平价对应的估值中枢则回落至90%以下的水平，而120元平价对应的估值中枢已然回落至85%以下。值得注意的是，130元平价价位估值在近期连续调整之下已回落至80%的历史分位点水平，逐步体现出“性价比”。

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在高平价区间挖掘稳健品种

总结本周的转债市场，可以看到三个特点：分化的估值、升温的炒作、趋弱的正股。
从估值水平来看，正如前文所述，偏股和偏债价格区间溢价率中枢持续分化，背后蕴藏着市场的两难：一方面偏股型品种估值中枢已经回到2017年以来的80%左右分位点，性价比回升较为显著，但在当的市场风格下，一味追求股性显然也并非理想的选择；而绝对价格较低、或更接近债底的品种更易于被市场接受，所以在前期数轮反弹中，低平价区间的估值中枢往往回升较快，当前估值分位数也仍维持在约95%的水平。这样的矛盾本质上是市场选择的结果，但无形中也加大了后续择券的难度。
炒作券方面，观察个券特征，市场集中炒作的品种仍以低评级、小规模品种为主，这类品种机构持仓占比较低，便于投机型参与者的交易拉动。而从历史经验来看，集中炒作往往发生在常规品种缺乏行情的阶段，这一次也不例外。值得主意的是，本轮炒作很多出现在规模较小的新券品种上，考虑到个券炒作的不可持续性，后续可能面临较大风险，若有参与相关品种优先配售，那么在观测到炒作行为后及时减仓可能是相对稳妥的选择。总体来看，炒作交易并非正常市场行情，背后也无基本面支撑，相关品种可能面临较大波动，建议利用异常换手率（持续超过300%）、低等级（A+及以下）、小规模（3亿元及以下）等特征进行识别，谨慎对待。
正股方面，根据广发策略团队观点，“慎思笃行”仍是市场的主要基调，转债市场短期内得到高弹性品种大幅支撑的概率相对较小，从市场风格类看，价值类品种仍然相对占优、通胀受益链条和稳增长品种同样值得关注。
另一方面，近期部分转债正股陆续发布一季度业绩，尽管已披露标的数目并不算多，但依然可以发现部分赛道型品种以及资源型品种业绩表现仍相对较佳。部分消费类品种也出现一定程度改善。

如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债。其中，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新获批文转债有浙商证券（70.00亿元）。除浙商证券之外，福莱特、药石科技的待发预案也可适当关注。

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附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优》

对外发布时间：2022年4月24日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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