估值再反复，银行转债或是不错选择

摘 要   

清明假期后，权益市场表现再次趋弱，转债市场情绪也随之降温，但跌幅小于正股。截至2022年4月8日，中证转债指数收盘价达到402.02，较上周五环比下跌0.50%，而万得全A环比下跌1.74%，中证转债指数跌幅相对较窄。本周转债市场在节后首日正股小幅回落的情况下反而上涨，但周四在万得全A单日跌幅超过1.5%的带动下，中证转债指数有所走低。

本周转债市场估值继续反复，上周修复幅度较大的高平价估值在本周明显回落，指向转债投资者仍面临着正股弱势行情与转债高估值错配，但同时估值上行支撑力量仍存的两难境地。若非出现流动性环境边际收紧、长端利率中枢更大幅度上行、权益市场进一步走弱等综合因素，转债估值可能难以真正见底，短期内仍以结构性机会为主。

综合考虑策略，本周国常会再度提出“部署适时运用再贷款等货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”，同时指出当前国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期，在资源品价格高企叠加疫情的环境下，新的下行压力进一步加大。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行品种。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债包括福莱特（40.00亿元）、贵州轮胎（18.00亿元）、禾丰股份（15.00亿元）、药石科技（11.50亿元）、巨星农牧（10.00亿元）。其中，福莱特、药石科技的待发预案可适当关注。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

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转债市场情绪有所降温，表现略强于正股

清明假期后，权益市场表现再次趋弱，转债市场情绪也随之降温，但跌幅小于正股。截至2022年4月8日，中证转债指数收盘价达到402.02，较上周五环比下跌0.50%，而万得全A同期下降1.74%，中证转债指数跌幅相对较窄。本周转债市场在节后首日正股小幅回落的情况下反而上涨，但周四在万得全A单日跌幅超过1.5%的带动下，中证转债指数有所走低。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌8.15%，而万得全A同期下降14.64%，中证转债指数在进入4月之后仍然体现出一定防御特性。本周权益市场震荡回落，市场风格特征延续，大盘价值型品种继续占优。在价值型品种当中，大盘价值指数本周环比小幅上行1.30%，表现明显强于中、小盘价值指数的0.55%和-0.33%。在成长型品种当中，未体现出明显规模特征，大、中、小盘品种分别下降2.53%、2.43%、2.58%。本周在权益市场继续遇冷、且大盘价值品种继续占优的背景下，大多数行业转债下跌，但稳增长、地产链相关行业却出现明显涨幅。其中，钢铁、建筑装饰、建筑材料行业品种涨幅居前，城市转债、精装转债、岩土转债均出现10%以上涨幅，万青转债、冀东转债、天路转债等水泥品种也均出现超5%的涨幅。金融、交运等低估值且和稳增长相关度较高的品种，近期行情同样占优。在下跌居前的行业当中，军工行业跌幅居于首位，新能源、半导体等赛道型品种近期表现持续不佳。上周转债市场成交规模连续四周下滑，但换手率在连续三周下滑之后出现回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周747.54亿元下降至739.48亿元，成交规模环比小幅下行，依然处于年初以来平均值（771.80亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为7.04%，环比上行0.20个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.60%，环比上行0.78个百分点，指向本周主流品种交易可能较为活跃。
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转债市场各价位估值出现分化

本周转债市场各价位估值水平分化，低平价品种估值继续修复，但中高平价品种估值却明显压缩。截至2022年4月8日，80元平价对应的估值中枢为44.51%，相较上周五环比小幅上行0.77个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.89%，相较上周五环比小幅下行0.38个百分点；130元平价对应的估值中枢出现明显回落，环比下行1.43个百分点，位于6.79%。值得注意的是，低平价品种，如80、90元平价对应的估值水平拉伸，但100元平价及以上的品种对应的估值水平却明显下滑，这可能是上周转债市场高平价品种估值修复较快且幅度较大，叠加本周权益市场表现也相对较弱所致。

本周低平价转债估值依然维持绝对高位，中高平价转债估值水平则高位小幅回落。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80 -100元平价价位估值依然维持在90%历史分位点以上的水平，80元平价对应的估值分位点甚至在95%以上，而110-130元平价对应的估值中枢则回落至90%以下，但依然均处于85%以上的历史分位点水平。

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内外环境复杂超预期，关注稳增长和防御交集品种 

本周转债市场估值出现反复，上周修复幅度较大的高平价估值在本周出现明显回落，指向转债投资者仍面临着正股弱势行情与转债高估值错配、但同时估值上行支撑力量仍存的两难境地。若非出现流动性环境边际收紧、长端利率中枢出现更大幅度上行、权益市场进一步走弱等综合因素，转债估值可能难以真正见底。（详见《迟迟无法“触底”的转债估值》）。

在内外环境同样存在错配的情况下，大幅增配转债仍需谨慎。外部环境方面，本周美联储公布3月FOMC货币政策会议纪要，其显示由于通胀、劳动力因素，缩表有必要在下次会议提上日程，且缩表速度可能比2017-2019年周期更快。同时美联储布拉德提出“市场已经消化了缩表的前景，支持美联储在2022年下半年将利率升至3%-3.25%”。而回顾历史来看，中美利差与国内权益市场表现存在一定同步性，当前中美利差快速收窄，2Y期限甚至倒挂，对权益市场表现可能形成较大扰动，尤其是对成长类品种。此外，俄乌局势再度出现反复，乌克兰表示已将加入北约的目标写入宪法，欧美对俄罗斯的制裁也进一步提升，例如禁止从俄罗斯进口煤炭，市场偏好可能受到压制。

内部环境方面，本周美国众议院佩洛西拟“访台”，同样对市场偏好造成扰动，但因其感染新冠肺炎受到推迟，后续需持续关注事态发展以及国内潜在的反制措施。此外，随着防控措施持续收紧叠加检测力度上升，新冠新增病例快速上升的同时，斜率也相对变缓，不过仍难言本轮疫情拐点会快速出现。

近期部分转债正股陆续发布一季度业绩预告，尽管已披露的标的数目并不算多，但依然可以发现部分赛道型品种业绩表现仍相对较佳，同时部分消费类品种也出现一定程度的改善。

综合考虑策略，本周国常会再度提出“部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展”，同时指出当前国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期，在资源品价格高企叠加疫情的环境下，新的下行压力进一步加大。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新获批文转债有福莱特（40.00亿元）、贵州轮胎（18.00亿元）、禾丰股份（15.00亿元）、药石科技（11.50亿元）、巨星农牧（10.00亿元）。其中，福莱特、药石科技的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《估值再反复，银行转债或是不错选择》

对外发布时间：2022年4月10日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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