价值型转债的夹缝之机

摘 要   

本周权益市场表现继续趋弱，但转债市场情绪相对企稳，跌幅明显窄于正股。截至2022年4月15日，中证转债指数收盘价为398.97，再度回落至400点以下，较上周五环比下跌0.76%，而万得全A同期下降2.46%，中证转债指数跌幅明显较窄。本周转债市场主要是周一在正股大幅下跌的带动下出现约1%的单日跌幅，周二至周五则基本在窄幅区间震荡。

在转债策略方面，估值维度看，当前转债市场面临着两难，溢价率中枢整体延续了压缩和反弹之间不断反复的循环，但是在震荡下行过程中，投资者增配的偏好俨然显现，偏股型品种估值压缩幅度更大，性价比回升较多。但考虑到正股支撑层面，当前以成长为代表的高弹性品种仍然面临较大的不确定性，一味追求股性也并不可取。

综合考虑策略，我们可以适当将目光转向平价处在偏股型区间，但正股更偏向大盘价值，或契合稳增长等重要趋势的稳健型个券品种——例如我们持续推荐的成银转债等优质城商行转债便是典型代表。其他个券方面，则可辅助挖掘疫情演化带来的医药、消费，或其他个券Alpha带来的局部机会。

而如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行品种。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债有浙商证券（70.00亿元）。除浙商证券之外，福莱特、药石科技的待发预案也可适当关注。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

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转债市场再度展现防御属性，表现强于正股

本周权益市场表现继续趋弱，但转债市场情绪相对企稳，跌幅明显窄于正股。截至2022年4月15日，中证转债指数收盘价为398.97，再度回落至400点以下，较上周五环比下跌0.76%，而万得全A同期下跌2.46%，中证转债指数跌幅明显较窄。本周转债市场主要是周一在正股大幅下跌的带动下，出现约1%的单日跌幅，周二至周五则基本在窄幅区间震荡。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌8.85%，而万得全A同期下降16.74%，中证转债指数近期持续体现出防御特性。近期权益市场风格特征较为稳定，大盘价值型品种连续多周占优。在价值型品种当中，大盘价值指数本周环比小幅下行0.25%，跌幅明显窄于中、小盘价值指数的1.38%和1.17%。在成长型品种当中，大盘品种同样相对占优，仅周度环比下滑0.83%，而中、小盘品种分别下降3.38%、3.46%。本周在权益市场整体表现、风格特征均有所延续的背景下，各行业转债表现反而出现明显切换。上周表现较强的地产链相关品种（建筑装饰、建材、钢铁），本周却出现明显跌幅。前期表现相对较弱的消费类品种（美容护理、食品饮料、医药生物）本周明显上涨。此外，金融、交运等低估值且和稳增长相关度较高的品种，近期行情持续占优。本周转债市场成交规模略有回升，结束了连续五周下滑的态势，换手率则连续两周回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周739.78亿元上升至774.51亿元，成交规模环比小幅上行，略高于年初以来平均值（772.00亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为7.28%，环比上行0.24个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.53%，环比下行0.06个百分点，指向本周炒作性品种交易可能较为活跃。
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中高平价转债估值受损较为明显

本周转债市场各价位估值水平均有所回落，但中高平价品种估值压缩幅度明显更大。截至2022年4月15日，80元平价对应的估值中枢为44.07%，相较上周五小幅下行0.45个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.95%，环比下行1.03个百分点；130元平价对应的估值中枢明显回落，环比下行1.58个百分点，位于5.38%，高平价品种估值近期连续大幅压缩，且较中低平价品种受损更为明显。

本周低平价转债估值依然维持绝对高位，高平价转债估值水平则明显更为温和。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位估值依然维持在90%历史分位点以上的水平，100-120元平价对应的估值中枢则回落至85%以上的水平。值得注意的是，130元平价价位估值已回落至接近80%的历史分位点水平，明显较前期更为温和。

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偏股型区间性价比回升更大，挖掘大盘价值个券

在转债策略方面，转债估值维度，本周转债溢价率整体延续了压缩和反弹之间不断反复的循环，但是在震荡下行过程中，投资者增配的偏好俨然显现。
我们在此前发布的专题报告《迟迟无法“触底”的转债估值》中曾提到，当前转债市场面临着两难：一方面，去年由机构极端增配行为推高的转债估值，在今年已经无法与趋弱的正股行情相匹配；但另一方面，宽松环境下，债市依然缺乏转债以外的收益挖掘品种。因此，近期市场不断在估值下行与反弹之间反复切换，难以破局，即便权益市场持续回调，转债估值中枢也远远未回到历史中适宜大幅增配的高性价比区间。
然而，虽然这样的反复趋势仍在继续，但随着行情的逐渐演化，偏股和偏债型区间的分化已经逐渐显现。从不同平价估值变化可见，在近期数轮估值压缩过程中，偏股型区间的溢价率中枢下移幅度相对更大，而在反弹过程中，偏债型区间的溢价率回升则更为明显。这样的行为倾向很容易理解：在相对趋弱的正股支撑下，即便部分机构在回调后形成反弹预期，也会更倾向于选择绝对价格更低，或距离债底更近的品种，相对规避股性风险。但这样的行为趋势也使得这些左侧品种的相对性价比仍然较低。不过这样的整体趋势，可能为当前环境下困难的个券选择工作提供了一些线索。
在正股支撑维度，根据广发策略团队观点 ，近期以成长为代表的高弹性行业仍然面临一定压力，而相较之下，价值品种——尤其是大盘价值品种相对占优。
另一方面，近期部分转债正股陆续发布一季度业绩，尽管已披露标的数目并不算多，但依然可以发现部分赛道型品种以及资源型品种业绩表现仍相对较佳。部分消费类品种也出现一定程度改善。
综合考虑策略，在近期的个券挑选中，从转债市场估值来看，无疑中高平价区间的性价比回升幅度相对更大，平价100-130元品种的估值分位数已由春节前后的100%回落至80-90%区间（2017年以来），考虑到目前仍然宽松的流动性环境，这样的估值分位区间距离中性水平已经不远。然而，考虑到成长等高弹性品种正股支撑的不确定性，一味在偏股型区间追求弹性也不可取，因此我们可以适当将目光转向平价处在偏股型区间，但正股更偏向大盘价值，或者契合稳增长等重要趋势的个券品种——例如我们持续推荐的成银转债等优质城商行转债便是典型代表。其他个券方面，则可辅助挖掘疫情演化带来的医药、消费，或其他个券Alpha带来的局部机会。
而如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括回盛转债、海亮转债和金田转债。其中回盛转债仍需持续关注生猪产能去化进展。而对于海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新获批文转债有浙商证券（70.00亿元）。除浙商证券之外，福莱特、药石科技的待发预案也可适当关注。

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附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《价值型转债的夹缝之机》

对外发布时间：2022年4月17日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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