周观点 | 转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角
摘 要
本周一央行逆回购仅投放30亿元，且周内均保持这样的额度。我们在《30亿逆回购的信号》中曾提出，资金利率回归常态，并不意味着资金面收紧，目前仍然属于货币偏宽松的状态，且这一过程对中长端利率的影响不大。指向当下转债高估值核心成因（流动性、长端利率中枢）仍未发生显著边际变化，如转债估值出现波动，则可关注潜在的配置机会。
7月以来，转债正股陆续披露2022上半年业绩。截至本周六，已披露2022H1业绩的转债数目共18只，我们可以发现银行品种的确处于经营效益&资产质量双双向好的阶段，新能源品种业绩则是符合预期的高增长。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪估值波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债有高测股份（4.83亿元）。除高测股份之外，欧派家居、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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正股震荡运行，转债表现强于正股
本周万得全A指数震荡下行，同上周类似，其中周三大幅下跌，单日下跌1.26%。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.18%，而万得全A同期下跌9.96%，转债仍保持一定相对收益。
本周各类风格品种均下跌，相比上周出现明显转向。成长类品种表现继续优于价值类品种，大盘品种在各板块均表现最弱。对于成长型品种而言，中盘成长品种表现相对较佳，环比下跌0.33%，大盘成长品种则环比下跌0.89%。
分行业来看，本周多数行业未能实现正向收益，农牧与新能源板块相对占优。周期类品种，如石化、煤炭等板块，近期波动较为剧烈，本周跌幅居前。近期全国各地疫情零星反复，出行链等消费板块有所承压。稳增长价值类相关行业，如建材、建筑、银行等行业表现也相对较弱。但在涨价逻辑支撑下，生猪等农牧品种以及光伏产业链涨幅居前。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢下降明显，炒作有所降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1546.01亿元降至1228.61亿元，不过仍显著高于年初以来平均值（1069.67亿元）。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为8.75%，环比下行2.07个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.06%，环比下降0.36个百分点。总体来看，在权益市场情绪边际降温，叠加转债监管细则或将短时间内落地，转债市场整体交易活跃度有所回落。
各平价品种估值均温和拉伸
本周转债市场各价位估值均小幅走高。截至2022年7月8日，80元平价对应的估值中枢为47.50%，相较上周五上升0.07个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.47%，环比上行0.10个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对较大，环比上行0.12个百分点，位于12.83%。在权益市场表现较为一般的环境下，凭借回撤幅度相对较窄，转债市场各价位品种估值仍微幅拉伸。
本周，各价位转债估值所处历史位置与上周基本一致，均维持在94%分位点以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-120元平价价位估值处于95%历史分位点及以上的绝对高位，130元平价对应的估值中枢也基本接近95%。在债市流动性仍较为充裕，叠加近期正股行情较佳的背景下，各价位转债估值中枢均处于历史显著高位。
业绩陆续披露，关注景气度较强的成长品种
本周一央行逆回购仅投放30亿元，且周内均保持这样的额度。我们在《30亿逆回购的信号》中曾提出，资金利率回归常态，并不意味着资金面收紧，目前仍然属于货币偏宽松的状态，且这一过程对中长端利率的影响不大。指向当下转债高估值核心成因（流动性、长端利率中枢）仍未发生显著边际变化，如转债估值出现波动，则可关注潜在的配置机会。
7月以来，转债正股陆续披露2022年上半年业绩。截至本周六，已披露2022H1业绩的转债数目共18只，我们可以发现银行品种的确处于经营效益&资产质量双双向好的阶段，新能源品种业绩则是符合预期的高增长。此外，受疫情等因素影响，地产链&城市文旅行业相关品种业绩表现明显较弱，如旗滨转债、风语转债等。
高溢价核心成因暂未发生显著转向，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
外部环境方面，本周英国、日本意外事件频发，OPEC秘书长也意外离世，且美国总统拜登将于下周访问沙特阿拉伯，原油等大宗商品价格波动可能加剧。此外，美联储6月议息会议纪要表示，若高通胀延续，美联储可能采取更“限制性的”政策立场。而7月8日公布的美国6月非农业就业人口新增37.2万人，显著超过此前预期的26.8万人，劳动力市场较为强劲的表现或将支撑美联储强势加息。
内部环境方面，随着疫后复工复产的推进，产业链持续修复，叠加政策支撑，6月汽车销量表现亮眼。根据乘联会，6月份国内乘用车销量达194.4万辆，同比增长22.7%，环比增长43.5%；新能源乘用车销量53.1万辆，同比增长130.5%，环比增长47.8%。此外，近期疫情虽然零星反复，但防控政策松动如期推进，通信大数据行程卡的查询范围由14天缩短为7天，支撑疫后复苏。
值得注意的是，国家发改委于本周一召开会议分析近期生猪市场供需和价格形势，且发改委价格司表示，“大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、不盲目压栏，企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价，并研究启动投放中央猪肉储备，指导地方适时联动投放储备，形成调控合力，防范生猪价格过快上涨”。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的大盘成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有高测股份（4.83亿元）。除高测股份之外，欧派家居、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角》
对外发布时间：2022年7月10日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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