周观点 | 关注局部突破转债估值的机会
摘 要
本周权益市场涨势延续，转债市场则震荡微涨。截至2022年6月2日，中证转债指数收盘价为403.52，较上周五环比上涨0.30%，而万得全A同期大幅上涨3.08%，中证转债指数涨幅明显较窄。本周一和周三，中证转债在万得全A指数收涨的同时，未能成功实现正向收益，分别单日下跌0.03%、0.10%。中证转债逆势下跌，指向转债市场高估值环境可能对转债行情形成了一定约束。
我们在上周的报告《从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏》中提出，转债溢价率仍处于“反弹-压缩”的螺旋之中，在市场流动性和纯债机会成本显著调整之前，这样的桎梏仍将难以解除。本周转股溢价率变动依然在印证这样的趋势，事实上自4月底权益市场显著回暖以来，中证转债指数表现一直不温不火，这一方面来自高估值约束，另一方面则源于金融等转债中高权重行业的阶段性弱势表现。
往后看，尽管转债市场行情未能以与权益市场相匹配，但在当前估值环境下，如后续流动性未出现大幅收敛，以致债市出现流动性收紧和机会成本大幅上升，转债估值高位平衡的环境可能仍将延续，正股行情的后续演绎仍是当前转债市场最值得关注的焦点，以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
综上，如有大规模增配需求，我们仍建议在绝对价格或溢价相对较低的区间搜寻稳健的价值品种；但从阶段性博弈的角度出发，也可更多利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会；并密切跟踪后续绝对价格重返低位的大盘成长品种。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周无新获批文转债。浙商证券、拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
正股行情较佳，转债情绪平稳
本周权益市场涨势延续，转债市场则震荡微涨。截至2022年6月2日，中证转债指数收盘价为403.52，较上周五环比上涨0.30%，而万得全A同期大幅上涨3.08%，中证转债指数涨幅明显较窄。
本周一和周三，中证转债在万得全A指数收涨的同时，未能成功实现正向收益，分别单日下跌0.03%、0.10%。中证转债逆势下跌，指向转债市场高估值环境可能对转债行情形成了一定约束。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌7.81%，而万得全A同期下跌16.71%，转债相对收益较前期有所收窄。
本周权益市场风格再度切换，成长类品种表现明显优于价值类品种，但规模效应不算明显。对于成长型品种而言，大盘成长品种环比上涨4.31%，略强于中盘成长和小盘成长的4.13%、4.10%。价值类品种表现有所分化，中盘价值品种表现相对占优，周度环比上涨1.19%，而大盘价值品种环比下跌0.93%。
分行业来看，本周绝大多数行业实现上涨，赛道型品种明显占优。近期行业轮动速度加快，此前下跌居前的行业，新能源车、光伏、半导体、消费电子等赛道型品种大幅上涨。而此前表现占优的上游资源类品种，如石油石化、煤炭等行业跌幅居前。此外，社会服务和计算机行业显著上涨，主要受部分炒作个券涨幅较大所致，如金陵转债、山石转债等。
本周转债市场成交规模基本持平，炒作交易仍有余温，换手率中枢有所下滑。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1178.86亿元上升至1180.62亿元，成交规模略有增加，仍高于年初以来平均值（950.81亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为9.18%，环比下降0.47个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.80%，环比下降1.20%。总体来看，常规品种交易热度下滑明显，炒作交易仍有余温。
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中低平价品种估值小幅回落
本周转债市场各价位估值水平有所分化，中低平价品种估值回落幅度相对较大。截至2022年6月2日，80元平价对应的估值中枢为45.47%，相较上周五小幅下行0.69个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.48%，环比下降0.35个百分点；130元平价对应的估值中枢回落幅度相对较小，环比下降0.03个百分点，位于8.95%。近期各平价品种转债估值均窄幅波动，此前估值回落幅度相对较大的中高平价品种，本周压缩幅度相对较小。
本周，各价位转债估值所处历史位置与上周基本持平，130元为代表的高平价转债估值水平仍处于90%分位点以下。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位估值仍处于95%历史分位点以上的绝对高位，90-130元平价对应的估值中枢也均处于90%上下的水平。各价位转债估值中枢在正股支撑相对较强的环境下反而略有回落，指向转债估值可能发生了主动压缩。
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关注弹性充足的小盘成长品种和稳健大盘品种
我们在上周的报告《从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏》中提出，转债溢价率仍处于“反弹-压缩”的螺旋之中，在市场流动性和纯债机会成本显著调整之前，这样的桎梏仍将难以解除。本周转股溢价率变动依然在印证这样的趋势，事实上自4月底权益市场显著回暖以来，中证转债指数表现一直不温不火，指向高估值已然开始对转债行情形成制约。
我们统计了4月底以来全市场转债平价和权益指数的累计变动后发现，从算术平均的维度来看，转债正股行情较佳，上涨幅度超过万得全A，但从加权平均的维度来看，转债正股表现明显逊于权益市场整体，而考虑到中证转债指数是基于市值来编制，加权平均平价涨幅较窄，更能解释中证转债近期表现为何弱于万得全A。
进一步来看，存量转债各行业市值分布及行情表现，与权益市场仍存在较大差异。尤其是金融类品种，可能是中证转债指数表现相对较弱的重要原因。我们统计了各行业转债的市值、行情，和SW行业口径下的相关指标后发现，4月底以来，权益市场表现显著占优的行业分别为汽车、电力设备、国防军工等，上述行业的市值在全行业的占比分别为4.28%、7.94%、2.53%，明显高于转债市场的3.13%、5.57%以及0.44%。此外，可能更为关键的是，银行类品种表现明显较弱，而权益市场银行类市值占比为9.39%，显著低于转债市场的35.42%。
往后看，尽管转债市场行情未能与权益市场相匹配，但在当前估值环境下，如后续流动性未大幅收敛，以致债市出现流动性收紧和机会成本大幅上升，转债估值高位平衡的环境可能仍将延续。正股行情的后续演绎仍是当前转债市场最值得关注的焦点，以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
继上周全国稳住经济大盘会议提出要尽快落实，此前国常会提出的6方面33条稳经济一揽子政策措施，并派出督查组之后，中央及地方政府相继出台配套措施来呵护稳增长。5月31日，国务院发布《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，要求“加大增值税留抵退税力度，预计新增留抵退税1420亿元”，同时要求“加快财政支出进度、加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围、加大政府采购支持中小企业力度”。央行副行长潘功胜表示，“央行、外汇局将靠前发力，适当加力，继续加大稳健货币政策实施力度”。除上述财政、货币政策支持之外，促消费稳增长也被重点落地推进，如上海市发布《加快经济恢复和重振行动方案》，致力重振消费信心（包括拉动汽车、家电消费以及优化“购物节”方案），福建、河南等地也出台汽车、家电补贴政策。
落实到行业层面，稳增长政策多涉及汽车、新能源、农业等领域。具体而言，汽车领域，财政部明确“6月1日起阶段性减征部分乘用车购置税”，工信部等四部门要求“开展新能源车下乡活动”，同时上海等地也推出了促进汽车消费计划；新能源领域，6月1日九部门联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，制定可再生能源发电与消费量总体目标，此外，发改委与能源局要求“到2030年风光发电总装机量超12亿千瓦”、“加大绿色信贷支持力度”，同时“将新能源项目纳入基础设施REITs试点支持范围”；农业领域，全国农业农村政策与改革工作会要求“巩固和完善农村基本经营制度”。
根据广发策略团队观点，A股核心矛盾已转变为“美联储坚决紧，中国信用底已见”，市场从泥沙俱下转变为具备较为丰富的结构性机会。建议首要关注价值股，其次关注受益于民营信用环境改善，受美联储紧缩影响有限，且交易结构不拥挤的小盘成长股（500亿以下）。
落实到转债行业配置层面，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》《储能及新能源发电转债大盘点》）。在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债、中银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周无新获批文转债。浙商证券、拓普集团的待发预案可适当关注。
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《关注局部突破转债估值的机会》
对外发布时间：2022年6月5日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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