周观点 | 转债关注大盘价值与小盘成长两个方向

摘 要   

本周权益市场显著转暖，转债市场在正股呵护下也有所上涨。截至2022年5月20日，中证转债指数收盘价为403.31，较上周五环比上涨0.99%，而万得全A同期大幅上涨2.63%，中证转债指数涨幅相对较窄。本周万得全A指数震荡上涨，中证转债指数也基本呈现出平稳上涨的态势，但同期涨幅明显弱于正股，指向转债市场高估值已开始对行情形成一定制约。本周转债常规品种行情趋于中性，但针对低等级小盘品种的炒作性交易却仍然火热，成为市场关注的焦点。而本轮炒作的特殊之处在于，炒作交易的覆盖范围明显增大，已经大范围波及刚刚上市且规模较小的新券，加大了正常投资性需求在上市初期配置新券的难度。不过这种炒作更多出现在常规品种缺乏行情的阶段，且通常不可持续，对市场整体，尤其是对主要持有常规品种的机构投资者，影响相对有限，风险也相对可控。回到转债市场常规品种，转债市场连续两周整体行情弱于正股，体现为转债市场已然开始受到高估值的掣肘。炒作交易也局部加剧了转债市场高估值风险，期望炒作带动转债市场整体行情并不现实。当下仍应当更多着眼于正股层面带来的行情支撑。结合当前的正股风格，两个关键的方向值得关注：其一是在绝对价格或溢价相对较低的区间搜寻稳健的价值品种；另一方面则是利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪后续绝对价格重返低位的大盘成长品种。若是短期内正股支撑继续趋弱，则可继续利用低纯债溢价和高股息等防御性策略进行应对。个券方面，在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，以及中特转债等钢铁行业个券。弹性博弈层面，短期内仍建议以跟踪为主，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。待发新券方面，本周新获批文转债有通裕重工（14.85亿元）、康泰医学（7.00亿元）、丰山集团（5.00亿元）、瑞鹄模具（4.40亿元）的待发预案。此外，浙商证券、拓普集团的待发预案可适当关注。

核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

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正股反弹延续，转债情绪有所修复

本周权益市场继续反弹，转债市场在正股支持下也有所上涨。截至2022年5月20日，中证转债指数收盘价为403.31，较上周五环比上涨0.99%，而万得全A同期大幅上涨2.63%，中证转债指数涨幅相对较窄。本周万得全A指数震荡上涨，中证转债指数也基本呈现出平稳上涨的态势，但同期涨幅明显弱于正股，指向转债市场高估值已开始对行情形成一定制约。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌7.85%，而万得全A同期下跌18.20%，转债仍保持着较为明显的相对收益。

本周权益市场风格延续，成长类品种表现明显优于价值类品种，大盘成长品种相对较强。成长和价值板块内的规模效应均不明显，中盘价值和大盘成长在各自板块分别占优。其中，大盘成长类品种周度环比上涨2.52%、而中、小盘成长品种分别上涨2.20%、2.35%。而对于价值型品种而言，中盘价值品种环比上涨幅度为1.81%，明显强于大盘价值的0.98%。

分行业来看，随着市场环境显著转暖，绝大多数转债和正股行业继续大幅上涨。其中上游资源类品种，如煤炭、石油石化、有色金属等行业涨幅居前，同时新能源车、光伏、半导体等赛道型品种行情加速演绎，整体表现依然相对较强。此外，计算机涨幅居前主要系蓝盾转债等个券大幅上涨所致。而在本周表现较弱的行业当中，消费领域的商贸零售成为唯一下跌的行业，医药生物、食品饮料、家用电器等其他消费类行业表现也相对较弱。此外，银行转债价位基本持平于上周。

转债炒作加码，本周转债市场成交规模高位上升，换手率中枢略有下滑。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1605.83亿元上升至1630.19亿元，成交规模环比小幅增加，明显高于年初以来平均值（927.67亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为11.73%，环比下降0.19个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.92%，环比持平于上周。总体来看，炒作交易在当前的市场总交易规模中仍占据了相当的比重。

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各价位转债估值高位窄幅上行

本周转债市场各价位估值水平略有拉伸，且各价位估值修复程度较为接近。截至2022年5月20日，80元平价对应的估值中枢为46.49%，相较上周五小幅上升0.41个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.40%，环比上升0.59个百分点；130元平价对应的估值中枢明显回升，环比上行0.76个百分点，位于9.79%。近期各平价价位对应的估值中枢均震荡上行，但拉伸幅度较为有限。

本周，130元为代表的高平价转债估值水平再度回升至90%分位点以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-90元平价价位估值已处于95%历史分位点以上的绝对高位，100-130元平价对应的估值中枢则均处于90%及以上的水平。各价位转债估值中枢在近期正股情绪明显转暖的支撑下均处于历史显著高位。

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炒作难以持续，关注大盘价值及小盘成长品种

本周转债常规品种行情趋于中性，但针对低等级小盘品种的炒作性交易却仍然火热，成为市场关注的焦点。早期，转债市场的炒作性交易仍然以正股为基础，而随着转债市场被越来越多参与者所熟知，投机型需求逐渐进入市场，转债炒作也在近年来演化为脱离正股行情直接炒作转债（泰晶转债超预期强赎之后，炒作标的更倾向于尚未进入转股期的新券）。至此，转债炒作成为了转债市场一道异象，每当常规策略收益受限时，便会成为部分投机者的选择。
而本轮炒作的特殊之处在于，炒作交易的覆盖范围明显增大，已经大范围波及刚刚上市且规模较小的新券，加大了正常投资性需求在上市初期配置新券的难度。今年4月中下旬上市的聚合转债率先成为了转债市场有史以来上市价格最高的个券（除转债市场首只转债宝安转债，彼时个券条款与当前存在巨大差别，没有可比性）。5月17日，永吉转债上市，再度刷新历史最高价格，达到了376.16元，明显超过宝安转债（上市首日收盘价为2.6元，面值为1元，百元面值折合260.00元）和聚合转债（223.52元）。

此外，我们还发现近年来上市首日价位超过158元以上的转债基本为上交所品种，而深交所品种极限上市价位基本位于157.30元。二者差异部分体现了沪深交易所在可转债复盘之后竞价交易方式的规定上有所不同。
根据沪深交易所发布的转债交易相关规则 ，我们以上市即触发盘中临时停牌，并停牌至14:57的转债为例。上交所对于上市开盘价达到150元的转债直接停牌至14:57，随后转债进入连续竞价阶段至15:00。由于是连续竞价，上交所转债上市首日价格上限受当时成交情况而定。而深交所对于直接触发熔断到14:57的转债（130元开盘），复牌之后先对停盘期间的申报进行集合竞价，然后再进行收盘集合竞价（深交所有效竞价范围为最近成交价的10%），也就是说，深交所常规情况下转债收盘上限为130*110%*110%=157.30元（理论极端情况下可能更高，篇幅限制，在此不再加以赘述）。
综上，转债炒作更多出现在常规品种缺乏行情的阶段，且通常不可持续，对市场整体，尤其是对主要持有常规品种的机构投资者，影响相对有限，风险也相对可控。而且，永吉转债上市第二日之后，上交所已对其施行仅停牌转债不停牌正股的较为少见的约束性措施。
回到转债市场常规品种，转债市场连续两周整体行情弱于正股，体现为转债市场已然开始受到高估值的掣肘。炒作交易也局部加剧了转债市场高估值风险，期望炒作带动转债市场整体行情并不现实。当下仍应当更多着眼于正股层面带来的行情支撑。
正股策略方面，根据广发策略团队观点 ，国内权益市场已逐步具备结构性机会，首要关注价值股，其次关注小盘成长股。价值股方面，疫情冲击下，国内经济明显放缓，稳就业稳增长的迫切性进一步提升。同时，央行在4月金融统计数据答记者问提及“宏观杠杆率会有所上升”。小盘成长方面，考虑到国内信用环境可能边际改善、小盘成长品种的赔率处于非常便宜的位置、美债利率上行对小盘成长品种的压制相比于大盘成长较为有限，部分科技成长（小盘成长股）赛道品种具有一定配置价值。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。落实到转债行业配置层面，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《储能及新能源发电转债大盘点》）。在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行品种，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。此外，本钢转债等钢铁行业个券同样值得关注。

弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

待发新券方面，本周新获批文转债有通裕重工（14.85亿元）、康泰医学（7.00亿元）、丰山集团（5.00亿元）、瑞鹄模具（4.40亿元）的待发预案。此外，浙商证券、拓普集团的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《转债关注大盘价值与小盘成长两个方向》

对外发布时间：2022年5月22日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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