周观点 | 转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复
摘 要
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
正股反弹延续，转债情绪有所修复
本周权益市场情绪转暖，转债市场在正股支撑下小幅上涨。截至2022年5月13日，中证转债指数收盘价为399.37，较上周五环比上涨1.58%，而万得全A同期大幅上涨3.51%，中证转债指数表现相对较弱。本周万得全A指数5个交易日均实现上涨，中证转债指数基本呈现出稳中上涨趋势，但周一以及周四仍微幅下跌，指向转债市场内部估值结构可能有所调整。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌8.75%，而万得全A同期下跌20.30%，转债仍体现出一定相对收益。
分行业来看，绝大多数转债和正股行业均明显上涨。其中，此前跌幅较为明显的新能源车、光伏、半导体等赛道型品种，在反弹情绪升温叠加相关行业逐步复工复产的支撑下，单周涨幅显著领先其他行业。此外，建筑装饰涨幅居前主要系城市转债等个券大幅上涨所致。而在本周表现较弱的行业当中，金融类转债显著受挫，非银金融成为本周唯一下跌的行业，银行转债正股也未能实现正向收益。此外，部分消费类品种，如食品饮料、农牧等行业转债表现也相对较弱。
行情转暖叠加炒作“愈演愈烈”，本周转债市场成交规模持续放大，换手率中枢同样继续上行，来到近年最高水平。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1248.26亿元上升至1605.83亿元，成交规模环比大幅增加，明显高于年初以来平均值（885.85亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为11.91%，环比上升1.75个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.92%，环比小幅上升0.72个百分点，指向本周炒作性品种仍高度活跃。
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各价位转债估值均处于历史高位
本周转债市场各价位估值水平有所回升，且各价位估值修复程度较为接近。截至2022年5月13日，80元平价对应的估值中枢为46.07%，相较上周五小幅上升1.02个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.87%，环比上升0.97个百分点；130元平价对应的估值中枢明显回升，环比上行0.91个百分点，位于9.03%。近期低平价品种估值震荡上升，而高平价品种估值从此前的低位快速回升至较高位置。
本周，中低平价转债估值均处于近年来绝对高位，而以130元为代表的高平价转债估值水平也处于接近90%分位点的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-120元平价价位估值均维持在90%历史分位点以上的水平，80-90元平价对应的估值中枢甚至处于95%及以上的水平。130元平价价位估值在4月下旬正股显著调整的带动下曾回落至近期明显低位，但在正股近期回暖的支撑下，快速修复至接近90%的历史较高水平。
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政策在发力，关注金融等大盘价值品种
综上，尽管权益市场转暖，但在估值趋高叠加内外环境错配的背景之下，大幅增配转债——尤其是弹性品种时，仍需谨慎。外部环境方面，美国CPI数据环比回落，但仍高于预期。2022年4月，美国CPI同比上行8.3%，环比下行0.2个百分点，但高于预期值（8.1%），核心CPI同比上行6.2%，环比下行0.3个百分点，但仍高于6.0%的预期值。美联储主席鲍威尔表示，“劳动力需求和供应失衡是通胀问题的重要组成部分，允许高通胀意味着更严重的经济衰退，未来2次会议上可能各加息50个基点”。
内部环境方面，疫情冲击之下，贷款全面转弱，国内4月社融数据不及预期，疫后修复成为接下来关注焦点（详见《M2高增，政策在发力》）。事实上，在4月中旬上海宣布逐步复工复产之后，各产业链修复初见成效。根据中国港口协会，4月下旬上海港集装箱吞吐量较中旬环比增加8.5%，呈现恢复态势。5月上旬上海港日均吞吐量保持在10万TEU，已恢复至本轮疫前80%以上的水平。
根据5月13日上海市新冠肺炎疫情防控新闻发布会，全市9000多家规模以上工业企业中，已有4400多家复工，占比接近50%。汽车、集成电路、生物医药、钢铁石化等上海重点产业链也已有序复工。其中，在汽车领域，上汽乘用车、上汽通用、上汽大众、特斯拉四家整车企业全面复工，基本实现连续稳定生产，带动上下游1100多家零部件配套企业恢复生产，本周涨幅居前的也多为相关行业。
正股策略方面，根据广发策略团队观点 ，“稳增长不动摇”下“稳增长”仍是当下市场的确定性，无需过多担忧汇率贬值对大盘价值型品种的冲击。从市场风格来看，价值类品种仍然相对占优、通胀受益链条和稳增长品种同样值得关注。而在美联储加息周期中，金融和消费品种往往占优。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到转债行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行品种，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。此外，本钢转债等钢铁行业个券同样值得关注。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新获批文转债有上能电气（4.20亿元）、英力股份（3.40亿元）的待发预案。此外，浙商证券、福莱特、拓普集团的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复》
对外发布时间：2022年5月15日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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