转债回归正股，关注三个变化
摘 要
前期，高低平价区间一度出现明显的估值分化——虽然偏债型品种转股溢价率中枢处于2017年以来95%左右的历史分位，但高平价区间的溢价中枢则已逐渐向历史中位数水平靠近。彼时，在中高平价区间挖掘稳健品种的高性价比机会，成为了值得关注的局部策略。而在上周正股情绪的边际回暖支撑下，中高平价区间个券迎来显著反弹，估值水平也再次回到了接近2017年以来90%的历史高分位水平。
随着估值分化的逐渐修正，局部的估值低洼也暂告段落，整体趋高的估值环境下，转债市场的主要矛盾再次聚焦正股，两个关键变化值得重点关注：
其一，转债正股业绩悉数披露，2022Q1，转债正股利润增速大幅下滑，整体利润下降明显，主要系生猪等行业大幅亏损所致。
其二是中央财经委会议、中央政治局会议接连召开，“全面加强基础设施建设”、“坚持动态清零”、“努力实现全年经济社会发展预期目标”等方向被重点提及。
综合来看，根据广发策略观点，当前正股正处于“慎思笃行”中期阶段，政治局会议召开之后，国内政策底逐渐夯实，盈利底预期升温，相关预期变化的节奏，将在很大程度上决定转债演化。
而转债层面上，在各价位估值重归高位后，另一个需要关注的关键变化则是理财产品到期可能引发的估值冲击。
若短期内正股支撑继续趋弱，可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，以及本钢转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，短期内仍建议以跟踪为主，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周新获批文转债有永创智能（6.11亿元）的待发预案。此外，浙商证券、福莱特的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
正股显著反弹，转债表现相对占优
五一节前一周，权益市场出现反弹，转债市场小幅回撤之后同样快速回暖。截至2022年4月29日，中证转债指数收盘价为394.36，较4月22日环比上行0.04%，而万得全A同期下跌1.56%，中证转债指数逆势上行，体现为估值显著拉伸。上周一上证指数深度回调，单日跌幅超过5%，周二甚至回落至2900点以下，但周三快速反弹，周四及周五连续收涨至3000点以上。转债市场同期走势与正股较为接近，但回撤幅度显著较低，之后在正股回暖驱动下，中证转债指数成功收涨。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌9.91%，而万得全A同期下降21.95%，转债表现相对占优。
上周权益市场波动较为剧烈，成长类品种因反弹幅度显著较大，表现明显优于价值类品种。并且，成长类品种体现出较为显著的规模效应，大盘成长类品种取得明显正向收益，环比上行1.85%，中盘成长类品种也成功避免连续下行，而小盘成长品种却下跌2.23%。此外，前期表现相对较佳的大盘价值品种上周环比下跌2.02%。
分行业来看，上周正股各行业大多下跌，但转债表现相对较强，指向市场估值有所拉伸。其中，此前表现较为不佳的周期类品种在上周显著占优，同时建筑类、钢铁、有色、汽车、化工、煤炭涨幅居前。而在下跌居前的行业当中，消费类品种受挫，纺服从表现最佳的行业转跌为表现最弱的行业，农牧、社服、食品饮料等品种同样跌幅居前。此外，金融、交运等低估值品种表现延续相对中性。
受炒作行为影响，上周转债市场成交规模进一步放大，达到了近年来最高水平，换手率同样继续上行。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1174.83亿元上升至1257.55亿元，成交规模环比小幅上行，明显高于年初以来平均值（829.69亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，上周全市场转债日均换手率为10.67%，环比上升0.76个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.19%，环比小幅上升0.22个百分点，指向上周炒作性品种交易延续活跃。
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中高平价转债估值大幅修复
上周低平价转债估值依然处于近年来绝对高位，高平价转债估值水平同样回归历史较高水平。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位估值均维持在90%历史分位点以上的水平，120-130元平价对应的估值中枢则处于85%以上的水平。值得注意的是，130元平价价位估值在4月25日曾回落至2.63%，对应历史分位数为67.20%，体现出显著“性价比”，而后在正股回暖支撑下，迎来快速修复，再度来到89%的历史较高水平。
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国内政策底逐渐夯实，关注基建类品种
过去一周，中高平价转债估值再度回归历史高位，这样的变化趋势印证了我们此前周报中的观点：前期，由于正股回调过程中市场对偏债型品种的本能偏好，高低平价区间一度出现明显的估值分化——虽然偏债型品种转股溢价率中枢仍处于2017年以来95%左右的历史分位，但高平价区间的溢价中枢则已逐渐向历史中位数水平靠近。
在彼时的市场环境下，虽然一味追求股性风险仍大，但在中高平价区间挖掘稳健品种的高性价比机会，仍是值得关注的局部策略。而伴随上周正股情绪的边际回暖，中高平价区间个券迎来显著反弹，估值水平也再次回到了接近2017年以来90%的历史高分位水平。
随着估值分化的逐渐修正，局部的估值低洼也暂告段落，整体趋高的估值环境下，转债市场的主要矛盾再次聚焦正股，两个关键变化值得重点关注：其一，转债正股业绩悉数披露；其二，中央财经委会议、中央政治局会议的陆续召开。
截至4月底，转债发行人已披露2021年度报告、2022年第一季度报告。我们以存量债作为研究样本，利用整体法对其历史业绩进行统计。从结果来看，自2019年底新冠疫情快速蔓延之后，2020-2021全年存量转债正股整体归母净利润同比增速（下称业绩增速）连续回落，但2021年营收同比增速明显回升，指向2021年可能因上游大宗资源品价格高企，中下游产业链利润受到明显侵蚀，增收不增利。
为剔除季节性因素，我们统计了存量转债正股各年一季度业绩之后发现，受疫情影响，2020Q1整体利润同比出现负增长，在基数效应下，2021Q1利润同比增速大幅回升，但2022Q1利润增速却大幅下滑，整体利润下降明显。
为进一步探究2022Q1转债正股利润为何出现大幅下滑，我们统计了各行业转债正股业绩变动之后发现，生猪类品种的大幅亏损是主要拖累项。同时，我们还发现电新、有色等热门行业2021-2022Q1业绩持续高增，商贸零售、计算机、建筑装饰等行业2022Q1业绩表现相比2021年全年水平显现拐点。此外，农牧、传媒、食品饮料等行业即期业绩表现依然不佳。
个券层面，受篇幅限制，我们在此主要呈现业绩增速前30品种与营收增速前30品种的交集，共11只转债，主要分布在新能源以及防疫领域。
政策方面，中央财经委会议、中央政治局会议分别于4月26日、29日接连召开，国家领导人在财经委会上提出“基础设施是经济社会发展的重要支撑，优化基础设施布局、结构、功能和发展模式，构建现代化基础设施体系”，会上还指出“全面加强基础设施建设”以及“加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设”。政治局会议指出，“坚持动态清零”的防疫政策不动摇，同时仍需努力实现全年GDP增速目标，稳增长的大框架延续。此外，“房地产平稳健康发展、资本市场平稳运行、平台经济健康发展”等也被重点提及。
正股策略方面，根据广发策略团队观点，市场正处于“慎思笃行”中期阶段，政治局会议召开之后，国内政策底逐渐夯实，盈利底预期升温。从市场风格类看，价值类品种仍然相对占优、通胀受益链条和稳增长品种同样值得关注。如果正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
而转债层面上，在各价位估值重归高位后，则需关注理财子产品到期可能引发的估值冲击。考虑到今年2-3月的转债估值冲击在很大程度上是受理财类机构赎回“固收+”基金等行为的影响所致。同时在已经到来的5月中，大量发生破净或回撤的封闭性和定开型理财子产品将集中到期，届时可能出现的行为冲击，同样是转债估值重回高位后的潜在风险因素。
落实到转债行业配置层面，短期层面来看，疫情快速蔓延，抗原检测相关品种可能具有一定弹性机会（可参考我们近期发布的《新冠疫情相关转债大盘点》）。从中长期维度来看，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，仍具有一定关注价值。其中，在风光大基地项目陆续推进，风光新增装机表现良好的背景下，相关转债仍存在较强弹性博弈价值。如光伏风电、新能源车、半导体等行业重点品种（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》），但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。最后，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，在底仓稳健层面，代表个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等弹性和稳健兼具的银行，不过短期内杭银转债需关注正股减持公告的后续进展。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，代表性品种包括海亮转债和金田转债。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，上周新获批文转债有永创智能（6.11亿元）的待发预案。此外，浙商证券、福莱特的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债回归正股，关注三个变化》
对外发布时间：2022年5月4日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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