周观点 | 从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏
摘 要
本周权益市场大幅回调之后出现反弹，转债市场基本保持与正股同向变动。截至2022年5月27日，中证转债指数收盘价为402.33，较上周五环比下跌0.24%，而万得全A同期下跌1.21%，中证转债指数跌幅相对较窄。本周二万得全A指数单日下跌超3%，随后连续三日上涨，中证转债指数周二单日下跌1.22%，跌幅明显较窄，随后在正股支撑下，同样迎来连续三日上涨。
转债策略方面，从转债估值维度来看，转债溢价率仍处于“反弹-压缩”的螺旋之中，而新发行的G三峡EB2则在申购过程中受到市场的强烈追捧。不算强势的正股、高估值的转债、宽松环境下缺乏其他收益挖掘品种的债市，三者因素叠加成为近期转债估值背后的运行机理。
综合来看，无论是新发大盘个券的强烈需求，还是转债市场估值的不断反复，都反映了当前债市“资产荒”趋势对转债&交债市场的外溢影响。可以预见的是，一方面当市场流动性和纯债机会成本出现显著调整之前，这样的桎梏仍将难以解除，以正股风格为线索进行个券机会的局部挖掘，仍是当前更为可行的策略思路。另一方面，后续流动性的季节性收敛节奏，以及由此带来的纯债机会成本变动，可能会成为下一阶段影响转债估值波动的重要因素。
结合当前的正股风格，两个关键的方向值得关注：其一是在绝对价格或溢价相对较低的区间搜寻稳健的价值品种；另一方面则是利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪后续绝对价格重返低位的大盘成长品种。若是短期内正股支撑继续趋弱，则可继续利用低纯债溢价和高股息等防御性策略进行应对。
个券方面，在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，短期内仍建议以跟踪为主，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周无新获批文转债。此外，浙商证券、拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
正股波动加剧，转债情绪相对平稳
本周权益市场大幅回调之后出现反弹，转债市场基本保持与正股同向变动。截至2022年5月27日，中证转债指数收盘价为402.33，较上周五环比下跌0.24%，而万得全A同期下跌1.21%，中证转债指数跌幅相对较窄。
本周二万得全A指数单日下跌超3%，随后连续三日上涨，中证转债指数周二单日下跌1.22%，跌幅明显较窄，随后在正股支撑下，同样迎来连续三日上涨。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌8.08%，而万得全A同期下跌19.19%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
分行业来看，本周转债和正股各行业涨跌互现，资源类品种明显占优。其中上游资源类品种，如石油石化、煤炭等行业涨幅居前，部分疫后复苏相关的行业，如社会服务、交通运输等表现也相对较佳。在下跌居前的行业当中，新能源车、光伏、半导体等赛道型品种可能出于盈利兑现，表现相对较弱。此外，本周部分消费类行业，如食品饮料、商贸零售、家用电器等跌幅较为明显，而转债市场相关存量券分布较少，下跌幅度相对有限。
本周转债市场成交规模高位回落，炒作交易也显著降温，换手率中枢下滑明显。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1630.19亿元上升至1178.87亿元，成交规模环比大幅下降，但仍高于年初以来平均值（941.03亿元）以上的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为9.18%，环比下降2.54个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.00%，环比上行0.09%。总体来看，连续多周火热的炒作交易降温明显，常规品种交易热度仍有所维持。
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中高平价品种估值略有回落
本周转债市场各价位估值水平略有分化，中高平价品种估值回落幅度相对较大。截至2022年5月27日，80元平价对应的估值中枢为46.16%，相较上周五小幅下行0.08个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.83%，环比下降0.33个百分点；130元平价对应的估值中枢回落幅度相对较大，环比下降0.55个百分点，位于8.98%。近期各平价品种转债估值变动程度均不明显，高平价品种估值与之前较为类似，在来到绝对高位之后再度小幅回落。
本周，130元为代表的高平价转债估值水平再度回落至90%分位点以下。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位估值仍处于95%历史分位点以上的绝对高位，90-120元平价对应的估值中枢均处于90%及以上的水平，130元平价对应的估值中枢则略低于90%以下。各价位转债估值中枢在正股支撑相对减弱的环境下有所回落。
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督促政策落实，关注大盘价值及小盘成长品种
本周，仅对专业投资者开放网下申购的G三峡EB2开启发行，且申购热度十分火热，除正股长江电力的资质优势之外，这可能更多反映了流动性宽松以及权益市场表现相对平淡的环境下，债市机构投资者对于绝对收益的强烈需求。
从转债估值维度来看，转债溢价率仍处于“反弹-压缩”的螺旋之中。不算强势的正股、高估值的转债、宽松环境下缺乏其他收益挖掘品种的债市，三者因素叠加成为了近期转债估值背后的运行机理。近期转债估值变动也的确对此进行了印证，如低平价品种估值与权益市场相关性较低，且变动幅度明显较窄，体现为平淡的正股行情下，债底支撑较强的品种更受市场青睐。而前期高平价品种在正股引发的溢价率波动后，由于参与转债的机会成本仍然较低，估值低洼通常也会在短时间内修复。
综上，无论是新发大盘个券的强烈需求，还是转债市场估值的不断反复，都反映了当前债市“资产荒”趋势对转债&交债市场的外溢影响。可以预见的是，一方面当市场流动性和纯债机会成本出现显著调整之前，这样的桎梏仍将难以解除，相较于高性价比品种的战略增配机会，依附于正股风格的局部挖掘可能是更加现实的策略思路。另一方面，后续流动性的季节性收敛节奏，以及由此带来的纯债机会成本变动，可能会成为下一阶段影响转债估值波动的重要因素。
这也即是说，来自正股行情的支撑仍是当前转债市场关注焦点。外部环境方面，美国时间5月25日，美联储发布5月会议纪要，FOMC宣布将联邦基金利率目标区间上调至0.75%-1.00%的区间，这是美联储近20年来首次加息50个基点，同时大多数与会者表示接下来的几次会议上，继续加息50个基点可能是合适的，抗击通胀的目标不变。
此外，中美权益市场近期表现有所背离，这可能主要系中美经济、金融环境存在错配所致。高通胀环境下，美联储强势开启加息、缩表等紧缩操作，美国存在一定衰退压力（美国2022Q1实际GDP季度环比下修至降1.5%（年化），预期降1.3%），美债近期也有所回落。而国内在面临多重压力之下，逐步出台多项稳增长政策，以期托底经济向上。不过，中美权益市场近期表现背离并不意味着外部压力基本兑现，美联储接下来的加息节奏，以及美国经济的相对韧性仍是外部环境需持续关注的核心方向之一。
内部环境方面，5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘会议，提出“把稳增长放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间”。本次高级别会议未提出新的稳增长举措，而把抓手放在尽快落实此前国常会提出的6方面33条稳经济一揽子政策措施，并表示“5月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出”。同时，国务院还将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。
根据广发策略团队观点，A股核心矛盾已转变为“美联储坚决紧，中国信用底已见”，市场从泥沙俱下转变为具备较为丰富的结构性机会。建议首要关注价值股，其次关注受益于民营信用环境改善，受美联储紧缩影响有限且交易结构不拥挤的小盘成长股（500亿以下）。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
落实到转债行业配置层面，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》《储能及新能源发电转债大盘点》）。在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债、中银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值已处于略高于历史中枢的水平。
具体来看，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，代表个券包括新发行的华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债等。华翔转债、江丰转债、贝斯转债等个券，也可适当关注风格切换带来的潜在机会。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏》
对外发布时间：2022年5月29日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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