周观点 | 新规之后，常规转债依然活跃
摘 要
上周五沪深交易所发布《转债交易新规》（征求意见稿）剑指异常交易，本周一典型炒作品种纷纷下跌。为对比新规对炒作交易和常规品种的影响，我们统计了全市场转债，以及剔除异常交易样本后的常规品种在本周一绝对价格和平价单日涨跌幅。从结果来看，部分常规品种的确受到了一定情绪波及，同时小规模转债因与炒作品种特征更为接近，致使其成为了冲击的主要对象。
不过，周一的短暂情绪冲击之后，转债市场重回常态。我们统计了各平价转债对应的估值中枢变动（本周五相较于周一），发现转债市场估值随正股回暖开始修复，未持续处于主动压缩状态。这一方面印证了新规对常规品种更多只带来情绪层面的冲击，另一方面也离不开权益市场行情支撑。
策略方面，当前我们的建议仍是以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪估值波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债有伟明环保（14.77亿元）、永冠新材（7.70亿元）、微芯生物（5.00亿元）、深科达（3.60亿元）、润禾材料（2.92亿元）。此外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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正股涨势延续，转债上涨幅度明显较窄
本周权益市场涨势延续，转债市场止跌回升。截至2022年6月24日，中证转债指数收盘价为414.41，较上周五环比上涨0.25%，而万得全A同期上涨2.15%，中证转债指数涨幅明显较窄。
本周一受转债交易新规影响，中证转债走势与万得全A有所背离，随后中证转债指数走势继续与正股保持同向变动，但波动幅度相对较窄。本周四，权益市场大幅上涨，上证指数重回3300点以上，且周五涨势有所延续。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌5.32%，而万得全A同期下跌10.81%，转债相对收益较前期显著收窄。
本周权益市场风格延续，成长类品种表现明显优于价值类品种，价值类品种全线下跌，大盘品种在各板块均表现更佳。对于成长型品种而言，大盘成长品种环比上涨3.34%，小盘成长环比涨幅最小，为1.37%。对价值型品种而言，大、小盘价值品种跌幅较小，分别下跌0.19%和0.59%，中盘价值品种则环比大幅下跌2.21%。
分行业来看，各行业转债涨跌互现，汽车、风电产业链明显占优。新能源车销量持续环比高增、风电装机数据亮眼，叠加流动性较为宽松，相关行业产业链如电力设备、汽车等行业大幅上涨。此外，消费类品种，如家电、纺服、食品饮料等行业也处于复苏状态。而由于大宗商品承压，上游资源类行业，如煤炭、石油石化、有色金属等板块表现明显较弱。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢均有所回落，炒作边际降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1654.68亿元降至1487.30亿元，但仍显著高于年初以来平均值（1041.56亿元）。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为10.55%，环比下行1.05个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.08%，环比下降0.50个百分点。总体来看，本周转债交易依然比较活跃，但由于监管升级，炒作交易已然开始降温。
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中低品种估值高位小幅回落
本周转债市场各价位估值有所回落，但幅度较小。截至2022年6月24日，80元平价对应的估值中枢为46.42%，相较上周五下行0.33个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.88%，环比下行0.22个百分点；130元平价对应的估值中枢回落幅度较小，环比下行0.12个百分点，位于10.78%，近期弹性品种持续回暖，平价较高的偏股型区间对应的估值中枢压缩幅度相对较小。
本周，各价位转债估值仍处历史高位，均维持在93%分位点及以上。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值仍处于95%历史分位点以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值中枢均显著高于90%。在正股行情近期回暖的支撑下，各价位转债估值中枢均处于历史显著高位。
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盈利预期面临反复，关注景气度较强的成长品种
上周五沪深交易所发布《转债交易新规》（征求意见稿）剑指异常交易，本周一典型炒作品种纷纷下跌，永吉转债、东时转债、泰林转债等个券单日跌幅超10%。
为观察转债市场是否受到了即将出台的新规冲击，我们统计了全市场转债和常规品种，本周一绝对价格和平价单日涨跌幅。从结果来看，本周一，全市场转债整体在正股整体上行的情况下，未能实现正向收益，平价平均涨幅为1.15%，而转债价格却平均下跌1.12%。接着，我们在全市场转债当中，剔除了曾出现超过异常换手率的品种之后发现，常规品种的跌幅明显较窄，但同样在平价上升的情况下，反而有所下跌，指向部分常规品种的确受到了一定情绪波及。
易受炒作交易侵扰的小规模转债下跌幅度较为明显。我们将常规品种按存量余额划分为四组之后发现，存量规模处于0-2亿元区间的转债表现与正股大幅背离，在平价涨幅超3%的情况下，竟出现3%的跌幅。而对于其他分组，二者背离幅度明显收敛，并呈现出较为显著的规模特征。尤其是10亿元以上的品种，在平价涨幅最低的情况下，却是唯一取得正向收益的样本转债。这意味着，小规模转债因与炒作品种特征更为接近，致使其成为受冲击的主要对象。
不过，周一短暂情绪冲击之后，转债市场已迅速回归常态。我们按照同样的口径，统计了本周五相较于上周五的变动发现，周一较为明显的规模特征已不再显现。我们进一步统计了各平价转债对应的估值中枢变动（本周五相较于周一），转债市场估值小幅修复，未持续处于主动压缩状态。当然，这离不开权益市场行情支撑。此外，本周赛道型品种的行情延续，进一步指向情绪冲击较为有限。
此外，关于交易新规正式出台的时点，由于征求意见稿于7月1日之前停止接收反馈意见，结合此前证监会发布的《可转换债券管理办法》（2020年10月23日开始征求意见，11月22日结束征求，12月31日发布正式稿，2021年1月31日施行）和交易所发布的《股票上市规则》（含大量转债相关规则，2021年12月10日开始征求意见，12月24日结束征求，2022年1月7日发布正式稿，自发布日开始施行），本次转债交易新规可能于7月中下旬正式施行。
综上，如我们在上周周报《转债新规接连出台，剑指炒作交易》中所述，“如若估值冲击实际发生，反而会为投资者提供阶段性配置机会，建议重点关注后续的估值修复机会”。本周转债市场估值的确在周一小幅压缩之后重新回升，但同样需要注意的是，估值上行的幅度较为有限，转债整体行情依旧未能与正股相匹配，指向转债市场仍然受到高估值的“桎梏”。
高溢价延续下，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场最值得关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
正股策略层面，外部环境方面，海外主要经济体PMI数据陆续发布，经济放缓趋势加大。其中，美国6月Markit制造业PMI初值52.4，刷新23个月低位。预期56.0，前值57.0。欧元区6月制造业PMI初值为52.0，预期53.9，5月终值54.6。英国6月制造业PMI初值为53.4，为2020年7月以来新低；预期53.7，5月终值54.6。欧洲央行副行长金多斯表示，2023年欧元区可能出现“负增长”，但欧元区财政部长会议负责人Paschal Donohoe认为，“欧元区经济存在衰退风险，但只要有正确的支持与预算政策，衰退是可以避免的”。此外，美国、加拿大等国已禁止进口俄罗斯石油，欧盟也已同意6个月内禁止从海上进口俄罗斯原油，进一步加大海外经济不确定性。
内部环境方面，政策暖意频出，新能源等领域需求有所支撑。交通运输部等四部门贯彻落实双碳顶层设计要求，提出“将碳达峰碳中和交通运输工作目标要求全面融入各地区交通运输中长期发展规划，有序开展纯电动、氢燃料电池、可再生合成燃料车辆、船舶的试点”。上海发改委印发《上海市氢能产业发展中长期规划（2022-2035年）》，“燃料电池汽车保有量突破1万辆，氢能产业链产业规模突破1000亿元”。常州市出台新能源汽车消费购置补贴资金实施细则，按购车价格的3%给予补贴，最高不超过10000元/台。
此外，证监会发布《关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告》，将互联互通机制拓展至ETF。同时证监会还发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定（征求意见稿）》，提出在个人养老金制度试行阶段，拟优先纳入最近4个季度末规模不低于5000万元的养老目标基金，全面推开后再逐步纳入股票基金、混合基金、债券基金、FOF等。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有伟明环保（14.77亿元）、永冠新材（7.70亿元）、微芯生物（5.00亿元）、深科达（3.60亿元）、润禾材料（2.92亿元）。此外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《新规之后，常规转债依然活跃》
对外发布时间：2022年6月26日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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