周观点 | 转债新券即将回归
摘 要
总体来看，在正股回暖的支撑下，本周转债市场估值仍处于年初大幅压缩后的回升阶段。但同时我们还发现，受市场整体的高估值约束，以及金融等权重品种的相对弱势，即使近期各价位转债估值平稳拉伸，但转债整体表现相较去年下半年超过正股的火热行情仍有较大差距。
根据我们本周发布的《社融总量或持续扩张》，宽信用阶段的社融总量扩张时期，利率往往有上行压力，可能间接冲击转债估值。不过当前流动性宽松可能延续，资产荒格局难改，长端利率上行和下行空间均相对有限。综合来看，流动性宽松叠加长端利率中枢处于低位，意味着转债市场在未来一定时间内可能仍难以摆脱高溢价的桎梏，但若后续出现短期利率波动带来的估值冲击，则更多是值得关注的配置机会。
除估值之外，本周转债市场还值得关注的边际变化是，大盘新券开启发行，叠加转债预案集中审批通过。进入6月之后，虽不是年内稳定发行高峰，但新券供给通常也会迎来边际复苏。在本周大量批文补充之后，待发转债规模也较为充足，且不乏值得关注的重点品种。
综上，当前我们的策略建议仍是以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪估值波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债数目较多，分别有科达利（15.34亿元）、道通科技（12.80亿元）、九强生物（11.39亿元）、苏博特（8.00亿元）、海优新材（6.94亿元）、小熊电器（5.36亿元）、华宏科技（5.15亿元）、银河微电（5.00亿元）、华锐精密（4.00亿元）。除本周新增的科达利、苏博特、小熊电器之外，拓普集团的待发预案也可进行关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
正股行情延续，转债上涨幅度较窄
本周权益市场涨势延续，转债市场在正股支撑下同样上涨。截至2022年6月10日，中证转债指数收盘价为403.52，较上周五环比上涨1.47%，而万得全A同期上涨3.01%，中证转债指数涨幅明显较窄。
本周万得全A指数延续上涨趋势，仅周四单日下跌1.33%，随后于周五强势反弹上涨1.75%，中证转债指数基本与正股保持同向变动，整体波动相比于正股明显较小。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌6.45%，而万得全A同期下跌14.20%，转债相对收益较前期继续收窄。
分行业来看，本周绝大多数行业实现上涨，资源类品种明显占优。随着疫情影响减弱，叠加俄乌冲突再度升温带来的通胀上行，本周煤炭、石油石化、有色金属等上游资源类行业大幅上涨。同时，在复工复产叠加促消费的背景之下，医药、汽车、食品饮料等行业也具有一定相对收益。而在金融类品种当中，非银金融和银行类品种表现较前期明显有所提升。此外，本周下跌幅度较为明显的仅有转债分布较少的社会服务行业。
成交方面，炒作再度升温，本周转债市场成交规模和换手率中枢均大幅上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1180.62亿元大幅上升至1761.33亿元，成交规模环比显著上升，且明显高出年初以来平均值（990.16亿元）。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为11.53%，环比上升2.82个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.28%，环比上升1.47%。总体来看，在权益市场行情较强影响下，常规品种和炒作交易热度均有较大幅度提升。
2
中高平价品种估值高位窄幅上行
本周转债市场各价位估值水平均有所拉伸，且高平价品种估值拉伸程度高于低平价品种。截至2022年6月10日，80元平价对应的估值中枢为45.91%，相较上周五小幅上行0.45个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.13%，环比上行0.72个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对较大，环比上行0.96个百分点，位于9.80%。可见，在弹性品种回暖阶段，近期各平价价位对应的估值中枢均震荡上行，尤其是平价较高的偏股型区间，但拉伸幅度较为有限。
本周，130元为代表的高平价转债估值水平，再度回升至90%分位点以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位估值仍处于95%历史分位点以上的绝对高位，90-130元平价对应的估值中枢也均处于90%以上的水平。各价位转债估值中枢在近期正股情绪明显转暖的支撑下均处于历史显著高位。
3
关注稳健大盘品种以及业绩确定性较强的成长品种
总体来看，在正股回暖的支撑下，本周转债市场估值仍处于年初大幅压缩后的回升阶段。本周权益市场延续强势表现，高平价品种估值在正股支撑下高位上行，而低平价品种估值与权益市场相关性较低，其估值拉伸幅度明显不及高平价品种。但同时我们还发现，受市场整体的高估值约束，以及金融等权重品种的相对弱势，即使近期各价位转债估值平稳拉伸，但转债整体表现相较去年下半年超过正股的火热行情仍有较大差距。
根据我们本周发布的《社融总量或持续扩张》，宽信用阶段的社融总量扩张时期，利率往往有上行压力，可能间接冲击转债估值。不过当前流动性宽松可能延续，资产荒格局难改，长端利率上行和下行空间均相对有限。综合来看，流动性宽松叠加长端利率中枢处于低位，意味着转债溢价率在未来一定时间内可能仍难以摆脱弹性受限的桎梏。
除估值之外，本周转债市场还值得关注的边际变化是，大盘新券开启发行叠加转债预案集中审批通过。我们在《转债新券供给节奏大起底》中提及，5月转债市场会迎来明显的供给空窗期。这主要因为4月底为上市公司年报发布截止日，且诸多上市公司会同步发布权益分派预案。而在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行。因而，5月底转债发行规模通常处于年内低点（今年5月发行规模也仅为57.05亿元）。而进入6月之后，虽不是年内稳定发行高峰，但新券供给通常也会迎来边际复苏。事实上，在浙22转债发行之后，6月转债累计发行规模达到74.20亿元，已然超过5月。
在本周大量批文补充之后，待发转债规模也较为充足，且不乏值得关注的重点品种（我们将在本周待发新券部分具体介绍相关个券）。我们统计了转债各阶段预案规模，合计超过2500亿元。其中，已获得证监会核准批文的待发转债规模约为200亿元，可能在短期内成功登陆转债市场。
在转债市场供给有所恢复，叠加转债高估值环境下，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与仍是当前转债市场最值得关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
正股策略层面，外部环境方面，美国5月未季调CPI同比升8.6%，创1981年12月以来新高，预期升8.3%，前值升8.3%，美国通胀并未于4月见顶，反而超预期高位反弹，美联储加速紧缩的压力上升。同时，美联储已于6月1日开启缩表，节奏较快且幅度较大，海外流动性存在边际收紧压力。内部环境方面，本轮社融总量超预期大幅回升，但融资结构未出现明显改善。我们回顾了上一轮美债利率上行叠加社融增速上行时期的市场表现，发现大盘价值型品种可能相对占优。
根据广发策略团队观点，A股核心矛盾已转变为“美联储坚决紧，中国信用底已过”。本轮疫后修复面临来自出口/地产支撑转弱以及就业压力，投资线索上可沿着稳增长&通胀受益、宽信用发力、疫后复苏方向展开。当前国内政策经济环境逐步改善而美联储仍将紧缩的组合下，建议首要关注价值股，其次关注受益于民营企业信用环境改善且前期超跌的小盘成长股（市值500亿以下）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债、中银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
待发新券方面，本周新发批文转债数目较多，分别有科达利（15.34亿元）、道通科技（12.80亿元）、九强生物（11.39亿元）、苏博特（8.00亿元）、海优新材（6.94亿元）、小熊电器（5.36亿元）、华宏科技（5.15亿元）、银河微电（5.00亿元）、华锐精密（4.00亿元）。除本周新增的科达利、苏博特、小熊电器之外，拓普集团的待发预案也可进行关注。
4
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债新券即将回归》
对外发布时间：2022年6月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。