转债新券供给节奏大起底
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摘 要
2021年5月末，转债新券供给逐步恢复，此前的发行空窗暂告段落。在本篇报告中，我们将对转债的年内供给节奏进行统计，总结转债的发行周期规律，并对转债新券发行的相关条件进行详细梳理。
考虑到本轮转债市场扩容始于2017年，我们选取了2017年以来各年份的样本进行分析。其中，2019年期转债新券的供给速度明显加快，因此2019-2020年的供给水平可能和当前情况更为类似，发行节奏具有更高的参考价值。
从统计的结果来看，转债供给在上下半年均会出现阶段性供给高峰，分别集中在3月、10月和12月，然而在5月和9月则会迎来明显的供给空窗期。为何转债供给会呈现出这样的季节效应？
从年初的发行节奏来看，3月的发行高峰主要受公告时点的影响。由于1-2月存在春节效应，4月后发行公司又将进入财报季，3月便成为了上半年主要的发行高峰，随后4月，新券供给则随着财报季的来临而边际下降。
5月的发行空窗则主要是因为正股的权益分派。根据证监会发布的《证券发行与承销管理办法》，在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行，且在发行期间原则上要避免股本变化。如果上市公司在5月之前未遇到合适的发行时机，则需等到权益分派实施之后才可进行转债发行。6-7月，新券供给则会迎来边际复苏。
9月同样会由于公告披露时点的影响而出现空窗期。随后供给在10月边际恢复。
最后在年末，12月也是年内重要发行高峰之一，这可能是因为年末批文核准速度加快，同时这些年底（11-12月）新获批的预案通常也会在短时内实施。
往后看，目前5月的发行低谷已经迎来尾声，三花转债等新券已相继发行，随后6-7月虽并不是稳定的发行高峰，但新券供给通常也会迎来回升，叠加当前各阶段预案储备较为充足，未来一段时间我们很可能看到更多的新券发行，建议关注南京银行等重点品种。
最后，新券发行规则方面，创业板的转债发行条件与主板略有区别，且明显更为宽松。主板在盈利能力、负债结构、ROE、现金分红等方面均对发行人有所约束。此外，横向对比定增、公司债券等其他常用融资手段的发行条件，转债发行条件其实相对严格。
核心假设风险。转债发行政策出现超预期调整。
2021年5月下旬，起帆转债开启发行，结束了自4月底以来的发行空档期。随后三角转债、三花转债等陆续开启募集，转债新券逐步回归，转债发行再次迎来密集供给。那么，转债在年内的发行高峰和空档是否存在规律性？相关规则又会如何产生影响呢？
在本篇报告中，我们将对转债的年内供给节奏进行统计，总结转债的发行周期规律，并对转债新券发行的相关条件进行详细梳理。
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历年转债供给高峰集中在3、10、12月
通过历史数据回溯，我们发现新券供给节奏会在年内呈现出很强的规律性，3月、10月、12月通常是年内发行高峰。
在样本年份的选择上，考虑到本轮转债市场扩容始于2017年，我们选取了2017年以来各年份的样本进行分析。其中，2019年转债新券的供给速度明显加快，并且今年仍然维持着这样的趋势，截至2021年5月30日的转债发行规模已经超过2017和2018年的当年总和。因此2019-2020年的供给水平可能和当前情况更为类似，发行节奏具有更高的参考价值。
从2017-2021月度发行规模的回溯结果来看，转债供给呈现出了明显的季节效应。从统计结果来看，各年度的第一次供给高峰主要出现在3月，而随后在4-5月则迅速进入阶段性低估。6月后，各年度转债供给普遍开始复苏，随后7月、10月、12月均观测到了部分年份的发行高峰，其中10月和12月分别为2019年和2020年年内发行最高点。
总体来看，转债供给在上下半年均会出现阶段性供给高峰，分别集中在3月、10月和12月，然而在5月和9月则会进入明显的供给空窗期。
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季节效应主要来自于财报和权益分派时点
从年初的发行节奏来看，3月的发行高峰主要受公告时点影响。上市公司发行转债通常需披露三年及一期的财务数据，包括募集说明书等文件在财报季（年报、一季报均主要在4月集中披露）之后需做相应更新，这使得部分取得批文的预案会选择在此时点前发行转债，而1-2月往往存在春节假期影响。因而，3月便成为了上半年的发行高峰，随后在4月，新券供给则因财报季的来临而边际下降。
5月的发行空窗主要是因为正股的权益分派。在A股上市公司更多选择分红的背景下，发行人通常会在定期报告中（尤其是年报、中报）披露权益分派预案。而根据证监会发布的《证券发行与承销管理办法》，在利润分配方案正式实施之前，发行人不得启动转债发行，且在发行期间原则上要避免股本变化。
而从公告发布规律来看，上市公司通常集中在4月末披露年报（4月30日是上年年报披露截止日期），并发布权益分派预案。如果上市公司在5月之前未遇到合适的发行时机，则需等到权益分派实施之后才可进行转债发行。例如近期发行的三花转债，在2021年4月16日投资者关系活动表中曾披露：上市公司正式发售可转债预计在分红之后。综上，5月成为了各年度转债供给的空窗期，而6-7月，新券供给则会迎来边际复苏。
从下半年的季节特征来看，9月同样会由于公告披露时点的影响而出现空窗期。由于部分上市公司也会选择在半年报中披露权益分派预案，而半年报的披露截止日期为8月31日，出于上文所述的原因，9月前后的发行节奏会呈现出与5月前后类似的低谷特征，随后供给在10月边际恢复。
同时各年度12月也是年内重要发行高峰之一。我们对新券获取批文的日期进行统计后发现，这可能是因为年末批文核准速度加快，同时这些年底（11-12月）新获批的预案通常也会在短时内加以实施，即获取批文至新券发行所消耗的时间较短（小于1个月），从而12月也成为了新券主要密集发行区间。
此外，单体规模较大的金融行业转债通常在3月份会有新券补充，且上半年发行规模通常会略大于下半年。考虑到金融行业转债发行规模较大，可能会对上述的发行节奏形成扰动，我们对剔除金融转债之后的转债发行季节性效应进行了研究。从统计结果来看，剔除金融行业转债之后并未明显改变上述规律性特征，3月、10月、12月仍然是年内发行规模较大的月份。
最后，我们对转债发行只数的分布也进行了统计，规律性特征与上文相近。
综上，受财报季和权益分派的影响，转债新券的年内供给节奏呈现出很强的季节性特征，3月、10月和12月往往会出现供给高峰。
往后看，5月的发行低谷已经迎来尾声，5月末三花转债等新券已相继发行，随后6-7月虽并不是稳定的发行高峰，但新券供给通常也会回升，叠加当前各阶段预案储备较为充足，未来一段时间我们很可能看到更多的新券发行，建议关注南京银行等重点品种。
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创业板转债发行规则较沪深主板更为宽松
最后，从未来潜在新券供给的角度出发，什么样的公司可能在后续发布转债新券预案呢？
根据证监会发布的《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》和《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，创业板的转债发行条件与主板略有区别，且明显更为宽松。
具体来看，在财务质量指标方面，沪深两地交易所各板块均要求发行人近三年平均可分配利润不少于公司债券一年的利息，这一规定属于证券法层面规定条款。盈利方面，创业板仅要求转债发行人近两年实现盈利即可满足转债发行条件，而主板要求发行人近三年均实现盈利。同时，主板还在ROE、现金分红等方面对发行人有所约束。
在负债结构方面，根据证监会2020年6月发布的《再融资业务若干问题解答》，创业板转债发行完成后，累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%。而主板转债发行完成后，累计债券余额不能超过最近一期末净资产的40%，较为严格。在担保方面，创业板并无相关要求，而主板规定，如果发行人净资产低于15亿元，则需要提供担保。
此外，科创板转债发行条件相较于创业板也进一步放宽。在相应量化指标方面，科创板取消了近两年实现盈利等具有较强财务约束力的条件，发行人仅需满足最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息、累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%等条件即可。截至2021年5月底，科创板品种嘉元转债已成功发行上市，在预案阶段，也有金博股份、天合光能等多只科创板品种等待注册发行。
横向对比定增、公司债券等其他常用融资手段的发行条件，转债发行条件其实相对严格。
具体来看，定增方面，根据《上市公司证券发行管理办法（2020年修订）》和《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》，上市公司实施定增，在2020年初条件放宽后几乎没有财务质量方面的硬性量化指标，主要约束条件包括发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%、非公开发行股票数量不得超过本次发行前总股本的30%，以及定增发行结束之日六个月内不得转让，控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让等。公司债券方面，根据证监会2021年2月发布的《公司债券发行与交易管理办法》，如果仅面向专业投资者发售，公司债券发行人仅需满足近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息等条件即可。
总体来看，转债和定增相比，定增基本没有财务质量方面的硬性量化要求，主要是针对发行数量、价格以及减持等上市公司行为层面的约束，而转债却面临着盈利、利润分配等方面的硬性要求，明显更为严格。对比公司债，考虑到大多数公开发行的公司债券主要面向专业投资者发售，发行人仅需满足可分配利润足以覆盖利息等硬性条件，公司债发行财务要求明显弱于转债。
综上，转债发行条件在类似融资工具中并不算宽松，这一定程度上限制了后续出现“放水”式供给放量的可能性，但也在很大程度上保障了新券供给的基本资质。并且上述条件对于许多发行公司而言其实并不算苛刻，叠加转债品种审批流程较快，转股后无需还本付息等相对优势，预计后续新券供给仍有望保持当前的较快节奏。
风险提示：
转债发行政策出现超预期调整。
转债显微镜系列
已外发报告标题：《转债显微镜系列之二：转债新券供给节奏大起底》
对外发布时间：2021年6月1日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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