10分钟理清转债强赎规则
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强赎是转债生命周期中的关键时间节点，发行公司的执行选择会对转债价格波动产生显著影响。然而，现行的强赎执行和披露相关规则却隐藏在诸多“古老”文件的细节角落，并且在两地交易所间存在分化，以至于即便是最专业的机构投资者，也时常会对转债个券的强赎细节产生疑惑。
针对上述问题，中国证监会在2020年末发布的《转债新规》重点强调了要进一步明确强赎相关规则。不过目前新规尚停留在证监会层面，且只对部分赎回条款进行了明确，而更多细节仍需要等待交易所规则做出进一步规范。截至2021年5月16日，沪深交易所暂未对新规中尚未明确的细节做出相应说明，同时沪深交易所在转债赎回方面的规定也存在明显差异，这使得投资者对于当前赎回相关规则的实施仍有许多疑惑。在本篇报告中，我们尝试结合现有实际案例对转债赎回的疑惑之处进行详细剖析。
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深究交易所现行规则及案例，
剖析赎回相关疑点
（一）赎回披露方面：沪深交易所相关规定存在明显差异
在达成强赎条件后的信息披露方面，两地交易所品种的规则存在明显差异。其中，上交所和深交所创业板品种对相关信息披露的要求较为严格，而深交所主板（含中小板）品种要求则相对宽松。
具体来看，根据《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，上交所和深交所创业板均明确规定，发行人在转债满足赎回条件的下一交易日需发布公告，明确是否行使赎回权。然而深交所主板并未对发行人不执行强赎时的公告情况作出硬性规定，仅要求“上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少披露三次赎回公告”。这意味着，如果深交所主板品种发行人选择不执行强赎条款，那么我们将并不会看到公司发布相应公告。因此，对于深交所主板品种而言，我们仅能通过“转债达成强赎条件后未在规定时间内发布执行公告”来侧面判断发行公司放弃了本次执行权利。
值得注意的是，创业板关于强赎披露的相关细则曾长期与深交所主板保持一致，而目前已经与上交所保持一致。2020年6月12日，深交所为推进创业板注册制改革，发布了《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订）》，创业板达成强赎条件后的信息披露规定更改为与上交所相一致的“上市公司应当在满足赎回条件的次一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权”。这样的规则变化倾向，可能对后续深交所主板转债的信息披露规则有一定指向性。
一个值得注意的问题是，按照前文所述的规则，深交所品种在放弃赎回权利时无需发布公告，那么我们如何才能确认深交所转债真正放弃了赎回权利呢？通常而言，判断深交所主板品种发行人是否放弃了本次执行权利的时间阈值为赎回条件达成后第3个交易日。因为如果要在首次满足赎回条件后的5个交易日内发布3次赎回公告，在1天发布1次赎回公告的前提下，第3个交易日必须要发布赎回公告。例如唐人转债为深交所品种，曾于2020年7月6日-8月14日达成强赎条件，但并未立刻在8月15日公告是否行使赎回权，直至8月17日也即首次满足赎回条件后的第3个交易日才发布赎回公告。也就是说如果在赎回条件达成后的第3个交易日之后，还没有发布赎回公告，才可以基本上宣告发行人放弃本次赎回权。
但这样的判断方法也并非万全，部分特例会在1天内多次发布赎回公告，如和而转债，从而使放弃确认期延长至条件达成后的5个交易日。裕同转债曾出现过类似情况，在赎回条件达成后第5日发布赎回公告，不过也并未选择在一日内发布3次赎回公告，还是按照1天发布1次的节奏来发布赎回公告。
然而，我们历史案例追溯的过程中发现，在实际信息披露过程中，即使是要求严格的上交所、创业板品种，也会存在一些没有严格按照规定披露的特例。如上交所品种泰晶转债在2020年2月3日达成强赎条件后没有选择执行，也并未发布相应公告。创业板品种溢利转债也曾出现过类似情况。
深交所品种也出现过当年首次触发强赎后未发布赎回公告，之后又公告赎回的情况。如东华转债和东音转债等，其中东音转债在2020年上半年一直满足强赎条件且并未发布相关公告，但在下半年却提前行使赎回权。
出现上述特例的原因，可能在于现行规则对于强赎条件起始计算点缺乏明确的规定。例如，一只进入转股期，且平价持续超过130元已达100天的品种，由于两地交易所的现行规则中均未明确强赎条件（例如常见15/30）计算的起点，发行人严格来说都可以选择从100天内的第90天才开始计数，因此无论是上交所要求的信息披露，还是深交所要求的“每年首次”，都可能因为发行人的主观解读而出现特例。
（二）赎回执行方面：令人疑惑的执行细节
对于前文所述的条款规则，其实还有许多值得讨论的细节问题。
问题1：若转债连续15个交易日平价大于130元，发行人会立即发布赎回公告，还是需要等待至30个交易日期满再进行披露？（此处以最常见的15/30，130%为例）
从实例来看，发行人并不需要等待30个交易日期满就可以公告。众多转债，如深交所主板品种巨星转债、创业板品种晨光转债和上交所品种隆20转债等，在进入转股期之后，刚满15个交易日即选择公告赎回。
当然也存在部分转债发行人坚持等到满30个交易日之后才发布赎回公告。例如深交所主板品种赣锋转2、创业板品种新莱转债和上交所品种绝味转债等。
我们对2010年来，在进入转股期之后30个交易日（含）以内发布赎回公告的转债进行了统计，其中未满30个交易日便已发布赎回公告的标的共有37只；平价处于130元以上的时长超过15个交易日，但一直等到30个交易日期满才选择披露赎回公告的标的共有9只；恰好在进入转股期后第30个交易日满足强赎条件的转债共有1只，为冰轮转债。
最后的结论是，由于现行规则中缺乏对于信息披露日期的明确规定，因此转债强赎公告发布的时间并不统一，更多取决于公司的自主选择。
问题2：若发行人在达成强赎条件后不执行，那么年内再一次达成强赎条件时能否再次行使赎回权？
该问题在市场上存在争议的原因最早可追溯至证监会在2001年发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的规定：“首次不实施赎回的，当年不应再行使赎回权”。不过这一办法早在2006年5月8日便已失效，在随后更新的各类转债&股票发行、上市等相关文件中也暂未发现明确限制。
尽管监管层面的硬性规定缺失，部分转债发行人会在赎回条款中进行自我约束。如退市时间不久的深交所主板品种久立转2在赎回条款中约定：发行人在任一计息年度首次满足赎回条件后可以行使赎回权，如果不实施赎回，该计息年度不可再次行使赎回权。上交所品种海运转债也曾发布过相关规定。
不过在当前转债市场中已几乎看不见上述约定。这意味着，即便发行人已经宣告过不提前赎回，只要转债在当年再一次达到强赎条件，仍然有可能选择执行赎回权。
按照当前的市场解读，上交所和创业板品种由于现有规则中已无约束痕迹，因此发行人放弃强赎后，年内可再次计算强赎条件，并在达成条件后仍可执行。而深交所主板品种，由于在执行强赎条件时强调年内“首次”，暗含再次达成条件时便不能执行，因此放弃后年内无法再次行使强赎权利。
从现有案例来看，上交所品种的确可以在放弃执行后重新计数，如泰晶转债、科森转债等。此外，创业板品种中环转债曾于2020年9月宣布不提前赎回，随后于2020年11月发布赎回公告。
由此引申出的一个情形是，若上交所品种想要强调一定期限内不会执行强赎时，会在不提前赎回公告中自行承诺在未来某一区间内，如果再次触发强赎条款，将不行使提前赎回权，例如滨化转债、蓝晓转债等。
相对来看，深交所对于这一问题的规定其实是缺乏明确表述的，当前市场解读下也存在特例——例如前文所述东音转债，而可能的原因同样是现行规则缺乏对条款计算起始点的明确规定，从而使得发行人有一定“主观解读空间”。
问题3：发行人承诺不提前赎回转债的期限结束后，若仍满足强赎条件，是否可立即赎回？
我们在问题2中提到，部分上交所品种会选择自行披露不执行强赎条件的时间节点，那么超过这一时间点后，发行人是否需要从头开始计算强赎条件，还是可以在满足条件的情况下立刻执行呢？
从历史案例来看，发行人可以选择立即赎回。如上交所品种振德转债，曾公告在2020/8/29-2020/11/7不提前赎回，然后在不提前赎回期结束的第二日——2020年11月9日便公告提前赎回。但这样的案例实属少数，大部分标的选择以赎回期结束后首个交易日作为起点，重新进行赎回进度计算。
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《转债新规》发布后，
仍有进一步规范的空间
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年12月31日中国证监会正式发布《可转换公司债券管理办法》（下称转债新规），随后于2021年1月31日起施行，预示着监管已经开始了对于现行规则的完善步伐。
我们在表2中陈列了《转债新规》中强赎相关的条款，其中部分条款在前期的规则中已有提及，例如要求在满足强赎条件后及时进行披露，但这些规则此前仅在上交所或创业板品种中部分行使，后续则将在所有品种中进行推广。
从总体倾向来看，《转债新规》发布后，发行人在转债赎回条件满足前后需要披露更加全面的信息，对投资者权益保护明显提升。其中，《转债新规》首次明确规定发行人无论决定行使或不行使赎回权，均应当披露实控人、控股股东、持股5%以上股东和董监高在赎回条件满足前6个月内的交易情况，对发行人的披露更为透明。同时也明确规定“预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的5个交易日前及时披露，向市场充分提示风险”，使得投资者对于强赎触发时点有着更清晰的认知。
此外，《转债新规》还规定“发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权”，一方面明显增加了转债发行人不执行强赎的成本，另一方面可有效减少例如泰晶转债在宣布不提前赎回之后“意外”突然宣布执行赎回权，所引发的价格扰动。但需要注意的是，具体的“证券交易场所规定的期限”，仍需等待后续交易所层面的规则更新。
自《转债新规》正式发布之后，许多发行人已经开始执行相关赎回披露规定，但仍有部分转债尚未按照更新后的要求进行信息披露。
在赎回条件达成之前的提示性公告方面，沪深交易所各板块品种已陆续开始发布相关公告。如艾华转债近期已触发强赎，曾于2021年4月28日发布可能满足强赎条件的提示性公告：艾华转债的平价已连续10个交易日位于130元以上，在未来20个交易日内若有5个交易日平价达到130元以上，将触发强赎条款。但同为上交所品种的伊力转债已于2021年5月12日宣布不行使提前赎回权，但并未在此前发布相关提示性公告。此外，瀚蓝转债选择在赎回条件满足的3个交易日前发布，而非《转债新规》规定的5日之前。
在赎回条件达成后的交易信息披露方面，大部分上交所品种已开始披露相关信息。我们统计了在《转债新规》正式执行之后发布赎回或不提前赎回公告的全部转债。从结果来看，常汽转债、艾华转债、安20转债、明阳转债、隆20转债、瀚蓝转债、森特转债和天目转债等诸多上交所品种已经开始披露相关信息，而瀚蓝转债、伊力转债、文灿转债等上交所品种却并未选择披露。深交所披露交易信息的品种偏少，凯龙转债、赣锋转2、钧达转债等均未披露相关交易情况。
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交易所层面转债新规
历史中多在四季度更新
总体来看，在《转债新规》执行后，转债强赎相关规定尚未对个券信息披露形成硬性约束，诸多细节也有待明确，预计详细规则和严格执行的时间节点尚需等到两地交易所的规则更新。因此新的交易所规则将会成为影响转债市场强赎相关规则的下一个重要时间节点。
我们整理了2010年以来沪深交易所转债赎回相关规则及相应的发文日期，交易所层面的转债新规多在各年份四季度出台，但也有在二到三季度提前发布的情况出现，建议密切关注后续文件的更新进度。
风险提示：
转债相关监管规则出现重大变化。
转债入门手册系列
已外发报告标题：《转债显微镜系列之一——10分钟理清转债强赎规则》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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