中国可转债简史——转债入门手册之九
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看似新兴市场，实则有着悠久的历史
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平我们在谈论可转债时，往往都将其视为一个国内债市的“新兴市场”，进入投资者视线的时间并不长。但事实上，转债市场在我国很早就已经起步，与沪深交易所几近“同龄”。通过梳理1990年代至今的存量规模数据，发现我国转债市场发展可大致划分为三个阶段：
第一阶段可称之为“试水期”（1991.08-2010.05）。此阶段转债品种尚处于初期探索状态，无论是单只发行体量还是总体余额/只数等均处低位水平，且各项制度暂不健全，发行人抑或投资者对这个新兴品种都不甚了解，处于观望状态。但部分公司率先尝试、“摸着石头过河”，尤其是在2001年证监会发布《上市公司发行可转换债实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》等之后，转债市场也曾迎来一波小高潮。虽如白驹过隙但已初现晨光，转债市场崭露头角。
第二阶段我们称为“探索期”（2010.06-2017.02）。此阶段以中行转债发行为标志，转债市场扩张速度明显加快。实际上，在中行转债发行前，转债市场单只体量较小，前文所述的第一阶段中，单只转债平均发行金额仅为5.4亿元。2010年6月2日中行转债横空出世，发行规模高达400亿元，此后以银行业为代表的大盘转债密集发行、单只发行平均规模一举跃升至49亿元，涨幅近10倍。该阶段转债价格走势和发行节奏在正股影响下跌宕起伏，除2015年前后的特殊行情外，转债市场虽未出现爆发式增长，但也保持了较为稳定的发展。
第三阶段暂时称其为“成长期”（2017.02至今）。此阶段以2017年2月17日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行修订为标志，诸多影响至深的政策在当年推出，包括但不限于：5月27日发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”以及董监高通过辞职实施减持等进行约束和限制；9月8日发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，将可转债、可交换债发行方式由资金申购改为信用申购等等。2017年可谓我国转债市场的“现代史元年”。在各项新政新规加持下，转债市场一级发行供需两旺、规模得以大幅扩张，二级市场估值回归、配置价值有所提升。伴随关注度日益提升，转债市场投资者结构愈发多元，加速扩容的“黄金时代”正式到来。
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市场发展三部曲——从初次试水到快速成长
（一）第一阶段“试水期”（1991.08-2010.05）——崭露头角
1990年代，转债市场处于初阶发展期，券种相对较少，与当前市场状况的可比性有限，但对比两段时期转债的条款设置等特征，仍能帮助我们理解国内转债品种的发展趋势。基于此，本部分主要以代表性的个券和事件为例，管中窥豹，对该时期的面貌特征加以呈现。
1. 宝安转债拉开了国内公募转债市场发展的序幕
1992年11月，宝安转债成功发行，成为我国历史上第一只发行并上市交易的公募可转债。相较于现代的转债品种，宝安转债的各项条款设置还十分稚嫩，发行期限设置为3年，采用固定利率，票息为每年3%，且发行时并无外部评级。附加条款方面，宝安转债并未设置回售和下修条款，同时赎回条款设置也较为直接，规定在转债存续周期的最后半年内，只要公司提前60日进行公告，便可以无条件进行赎回。
从条款设置来看，宝安转债能促使投资者选择转股的途径相当有限，仅有在转债生命周期的最后半年内，转债平价显现高于赎回价格时执行条款，才会促使持有人行使转股权。然而，进入1995年后，正股中国宝安价格始终趋弱，致使宝安转债在赎回行使区间内平价均处在大幅低于赎回价的水平，理性投资者并无转股动力，最终宝安转债也只能以大额赎回的方式结束了生命周期。由于转股失败，转债品种本应具备的转股后无需偿付本金的巨大优势无从体现，3%的票息对于发行人也并不算低，加之彼时市场对于转债品种缺乏认知，在宝安转债退市后直至1997年，国内再无转债发行。
1997年3月，国务院证券委发布《可转换公司债券管理暂行办法》，这也是我国可转债领域的首个规范性文件。一个值得注意的点是，文件一度允许计划但暂未上市的重点国企发行可转债。但在吴江丝绸、南宁化工、茂名炼化的试点后，这样的特殊模式告一段落。直至今日，此后公募可转债发行人均为已在A股上市的公司。
2. 机场转债开始，转债条款设置逐渐完善
2000年2月，机场转债的上市发行，成为可转债发展历程上的又一“里程碑”事件。机场转债发行的重要意义是，从它开始，转债对附加条款设置进行了大幅细化，现代转债中常用的赎回、下修和回售条款设置，正是在机场转债的蓝本下逐步完善而成。
具体来看，机场转债发行期限为5年，与现代转债品种已基本接近。延长后的期限设置为发行人促成转股预留了充足的时间，同时也兼顾了投资者不必承担过长的时间成本。利率方面，虽然机场转债仍采用了固定利率设置，但每年0.8%的票息已较宝安转债等初期品种明显下降，发行人的付息压力大大减轻。更重要的是，机场转债在附加条款的设置方面大幅度细化，尤其是强赎条款的设置更新，为转债提供了有效的促转股途径。
在强赎条款方面，机场转债规定在发行6个月——即进入转股期后便可以行使，无需再如宝安转债一样等到生命周期末尾阶段，并且30/40、130%的设置（在连续40个交易日中，至少30个交易日正股达到转股价的130%以上），已经与现代转债十分接近。当正股较转股价出现阶段性上行机会时，发行人便可执行赎回条款，由于此时投资者在转股后得到的价值将大于赎回价值，从而促成理性投资者的大规模转股，发行人也无需承担后续的还本付息压力。
其他条款方面，机场转债设置了与赎回条款对应的投资者保护条款——回售条款，但条款设置相较于现代30、70%的设置，较为简单。下修条款方面，我们也可以从机场转债中看到现代转债下修条款设置的雏形。
3. 崭露头角，前路漫漫
2001年，证监会先后发布《上市公司发行可转换债实施办法》、《关于做好上市公司可转换债券发行工作的通知》等文件，国内转债市场初具指导性和约束性框架，形成了相对健全的监管体系。同年3月，证监会出台《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，提高上市公司配股或增发门槛。叠加权益市场行情持续疲软，市场对于定增和配股的需求趋弱，部分上市公司融资时开始将目光转向可转债。利用政策带来的时间窗口，转债更多进入发行人的视野范围，转债市场迎来了第一次较为明显的扩容，市场峰值时，存量个券的数目曾一度超过30只。
”2005年开启的股权分置改革，导致权益市场发行全面停滞，转债也相应经历了长达20个月的发行“真空期”。2006年5月，证监会发布实施《上市公司证券发行管理办法》，一级市场重启，转债与正股发行规则也被并入同一文件，相关条款作为纲要性规定一直沿用至今。
（二）第二阶段“探索期”（2010.06-2017.02）——跌宕起伏
1. 跌宕起伏的探索之路
在最初十余年的摸索之后，2010年起，我国转债市场迎来了第一轮真正意义上的大规模扩容。随着大盘新券的加速供给，转债市场逐渐攀升至史上最大存量规模。随后权益市场迎来了剧烈的“疯牛”和“股灾”，转债市场也随之经历了跌宕起伏的“探索期”。
以2010年6月2日中国银行400亿元可转债发行为标志，转债市场揭开了快速扩容的序幕，存量债随之水涨船高。这一阶段，随着大盘转债的相继发行，市场规模在2014年末迎来高点，存量转债总市值一度超过1700亿元，远超第一阶段的规模峰值。随后，2014-2015年的“疯牛”按行情呼啸而至，转债市场平价中枢迎来了大幅上行。然而，伴随着正股价格的普遍抬升，存量转债也集中触发了强赎条件，相继转股退出，导致存量券规模和数量大幅下降；加之在2015年下半年股市开始深度回调，打乱了许多待发转债预案的发行节奏，新券供给的速度远不足以补充大量个券转股退出的缺口，转债规模迅速缩水至120亿元左右、存量数目也连续多月在20只以内的低位徘徊。
2. 存量转债仍以金融和其他重资本行业品种为主
在行业分布方面，这一阶段的转债市场表现出了很强的规律性——转债标的以金融和化工、公用等重资本行业为主，而消费、科技等现金流较好的行业占比很小。我们以这一阶段的市场规模峰值为样本来看，2014年10月28日，存量转债的市值总额达到1748.81亿元的高点，在SW一级行业分类下，银行业存量转债规模（749.51亿元）占全市场比重接近43%，明显大于其他行业。而非银金融、公用事业和化工行业存量转债规模同样较大。但医药生物、通信、食品饮料、计算机等科技、消费相关行业仅有个别转债存续，整体规模较小。
这样的行业结构特征，反映了这一阶段的转债市场虽然经历了一轮速度较快的扩容，但支撑市场规模的主要是融资需求较大的金融企业和重资本行业公司。而对于消费、科技等行业而言，由于企业现金流整体较好，加之市场对于转债特性尚处于学习阶段，转债品种在其融资需求中并未得到有效推广。
总体来看，虽然市场扩容趋势迅猛，但由于这一阶段的个券大多分布在金融和其他重资本行业，转债策略在行业配置上仍面临着较大限制。
3. 极端行情，引发了市场价位分布的巨变
从价位分布的演化来看，在正股行情跌宕起伏的行情中，各平价区段的转债分布出现了较大变化。2014年之前，在权益市场整体偏向弱势震荡的行情下，转债市场中低平价品种占比相对较高，在2011至2012年，平价80元以下品种占比曾一度维持在约50%左右，使得这一阶段市场中配置型品种的占比有着较大挑选空间。而在“疯牛”行情中，全市场存量债的平价曾一度全体上行时100元以上，在这样的行情中，不仅转债的股性价值对其收益起到决定性的作用，另一方面高等级券种的杠杆优势也成为了这一时期决定收益的关键。后续大量品种转股退出后，虽然市场集体高平价的结构出现了一定变化，但由于存量券数目已经下降至个位数，因此存量券的平价分布对这一阶段的策略选择已经影响不大。
4. 转债条款设置，已逐渐进化至现代形态
从条款角度来看，进入这一阶段后，转债的各项条款设置已经逐渐完善，大多数存量券条款设置已与现代转债相差无几。以铜陵转债（中行转债发行不久后规模较大的标的之一）为例，在累进利率设置以及附加条款安排等方面，仅有部分细节略有出入，总体设置思路与现代转债已经一致。例如，铜陵转债下修条款的触发规则设定思路与现代转债相近，不过在具体触发条件方面，铜陵转债触发下修仅需10/20、90%，相较于现代转债常规的15/30、85%仅有时间和尺度上的差异。
5. 分阶段行情回顾：第一轮探索，在“疯牛”中戏剧性收场
从行情角度进行划分，根据图3所示，这一阶段转债市场经历了3轮牛市周期和2轮熊市周期。从各个小周期的转债-正股涨跌幅来看，由于转债市场存量券已经形成一定规模，转债市场行情已与正股之间建立了较强的联动，仅在2016年1月至2017年2月的第三轮牛市中，因为转债存量债数量下降至个位数的特殊情况，而导致了指数层面出现背离。从各阶段的累计收益率来看，无论是在上涨还是下跌过程中，转债市场表现往往都更为温和。总体上，从各轮周期的行情变化中，我们都能归纳出许多对现代转债投资颇具参考价值的经验规律。
2010.06-2010.11：牛市周期——市场扩张中的“开门红”
2010年6月至11月初，转债在正股行情的带动下持续上行。在这一阶段，随着市场规模扩张，转债价格相对于正股的基本变动特征已经显现：转债和正股指数保持着很高的联动性，但无论是回调还是上涨过程中，变动幅度都更为缓和。
进入2010年三季度后，正股和转债双双进入上行区间。2010年6月2日中行转债发行，规模达400亿元，开创转债市场超大盘品种的“先河”，迅速支撑了市场整体规模。中行转债发行后，转债品种重归市场视野，同时也为后续诸多金融机构或实体企业的融资需求提供了参考。其间，正股的持续上行环境为新券发行提供了良好的环境支撑，市场新一轮扩容迎来“开门红”。截至2010年末，存量转债余额历史性地突破了1000亿元，大大超越了第一阶段的峰值。
这一阶段，各价位转债估值中枢[2]对市场情绪的映射同样值得关注。在进入这一阶段前夕，权益市场曾在2010年上半年出现了幅度较大的回调，市场情绪整体趋弱，而随着2010年6月后正股持续上行，各平价价位转债对应的估值中枢也纷纷出现了主动走扩。在权益市场情绪转暖的催化下，投资者倾向于将更为乐观的正股未来预期提前反映在转债价格中，这样的现象也为后续的转债估值主动变化研究提供了重要参考（具体分析方法可参考《初识转债真面目——转债入门手册之一》）。
2010.11-2012.12：熊市周期——漫漫下行中，转债防御属性初现
2010年11月至2012年12月区间，正股市场出现持续下跌。在此过程中，转债前期一度也随着正股一同出现下行，而随后则体现出了显著的防御属性，在正股的进一步回调中逐渐企稳。
2011年初，随着市场流动性边际收紧，A股市场转向下行。2011年4月至2012年1月，权益市场持续回调，叠加2011年信用债风险事件的扰动，转债一方面受到平价普遍下跌影响，另一方面则由于其在固收类产品中的流动性优势，成为了许多机构优先卖出的对象，使得本轮权益市场调整前期出现了正股和估值的双双回落，其间中证转债指数与正股下调幅度基本一致。
而随着各价位转债估值中枢的边际企稳，2011年末至2012年末，虽然正股仍在持续下行过程但中，但转债品种的债底保护效应已经开始发挥作用，转债估值中枢也压缩至合理位置，其间中证转债指数维持水平震荡趋势，并未随正股进一步出现下行。同时，在正股的持续回调中，偏债型品种的挑选空间增加，叠加此时各价位转债估值已经压缩至相对低位，在这一阶段后期，低价配置策略迎来了一次较为理想的参与窗口。
2012.12-2015.06：牛市周期——平静之后，“疯牛”呼啸而至
2012年末至2015年6月区间，在经历了前两年的平静之后，“疯牛”行情骤然来临，转债价格随之大幅上行，大量存量券在此期间达成强赎条件，并在执行后纷纷转股退出，这一轮转债扩容也随之“戏剧性”地宣告结束。
2012年末至2014年上半年，转债和权益市场波澜不惊，而自2014年7月10日起，A股市场开启了“疯牛行情”，2014年11月至2015年6月，万得全A指数由2486点大幅上行至超过5000点的历史最高水平，涨幅逾250%。在此期间，虽然转债整体涨幅不及权益市场，但在正股推动下，中证转债指数仍然在这一阶段取得了约100%的累计收益。事实上，转债指数涨幅不及正股，还可以从另一个角度进行理解——随着正股持续上行，大量强势品种在此期间达成强赎条件后转股退出，并移出指数样本，后续正股涨幅便无法影响后续转债指数的走势。换句话说，“疯牛”行情中，转债“优汰劣剩”的特殊性质，也在指数层面上制约了转债涨幅。
估值方面，在“疯牛”行情的催化下，高平价品种的估值中枢在2014年下半年出现迅速拉伸，其他价位对应的估值中枢也出现了不同程度的上升。然而，各价位的估值曲线却在2014年末戛然而止，这是因为在存量转债接连转股的过程当中，存续样本的数目下降至个位数，已经不足以估算各个价位的估值中枢。
总结来看，“疯牛”阶段的市场行情为我们带来了一些值得关注的基本规律：第一，剧烈的牛市行情会导致存量转债大面积转股，从而从根本上改变转债市场的存量券分布结构；第二，在正股行情演化中，转债——尤其是强股性品种的估值会倾向于出现明显拉伸，并且这样的效应在此前的牛市周期中也同样出现；第三，持续的牛市行情中，随着强势品种不断转股退出，指数层面上转债的表现往往会受到一定制约。
2015.06-2016.01：熊市周期——狂欢之后，“股灾”降临
2015年6月，“股灾”来临，万得全A指数出现了超过50%的深度回调，大量正股再此期间价格“腰斩”。受平价波动影响，转债指数同样经历了较大幅度的回调，但事实上，在这一阶段的个券下跌对转债投资者收益的影响已经有限，这正是因为在前一阶段的牛市行情推动的大面积转股后，实际留存至遭受“股灾”冲击的个券已经所剩无几。
在“股灾”来临的初始时点，存量转债其实已经只剩下7只。并且，其中民生转债、吉视转债、洛钼转债和通鼎转债已在此前执行了强赎条款，即将退市，因此受到股灾正面冲击的标的其实仅有电气转债、格力转债和歌尔转债三只。这些个券虽然均在“股灾”期间遭受了超过30%的下跌，但总规模仍不足100亿元。从大类资产的角度出发，冲击规模十分有限。此后，虽然“股灾”期间还有顺昌转债、航信转债等新券补充，但总体上实际受到影响的存量转债指数也不过10只。
在估值层面上，由于存量个券数目急剧下降，各价位转债的估值中枢也无从捕捉。
总体来看，在暗无天日的“股灾”中，由于转债市场已经缺乏存量债，所以对固收市场整体冲击并不像指数反映的那么严重。此后，由于存量券长期处于低位，转债市场就此进入了漫长的“冬眠”。
2016.01-2017.02：牛市周期——正股反弹到来，但存量转债已所剩无几
2016年1月末至2017年2月，正股行情迎来反弹，但此时转债市场存量个券没有得到充分补充，指数整体也并没有在此期间出现与正股匹配的涨幅。
正股方面，万得全A指数自2016年2月起开始逐渐震荡上行，此后，随着全国“两会”召开、正股注册制暂缓，前期持续走弱的市场情绪逐渐趋于稳定。同期，政府工作报告中也指出要推进股票、债券市场改革，促进多层次资本市场健康发展，保持经济运行在合理区间，着力加强供给侧结构性改革，A股市场在政策刺激下重回上行区间。
然而在此期间，中证转债指数并未出现与正股匹配的涨幅。这很大程度上是由于，在前期“疯牛”和“股灾”等极端行情的冲击下，规模大减的转债市场并没有得到有效的新券补充。因此在本轮权益市场的牛市周期中，中证转债指数反映的变化更多是特殊个券（并且成分中还包含部分在股灾中正股受影响的品种）的表现，指数走势的讨论价值有限，转债市场仍处于剧烈行情变动后的“沉睡”时期。
另外还值得注意的是，在本轮周期末尾，2016年11月特朗普当选美国总统、2016年12月美联储宣布加息等，对A股市场带来了较大的不确定性，而这样的情绪冲击对存量券的转债估值带来了显著的负面影响。
（三）第三阶段“成长期”（2017.02至今）——蓬勃发展
1. 政策加持，市场迎来快速发展契机
2017年，随着转债市场全面复苏，我国转债市场迎来了“现代史元年”，在诸多重大政策的推动下，转债市场开始了持续至今的高速扩容周期。2017年2月，再融资规则出现重大调整，新增对定增发行的股本限制和再融资间隔期设定。定增的边际收紧，使得具有融资需求的企业开始迫切搜寻替代性品种，此前长期处于低迷状态的转债产品，得益于转股条款带来的天然股权性质，再次进入了发行人的视野。随后，同年5月发布的减持新规，针对部分上市公司股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”以及董监高通过辞职实施减持等问题进行约束和限制，进一步助推了市场对于转债的需求。同年9月，《证券发行与承销管理办法》进一步完善，可转债、可交换债发行方式进行调整，由资金申购改为信用申购，进一步改善了转债品种的市场环境。
在再融资新政和减持新规的加持下，配合信用申购制度开启，转债市场规模大幅扩张。此后，转债市场关注度日益提升，转债市场投资者结构也愈发多元，蓬勃发展的扩容周期正式开启。自2017年3月开始，转债市场存量规模显著提升，至2018年11月已达到并超过前期1739亿元的峰值水平；2020年1月至今，转债市场容量稳步增长。截至2020年末，这样的趋势仍在延续。
2. 随着市场规模扩张，转债&正股联动性增强
行情演化方面，这一阶段权益和转债均未出现类似“疯牛”和“股灾”的极端行情，但在快速扩容的过程中，转债市场仍然经历了典型的牛市、熊市和震荡周期。同时，随着市场规模的扩大和存量品种的不断丰富，各周期中的股债相对涨跌以及估值变化，对当前市场转债价格研究有了越来越高的参考价值。
总体来看，随着存量转债的不断丰富，中证转债指数和万得全A指数走势表现出了很强的相关性，但在部分时期，两条指数曲线却出现了较为明显的背离，而这样现象的时段也正是我们在后文中需要重点关注的对象。
3. 转债行业分布，不断丰富
从行业分布来看，截至2020年末，在SW一级行业分类下，银行类转债仍然是市场中规模占比最大的机构类别，存量转债余额远超其他行业标的。除去银行转债外，公用事业、有色金属和交通运输行业转债的存量规模分列前三位。而从存量券的只数来看，排名前三的行业分别为化工、医药和机械设备。相较于上一阶段，当前存量转债所覆盖的行业得到了大大丰富，尤其是前期规模较小的消费、科技等行业，得到了充分补充。随着覆盖行业的不断完善，偏股型转债策略也得到了更为广泛的行业配置空间。
存量转债规模的不断上升，以及覆盖行业的逐渐丰富，个券价格的变化趋同特性也有所减弱。在此前存量标的数目较少的时期，属性类似的个券时常会表现出“同涨同跌”特性。这是因为，由于存量标的有限，若某一领域的品种出现明显利好信号时，那么投资者将很难在合理的成本下足额买入真正“心仪”的个券，时常则只能退而求其次，挑选具有类似属性的品种，从而使得大量个券出现局部领域“消灭低价券”的趋同行情。而随着市场规模的扩大，各领域转债挑选空间大幅扩充，前期因备选个券不足而引发的价格趋同效应已经大大减弱。
4. 平价分布的改变带来了策略重心的分化
从平价分布的变化来看，这一阶段的转债市场可以2019年初为界进行划分。进入2019年之前，存量标的中低平价品种的占比相对较大，尤其是在2018年的熊市阶段，平价80元以下的品种在市场中的占比时常过半。在这样的市场结构下，低价配置策略会得到很大的施展空间。而自2019年初的正股行情之后，转债市场中高平价品种占比显著增加，尤其是在2020年，市场中高平价品种的占比持续处在高位，而低平价品种的挑选空间十分有限，这也导致了2020年的策略重心转向了偏股型品种的个券筛选。
5. 分阶段行情回顾：穿越牛熊，无论偏股偏债，都曾大放异彩
从这一阶段的行情演化来看，如图17所示，这一阶段内转债和正股市场大多处于牛市和震荡状态，持续较长的熊市周期仅有2018年一段。可以说，在2017年转债市场迎来发展契机之后，权益市场的行情也为市场扩容提供了较为有利的环境。从转债-正股的行情对比来看，各周期内，转债表现还是符合“涨跌幅度接近正股，波动更为温和”的基本特点，但在部分特殊时期，两个市场的行情仍会出现较大差异，这也是我们在回溯研究中需要关注的重点时期。
2017.02-2018.02：震荡周期——市场波动中，高速扩容窗口开启
2017年2月至2018年1月末时期，在指数的反复震荡中，本轮转债市场的扩容周期悄然开启。
2017年2月17日，证监会发布定增新规，一方面，对上市公司非公开发行股票融资行为进行规范、明确限制过度融资行为，定增受限；另一方面，因可转债具有不受融资冷却期限制、可及时减持、享受绿色通道等优势，转债品种开始作为定增的替代性品种，再次进入了投资者视线，市场迎来高速发展期。
2017年2月17日至2018年1月24日，在不到一年的时间内，共有42只转债新券发行，总规模达996.21亿元。行情方面，在2017年以白马龙头为主导行情中，转债曾一度出现了超过正股的涨幅行情，这一方面是因为前期发行的新券中，包含了大量强势行业大盘品种，例如歌尔转债（第一期）等均贡献了显著正向收益；另一方面，转债市场也得到了估值拉伸带来的行情助推，也再一次印证了权益市场的情绪往往会带来转债的估值拉伸，支撑转债行情。
不过，当市场各价位估值中枢逐渐累积至高位后，在2017年下半年的权益市场回调过程中，转债也会受制于估值的高位回落，导致回调幅度大于正股——这样的情况与2019年下半年的估值拉伸，至2020年5月的市场回调非常类似。总结规律，当转债市场处于高估值环境时，品种整体的防御属性会出现边际下降，若后续市场情绪出现明显降温，那么转债将可能同时面对正股回调和估值压缩两方面压力，从而使其出现比正股幅度更大的调整。
此外，我们还在这一阶段观察到了超大型银行转债对市场存量品种估值的供给冲击。这一阶段，共有两个规模超过百亿元的银行转债发行，分别是2017年3月发行的光大转债，以及2017年12月发行的宁行转债。在两个时点，我们均观测到了各价位转债估值中枢的边际压缩。事实上，如果我们将样板进一步拓展至后续发行的中信转债、苏银转债和浦发转债等品种，会发现这样的效应仍然成立。总体来看，在转债市场存量规模尚未达到较高水平前，超大盘转债的供给压力，是我们在分析市场估值中枢变化时需要考虑的重要因素之一。
2018.01-2019.01：熊市周期——漫漫下行中，转债的防御属性凸显
2018年1月至2019年1月，在贸易争端和信用收紧等多方面因素的影响下，权益市场进入长达一年的漫长熊市，万得全A指数在此期间出现了超过30%的累计下行。然而随着存量转债价格纷纷下降至接近债底后，转债品种特有的防御属性开始发挥出强大作用。转债指数在正股的持续下行中迅速企稳，其间下行幅度明显低于正股。
2018年1月以来，在众多事件冲击的叠加作用下，转债指数跟随正股开始了调整。2017年5月以来启动的通道业务规范整顿，叠加2018年4月资管新规落地，非标资产加快清理，政策“去杠杆”，对市场流动性和融资环境带来了冲击，社融增速不断走低。与此同时，2018年3月中美贸易摩擦加剧，A股面临的不确定性日渐增加，市场情绪趋弱；2018年全年美联储4次加息，美元流动性收缩大超市场预期，国内市场资金外流，引发汇率大幅贬值。国内外因素的共同冲击下，2018年万得全A指数跌幅超30%。
在正股的持续下行中，转债“退可守”的防御属性发挥的淋漓尽致。从指数变化来看，中证转债指数在随万得全A指数出现短暂下行后迅速企稳，随着存量券平价中枢下移，债底保护开始在市场中广泛发挥作用。在纯债价值的托底之下，转债价格不再跟随正股下行，逐渐企稳，各平价区间对应的估值中枢也趋于稳定（在正股持续的熊市行情下，到了2018年下半年，市场中平价高于100元的品种已经所剩无几，因此这里仅呈现平价100元及以下区间所对应的估值中枢）。
到了2018年末，本轮熊市接近尾声，偏债配置性策略迎来了历史中最好的布局机会。2018年末，在持续一年的熊市中，由于转债正股普遍承压，大量正股资质较强的品种落入偏债型区间。而在债底保护下，除非这些个券暴露出实际的违约风险，那么这些品种的回撤空间已经非常小，而上行至理论上限（即强赎触发价格）的空间十分可观，天然具有很高性价比。也就是说，站在这一时点，大量转债在排除了违约风险后，价格只有一个可能的发展方向——上行，剩下的则是静待市场情绪恢复时点的到来，期间需要承担的回撤风险非常可控。总结来看，虽然权益市场在熊市环境中遭受重创，但转债品种具有债底保护的独特优势，在危机中迎来了大面积配置型机会。
2019.01-2019.04：牛市周期——复苏来临，前期的配置型品种大放异彩
2019年1月至4月，权益市场迎来久违的大幅反弹，转债市场随之上涨。同时，大量此前处在偏债型区间的品种，在正股推动下回升至股性较强的区间，低价配置策略迎来收获。
进入2019年后，随着市场流动性边际改善，正股反弹拉开序幕，2019年一季度，万得全A指数取得了接近40%的累计收益，转债市场也随之上行。虽然其间转债指数上行幅度低于正股，但考虑到大量个券在前期发挥的风险抵御作用，并未遭受大幅回撤。因此这样的上行幅度已经十分可观，拉长时间周期来看，夏普比率相比正股仍然具有一定优势。
估值方面，随着情绪回升，前期持续受到压制的各价位估值中枢也出现了集体上行，进一步助推了转债价格的回升。在平价结构方面，截至本轮上行周期末尾，转债市场中平价80元以下的品种个数占比迅速压缩至10%左右，大量个券已经恢复到了股性较强的价格区间，在后续行情中会得到更为灵敏的正股驱动。
市场回暖之下，转债新券发行热度也显著回升。本轮周期中，转债新券合计发行49只、规模达1473亿元。
2019.06-2020.03：震荡周期——估值支撑下，转债迎来“非典型牛市”
2019年4月至2020年3月，转债市场迎来了一段戏剧性的行情——在估值推动下，虽然权益在此区间始终维持在震荡状态，但转债却在估值的不断拉伸中出现了脱离正股的上涨。
在2019年一季度的阶段性行情后，权益市场迎来长时间震荡，直到后续2019年末，中美达成第一阶段经贸协商，市场才迎来了相对可观的涨幅。然而，在此期间，转债市场却并未遵从前文所述“上行区间中涨幅往往不及正股”的历史规律，而是在初期的调整后，进入了持续上行区间。支撑转债上行的力量，便是各价位转债估值的持续拉伸。
进入2019年下半年后，转债品种提供的弹性逐渐成为固收市场中决胜的关键因素，这也吸引了大量相对收益机构进入转债市场，尤其是前期转债仓位较低的机构，在相对收益压力下不得不在转债上行中增配，为市场带来了增量资金。从供需角度来看，新券供给维持稳定，而转债需求则加速上升，转债市场出现了大范围的估值拉伸，催生了“正股不涨，转债涨”的特殊行情。
不过，这样的上涨趋势显然是不可持续的——估值不断拉伸至高位，背后反映的是市场将更多的未来预期提前“预支”到了当前转债价格当中，而这样的估值终究都需要后续正股涨幅来消化。因此虽然估值拉伸支撑了这一阶段的转债上涨行情，但同样也对后续的市场演化埋下了隐患。
值得注意的是，在本轮周期的尾声，高低平价品种的估值变化趋势出现了分化——高平价区间的估值中枢已经趋于下行，但低平价区间的估值中枢则仍在上升。这样的分化，背后反映的是在高平价品种的高价+高估值下，投资者不得不将更多视线转移到低平价区间，正股资质稍好的配置型品种都获得了更高的估值，从而促成了这一阶段“扫货低价券”的局部行情。
2020.03-2020.07：牛市周期——高估值环境中，转债表现处处受制
进入2020年二季度后，权益市场迎来了慢牛行情，并在7月初开始了大幅上涨。然而在这一过程中，转债市场却并未取得匹配的涨幅，累计收益与正股逐渐拉开差距。究其原因，如果说在上一个阶段，转债享受了估值拉伸带来的红利，那么到了这一阶段，转债就进入了痛苦的估值消化期。
本轮小周期内，万得全A指数取得了近40%的累计收益，而同期中证转债指数的累计收益率仅有不足10%，甚至5月时还曾出现过正股涨&转债跌的特殊组合行情。诱发这样特殊行情走势的最主要原因，就是前期市场累计的过高估值开始出现集中压缩。在这一阶段，相对于前期持续震荡的权益市场，利率债和信用债的参与机会出现明显边际改善，加之前期市场整体估值水平的确处在非理性高点。多方面因素共同作用下，部分转债基金遭遇了大额赎回（从此后发布的基金季报追溯判断），并进而引发了全价格区间估值的大幅压缩。
不过需要注意的是，即便是在估值大幅压缩之后，各价位转债对应的估值中枢仍然处于远高于2019年6月估值开始拉伸前的水平。也就是说，集中压缩后，各价位估值中枢也仍未脱离高位区间，而这样的环境在未来仍将对大量传统策略形成掣肘。
而在7月的正股行情中，高平价区间转债的估值有所恢复，但总体来看，转债市场并未出现如此前的牛市行情中一样，得到各价位估值大幅拉伸的助推。这一方面是因为短期行情对转债市场情绪的驱动仍然相对有限，另一方面也说明了虽然前期估值出现边际压缩，但仍然处在较高位置，并不支持估值的大范围拉伸。
2020.07-至今（样本数据截至2020年末）：震荡周期——各价位估值的急剧分化
2020年7月至年末，转债随正股指数一同进入了持续的震荡周期。
2020年7月的行情之后，权益市场进入了持续震荡的阶段，转债市场也随之出现波动行情，其间周期、新能源和汽车等行业相继出现过局部机会，但并未出现全面行情，不同行业和不同价位转债的估值分化程度进一步扩大。
值得注意的是，在这一阶段的末尾，转债市场迎来了一个颇具历史性的事件——在部分个券信用负面事件的冲击下，转债市场第一次开始了对转债品种信用风险进行认真定价。长久以来，转债被视作一种自身信用风险极低的产品——由于低票息、转股后无需还本付息等优势，转债自身出现实际违约风险的可能性远小于同等级信用债。事实上，截至2020年末，历史上的公募转债品种尚未出现任何实质违约记录。
而发生于2020年末的信用风险冲击则让转债市场真正意识到了，转债面临的信用风险还可能来自发行人甚至集团公司其他债券的风险暴露事件。此前辉丰转债等少数案例面临的信用冲击，都存在很强的特殊性，并且通常可以在较长的时间周期内进行提前识别。而2020年12月的信用冲击，则来自于部分个券发行人母公司的其他信用债，涉及的标的较多，因此对市场整体的影响更为广泛，调整幅度也明显更大。
从各价位估值中枢在历史的分位数来看，这一轮信用冲击使得低价位区间的估值中枢出现了明显的重定价，而偏股型转债则仍维持在高估值。从2017年以来的历史分位数来看，截至2020年12月31日，高平价区间的估值中枢已经接近历史峰值，而低平价区间的估值中枢则处在历史分位数水平之下。
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结语——下一步，黄金时代
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平在本篇报告中，我们讨论了中国转债市场发展的三个阶段——从试水、探索、到快速成长。截至2020年末，转债市场仍然处在快速扩容状态，我们的历史回溯分析也在成长周期中戛然而止。
可以预见的是，一方面，当前转债市场远未到达真正的成熟期，随着市场后期的进一步扩容，以及覆盖行业的进一步完整，转债市场将迎来更广阔的的策略施展空间。另一方面，随着市场交易机制的不断完善，海外市场中相对成熟的各类套利策略也将在国内市场迎来实战机会，转债也将进一步发挥其作为衍生工具的强大作用。站在当前，转债市场的快速发展未完待续，真正的“黄金时代”还远未到来。
注：
[1]早期转债票面价值和成交单位与当前存在区别，当时转债的发行票面价值为5000元，上市后拆分为5000张面值为1元的可转债，以手为交易单位，每手为2500张。
[2]本文中估值中枢的图均运用《转债入门手册之八——如何测算历史可比的转债市场估值》中反比例函数方法进行估算，如图7等。
风险提示：
转债发行政策出现超预期调整。
转债入门手册系列
已外发报告标题：《中国可转债简史——转债入门手册之九》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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