周观点 | 转债新规接连出台，剑指炒作交易
摘 要
匹配成交方面，上交所转债上市首日价格上下限向深交所靠拢，分别约束在157.3元、56.7元。更为关键的是，转债将拥有“涨跌停”概念，且幅度设置为20%。
异常交易监管方面，转债将拥有“龙虎榜”概念。此外，交易所对异动、严重异动以及试图扰动市场稳定的异常申报，将进行更为严格的监管。
协商成交方面，转债大宗交易相关规定的主要边际变化上市首日之后，原先30%的大宗交易价格约束强化至20%。
投资者适当性方面（新老划断），新增转债个人投资者需满足资产（20日日均不低于10万元）、证券投资年限（2年以上）等要求。
综上，本次转债交易新规（征求意见稿）通过硬性约束价格波动、完善异常交易信息披露等方式，以期修正转债市场过于频繁的异常交易“乱象”。同时，统计结果显示，新规对常规品种的交易环境影响不大，且异常交易本身也难以对转债市场整体行情形成显著影响。
规则密集出台，可能对转债市场情绪形成短暂冲击。但各类新规对常规品种的理论冲击其实相对有限，叠加近期权益市场回暖和“债市资产荒”影响，如若估值冲击实际发生，反而会为投资者提供阶段性配置机会，建议重点关注后续的估值修复机会。
策略方面，当前我们的策略建议仍是以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪估值波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，在稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债数目仅有松霖科技（6.10亿元）。此外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
自证监会发布《可转换公司债券管理办法》（转债新规）以来，沪深交易所开始持续完善可转债市场各项制度，陆续发布《上交所股票上市规则》、《深交所交易规则》、《关于可转换公司债券适用短线交易相关规定的通知》等。
2022年6月17日晚，沪深交易所同时发布《可转换公司债券交易实施细则》（征求意见稿）以及《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》，在防范可转债交易风险、投资者适当性管理等方面做出了重点调整，进一步完善可转债市场各项规则。
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转债交易新规意见稿直指异常交易
总体来看，沪深交易所本次对转债交易细则的修订，核心变化在于限制转债涨跌幅、强化交易监管及完善相关披露机制。
（一）转债交易迎来涨跌幅限制
上交所转债上市首日价格上下限向深交所靠拢，分别约束在157.3元、56.7元。转债上市首日价格限制实则影响的是上交所品种，而深交所品种此前上市首日价格上限也未曾突破157.3元。这主要是因为，根据《深交所交易规则》，转债开盘价上限为130元，且如若达到上限130元，则触发盘中临时停牌，并停牌至14:57，复牌之后先对停盘期间的申报进行集合竞价，然后再进行收盘集合竞价（有效竞价范围为最近成交价的10%），也即深交所常规情况下转债价格上限为130*110%*110%=157.3元。而在《深交所可转换公司债券交易实施细则》（征求意见稿）中，并未对现行交易规则做出原则性更改，因此深交所转债上市首日的价格受本次规则更新影响较小（现行交易规则详见附录）。
对于上交所品种，根据现行的《上交所交易规则》，转债上市首日开盘价可达到150元，即使触发熔断至14:57，转债将进入连续竞价阶段至15:00。由于是连续竞价，上交所转债上市首日价格上限受当时成交情况而定，这便是永吉转债、韦尔转债等上交所品种上市首日收盘价超过157.3元的原因。而《上交所可转换公司债券交易实施细则》（征求意见稿）明确规定，转债上市首日开盘价上下限为30%，且开盘后价格上限为157.3元，价格下限为56.7元（70*90%*90%）。这意味着上交所品种上市首日价格上下限未来或将与深交所相一致。
转债将拥有“涨跌停”概念，且幅度设置为20%。根据《沪深交易规则征求意见稿》，上市首个交易日之后，转债单日涨跌幅上下限将设为20%，直接限制了部分个券较为夸张的日内振幅，对前期困扰市场的炒作性交易形成约束。此外，涨跌停规则的出现意味着此前的盘中临时停牌规则（熔断规则）仅作用于上市首日。
（二）异常交易信息披露及监管将更为严格
除价格限制之外，本次征求意见稿还对参与异常交易的投资者，强制进行信息披露以及交易监管等。
转债将拥有“龙虎榜”概念。转债上市首日，交易所将公布当日买入、卖出金额最大的五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自的买入、卖出金额。上市首日之后，如若转债收盘价涨跌幅达到15%或当日价格振幅达到30%，则交易所取前五只可转债公布其营业部、交易单元名称及相应买卖金额。
交易所明确异动、严重异动情形，并公布相关交易信息。如果出现异常波动（连续3个交易日，日内收盘价涨跌幅偏离值累计达到±30%）等情形，交易所将公布其在交易异常波动期间累计买入、卖出金额最大五家会员证券营业部或者交易单元的名称及其各自累计买入、卖出金额。
而如果出现严重异常波动情形，包括10日内3次出现异常波动情形、连续10个交易日、收盘价涨跌幅偏离值累计达到100%或负50%、连续三十个交易日内日收盘价涨跌幅偏离值累计达到200%或负70%，交易所将公布严重异常波动期间的投资者分类交易统计等信息，并可根据市场情况，加强异常交易监控，以及可要求会员采取有效措施向客户提示风险。同时，持续维持转债“涨跌停”状态的申报、大量明显偏离合理价值的价格申报、以及大量频繁T0交易等异常行为，将会被交易所重点监控。此外，转债上市首日不纳入异常波动指标和严重异常波动指标的计算。
对于发行人而言，上市公司应于转债发生异常波动的下一交易日，披露转债交易异常波动公告，明确具体情况与核查结果，向市场充分提示风险。转债交易出现严重异常波动情形时，应按规定披露核查公告；无法披露的，应申请自次一交易日起停牌核查，直至披露核查公告后复牌。
（三）协商成交：非上市首日大宗交易的申报价格涨跌幅上下限为20%
协商成交方面，由于沪深《债券交易规则》已经于今年年初独立实施，本次转债交易征求意见稿相关内容主要为衔接上位规则，统一业务处理。除涨跌幅限制之外，大部分要求无明显实质性变化。以深交所为例，征求意见稿主要将可转债交易中“竞价交易”“大宗交易”“盘后定价大宗交易”表述相应调整为“匹配成交”“协商成交”“盘后定价成交”。
对于上交所品种，协商成交方式的交易时间为15:00至15:30，申报数量应当不低于100万元，且为1000元（按面额计算，对应一手）的整数倍。上市首日申报价格区间为70-130元，上市之后，涨跌幅上下限为20%。
对于深交所品种，协商成交方式的交易时间为每个交易日的9:15至11:30、13:00至15:30。采用盘后定价成交方式的，交易时间为每个交易日的15:05至15:30。协商成交和盘后定价成交的申报数量不低于50万元，申报价格区间同上交所规定。
此外，协商成交及盘后定价成交，不纳入交易所即时行情和指数的计算，成交量在协商成交及盘后定价成交结束后，计入当日该可转债成交总量。
整体来看，转债大宗交易相关规定的主要边际变化在于转债上市之后交易价格的涨跌幅限制。根据现行的沪深交易规则，协议大宗交易的上下限为30%，这意味着，“一级半”等主要发生于上市首日的大宗交易，受到的限制没有变化。其影响主要体现在于上市首日之后，原先30%的大宗交易价格约束强化至20%。
我们统计了近两年来共3666笔非上市首日大宗交易信息，以每笔交易当日成交价除以前一日转债收盘价计算涨跌幅。从结果来看，有110笔交易单日涨幅超20%、380笔交易跌幅超20%，合计共490笔，占比为13.37%，指向约13%的大宗交易需求可能受到约束。
此外，在最后一个交易日，可转债证券简称首位字母将赋予“Z”，以示提醒。
在与征求意见稿同日发布的《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》中，除现行规定之外，沪深交易所还对个人投资者的资质进行了要求：转债个人投资者以后申请开通申购、交易权限之前，需满足（1）近20个交易日资产日均不低于10万元（不含融资融券）、（2）证券投资经验2年以上等要求。此外，本项规则新老划断，过去已开通转债交易权限的个人投资者不受影响。
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异常交易看似“火热”，实则对常规品种影响有限
转债市场异常交易历史可追溯到2019年，彼时零星个券遭遇资金侵扰，出现明显超过市场常规水平的高换手率，和价格的剧烈波动；2020年3月，第一波大规模转债炒作兴起，但这一阶段的炒作性交易仍然以正股为基础。而随着转债市场被越来越多参与者所熟知，更多投机性需求逐渐进入市场，转债炒作逐步演化为脱离正股行情直接炒作转债（泰晶转债超预期强赎之后，炒作标的更倾向于尚未进入转股期的个券，今年更倾向于刚刚上市的新券）。
其间，监管机构不断完善交易规则，如推出转债熔断机制、抑制短线交易、完善信息披露、提升投资者适当性管理要求，并尝试停牌极端异常交易品种、向参与炒作的投资者进行定向风险提示，以期遏制炒作风气。但炒作交易通常在短暂停歇之后，每当常规策略收益受限时，又会重新成为部分投机者的选择。
而进入到2022年后，异常交易再次升温，聚合转债、永吉转债先后刷新转债市场上市首日历史价格新高，且炒作品种的成交规模和换手率中枢均大幅上升（本文将接连出现超高换手率的转债定义为炒作品种，详见下图注释）。今年5月中旬，炒作品种每一日的成交规模均超过1000亿元，进入6月以后，炒作品种成交规模高位上行，6月8日单日成交规模超过1600亿元，带动转债市场整体成交规模高于2000亿元，甚至超过市值明显更大的创业板的整体成交规模（6月8日，1949亿元）。
转债市场成交规模高于权益板块（创业板），无疑脱离了品种常规交易范畴，且转债作为股债结合品种，其波动程度理应较对应的正股更加温和。因此，遭遇资金过度侵扰的转债市场受到监管升级，合乎情理，也与前期的一系列政策具有较强延续性。
从炒作交易背后的参与结构来看，转债投资者交易规模与其持仓规模存在错位。截至2022年5月，以上交所转债为例，公募基金、一般机构、企业年金的持仓规模分别约为1405、997、899亿元，显著高于自然人、私募基金的366、179亿元。但从成交规模来看，自然人5月转债成交规模突破万亿元，私募基金也超过3500亿元，远超一般机构和公募基金的1068、433亿元。指向异常交易主要发生于个人投资者和私募基金当中，这也是为何沪深交易所对个人投资者的资质进行要求的原因。
异常交易品种的规模相比于转债市场整体明显较小。由于转债异常交易时有发生，满足我们超高换手率定义的转债数目也持续增长，似乎异常交易转债已然成为市场主流。但我们对当日换手率相对温和（不超过50%）的转债进行统计之后发现，其市场规模基本与转债整体规模相近，指向异常交易品种看似火热，实则扩散范围相对有限。
明显较低的权重之下，异常交易品种对转债市场整体行情影响不大。我们延续上文口径，对换手率相对温和（不超过50%）的转债市场行情进行了统计，发现在算术平均维度下，异常交易的确对全市场行情形成了一定扰动，但在加权平均维度，由于异常交易品种的市值显著较低，且转债投资者广泛关注的中证转债指数也是采用加权方式编制，异常交易对转债市场整体行情的影响可忽略不计。
个券维度来看，市场集中炒作的品种仍以低评级、小规模品种为主，这类品种机构持仓占比较低，便于投机型参与者的交易拉动。此外，大部分炒作品种的绝对价格显著脱离平价，潜在回落空间明显较大，这也是监管机构迫切出台相关交易细则来防范风险、保护投资者利益的主要因素之一。
最后，考虑到本次征求意见稿为遏制异常交易，对全市场转债交易均加以20%涨跌幅的价格约束，可能会显著影响到常规品种的交易环境。我们首先统计了全市场转债及常规品种的收盘涨跌幅对此加以验证。从结果来看，即使纳入炒作品种范畴，单日收盘涨跌幅超过20%的个券数量基本只有2只左右，这似乎与异常交易扰动下的直觉并不相符。我们接着统计了当日转债最高价、最低价相较前日收盘价的变动幅度，同样发现只有在个别交易日，超过20%涨跌幅上限约束的转债只数会陡然上升，绝大多数情况下转债交易并不会触及涨跌幅上限，也即转债交易新规对常规品种的交易环境的影响较为有限。
综上，本次转债交易新规（征求意见稿）通过硬性约束价格波动、完善异常交易信息披露等方式，以期修正转债市场过于频繁的异常交易“乱象”。同时，我们发现新规对常规品种的交易环境影响不大，且异常交易本身也难以对转债市场整体行情形成显著影响。
此外，对于新发行的“固收+”产品中，将转债资产纳入权益仓位限制的可能性，我们在今年4月发布的报告《转债持仓波动，存量基金仍是主导力量》中已经进行过探讨，结论是，目前存量基金行为仍是影响市场需求的主导力量，新发品种的仓位限制对转债市场整体冲击较为有限，近期市场估值的不断回升也印证了这一判断。
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正股行情延续，转债上涨幅度较窄
本周权益市场维持高斜率上涨，转债市场在正股支撑涨势延续。截至2022年6月17日，中证转债指数收盘价为413.39，较上周五环比上涨0.96%，而万得全A同期上涨1.76%，中证转债指数上涨斜率明显较缓。
本周万得全A指数延续上涨趋势，周一至周四震荡窄幅上行，周五单日涨幅相对较高，为1.15%。中证转债指数则在周一、周二连续微跌之后，于周三大幅反弹，周四、周五涨势延续。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌5.55%，而万得全A同期下跌12.69%，转债相对收益较前期继续收窄。
本周权益市场风格延续，成长类品种表现明显超过价值类品种，小盘品种表现相对较弱。对于成长型品种而言，中盘成长品种环比上涨2.74%，大盘成长品种环比上涨2.54%，均明显优于小盘成长的1.53%。对于价值型品种而言，大盘价值品种表现相对占优，周度环比上涨0.58%，但中、小盘价值品种未能实现正向收益。
分行业来看，本周绝大多数行业实现上涨，消费类品种相对占优。随着疫情影响减弱，在复工复产叠加促消费的背景之下，食品饮料、汽车、家用电器等消费类行业表现相对占优。其中，社会服务板块行情主要系东时转债大幅上涨驱动。跌幅居前的品种当中，上游资源类行业，如煤炭、钢铁、石油石化等，表现显著较弱。此外，地产链以及稳定类行业，如交运、建材、建筑装饰、公用事业等，行情也较为一般。
成交方面，本周转债市场成交规模略有回落，但换手率高位上行，炒作热度延续。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1761.33亿元降至1654.68亿元，成交规模仍明显高出年初以来平均值（1020.92亿元）。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为11.60%，环比上升0.07个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.58%，环比上升0.30个百分点。总体来看，本周转债交易仍较为火热，但在监管升级的背景下，炒作交易或将有所降温。
各平价品种估值高位窄幅上行
本周转债市场各价位估值水平拉伸幅度均有所提升，且高平价品种估值拉伸程度略高于低平价品种。截至2022年6月17日，80元平价对应的估值中枢为46.75%，相较上周五上行0.86个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.10%，环比上行1.00个百分点；130元平价对应的估值中枢延续大幅上升趋势，环比上行1.12个百分点，位于10.88%，指向在弹性品种回暖阶段，平价较高的偏股型区间对应的估值中枢上行速度有所提升。
本周，100元平价为代表的转债市场整体估值水平，回升至95%分位点以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值处于95%历史分位点以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值中枢也均处于90%以上的水平。在近期权益市场行情明显转暖的环境下，各价位转债估值中枢均处于历史极端高位。
关注价值品种以及业绩确定性较强的成长品种
总体来看，近期权益市场“阵阵暖意”，本周转债市场估值仍处于年初大幅压缩后的平稳拉伸阶段。尽管权益市场维持高斜率上涨，但在转债高估值环境约束下，转债市场反弹力度仍相对一般。此外，本周五收盘之后，《转债交易新规》（征求意见稿）以及“基金可转债资产纳入权益仓位”的监管要求先后发布，可能对转债市场情绪形成短暂冲击。但正如前文所述，各类新规对常规品种的理论冲击其实相对有限，叠加近期权益市场回暖和“债市资产荒”影响，如若估值冲击实际发生，反而会为投资者提供阶段性配置机会，建议重点关注后续的估值修复机会。
在转债市场供给有所恢复，叠加转债高估值环境下，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与仍是当前转债市场最值得关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
正股策略层面，外部环境方面，美国5月未季调CPI同比升8.6%，创1981年12月以来新高，预期升8.3%，前值升8.3%，且通胀有在各部门中全面扩散的趋势。美联储于北京时间6月16日凌晨宣布加息75bp至1.50-1.75%，滞后于市场预期。美联储缩表叠加强加息周期下，近期美元仍较为强势，同时，2022年以来美、欧OECD综合指标延续下降趋势，海外经济下行压力有所增大。短期来看，美元升值+需求放缓的组合，上游资源品种可能面临一定压力。但考虑到在碳中和叠加俄乌冲突的背景下，部分海外上游资源型企业资本开支仍较为谨慎。中长期来看，上游资源品种供需格局可能持续偏紧。
内部环境方面，发改委6月新闻发布会继续提出推动扎实稳住经济一揽子政策措施尽快落地见效，与前期政策倾向相一致。本周，国内5月经济数据发布，我们在《经济恢复，两个层次》中提及，疫后修复对长端利率的影响相对温和，长端利率上行至2.85%以上的可能性较低，后续可关注经济内生动力的恢复乃至反弹进展对长端利率带来的潜在压力。此外，地产方面，根据国家统计局，2022年5月全国房地产投资12979.31亿元，同比下滑7.81%，较4月的10.06%降幅有所收窄。从高频数据来看，6月以来30大中城市商品房成交面积有所上行，地产销售显现边际修复迹象。
根据广发策略团队观点，A股核心矛盾已转变为“美联储坚决紧，中国信用底已过”。5月以来，主权信用风险下降驱动A股走出独立行情。A股由国内因素主导，但美国通胀加剧、紧缩预期升温等海外风险不可忽视。当前国内政策经济环境逐步改善，而美联储仍将紧缩的组合下，建议首要关注价值股，其次关注受益于民营企业信用环境改善且前期超跌的小盘成长股（市值500亿以下）。
落实到转债行业配置层面，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
此外，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如南银转债、杭银转债、中银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、南银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债数目仅有松霖科技（6.10亿元）。此外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债新规接连出台，剑指炒作交易》
对外发布时间：2022年6月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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