周观点 | 可转债指引， 变与不变
摘 要
总体来看，沪深交易所本次对转债细则的修订最为关键的是优化赎回机制、增设下修披露、完善停止交易&暂停转股安排。
在本次《征求意见稿》当中，沪深交易所赎回细则基本保持一致，相较此前的《股票上市规则（2022）》的核心变化在于，不及时声明是否行使赎回权将视为放弃本次赎回机会、强制要求不提前赎回将迎来“冷淡期”、赎回信息披露内容增加。
行情方面，本周权益市场涨势延续，转债市场在正股支撑下同样迎来上涨。截至2022年7月1日，中证转债指数收盘价为418.64，较上周五环比上涨1.02%，而万得全A同期上涨1.37%，中证转债指数涨幅相对较小。值得注意的是，相较于此前权益市场表现显著强于转债，本周转债市场涨幅基本与正股相匹配，二者涨幅之差有所收敛。
本周疫情防控政策松动，市场风险偏好有所抬升，叠加疫后修复逻辑强化，权益市场表现较佳，但与此同时，股债跷跷板效应再现，长端利率上行。在7-8月的疫后经济恢复期中，如果就业持续改善，流动性和长端利率可能面临阶段性压力，从而带来转债估值冲击，届时可关注潜在的增配时机。
策略方面，当前我们建议仍是以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用短期内小盘成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪估值波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
待发新券方面，本周新发批文转债有欧派家居（20.00亿元）、嵘泰股份（6.51亿元）。除欧派家居之外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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《可转债指引》意见稿进一步完善转债细则
本次《征求意见稿》基于《可转换公司债券管理办法》（转债新规）的要求，进一步补全转债相关细则。具体而言，转债发行等方面的规则主要由《股票上市规则》加以明确，转债交易方面的要求则将由拟发布的《转债交易新规》明确，除上述领域外，本次《征求意见稿》涉及领域范围较广，包括转股、赎回、下修、回售、到期等各方面的规定，正式实施后将成为转债市场最为全面的交易层面细则。
总体来看，沪深交易所本次对转债细则的修订最为关键的是优化赎回机制、增设下修披露、完善停止交易&暂停转股安排。
（一）赎回：信息披露趋严，不提前赎回强制迎来“冷淡期”
在沪深交易所发布《股票上市规则（2022）》版本之后，深交所对于赎回披露的相关规定已全面向上交所靠拢，强赎达成的信息披露要求同等严格，即“发行人在转债达成强赎条件的下一交易日开市之前，需披露是否行使赎回权”。
在本次《征求意见稿》当中，沪深交易所赎回细则基本保持一致，相较此前的《股票上市规则（2022）》的核心变化在于，不及时声明是否行使赎回权将视为放弃本次赎回机会、强制要求不提前赎回将迎来“冷淡期”、赎回信息披露内容增加。
不及时声明是否行使赎回权将视为放弃本次赎回机会。转债发行人在转债达成强赎条件当日应召开董事会决定是否提前赎回转债，并在次日开市之前公告。如果发行人未及时履行审议程序及信息披露义务，视为不行使本次赎回权。
不提前赎回转债将迎来“冷淡期”。如果发行人不提前赎回转债，则在未来至少3个月内不得再次行使赎回权。本项细则实际上是对《转债新规》的回应：“发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权”。从转债市场实际情况来看，绝大多数发行人在不提前赎回时均会约定在未来一段时间内不执行赎回权。
此外，结合前项规定来看，未及时公告是否赎回不仅错失本次赎回机会，还将面临3个月内不能赎回的惩罚性措施。
其他赎回程序方面，为保证转债持有人有充裕的时间转股及交易，《征求意见稿》新增要求“赎回条件触发日与赎回日的间隔期限应当不少于15个交易日且不超过30个交易日”。同时为了督促投资者尽快转股，减少不必要损失，要求“自赎回日前的第3个交易日起停止交易或者转让”。
赎回信息披露方面，交易所重申《转债新规》当中关于触发赎回5个交易日前需发布风险提示公告等要求，同时还新增要求“发行人如不提前赎回，需公布持有5%以上股份的股东、董监高在未来6个月内减持可转债的计划”。关于赎回结果的披露，沪深交易所还要求发行人公布“赎回对公司财务状况、股本结构、经营成果及现金流量的影响”。深交所还要求发行人在赎回日后的7个交易日内需发布赎回结果公告，但上交所未明确说明。赎回资金划付相关要求亦是如此，深交所要求赎回日后的5个交易日内划付赎回资金，但上交所未明确要求。
（二）下修、回售、停止交易等：多维度保护投资者权益
下修披露方面，与赎回类似，转债发行人应在触发下修条件的当日召开董事会，在次日开市前披露下修或者不下修的公告。如发行人未及时披露，则视为本次不下修。事实上，当前转债市场已有部分发行人，如果不打算下修转股价，会主动披露不提前下修的公告，且多数会约定不执行下修的时间区间，如嘉美转债、景20转债等。
回售方面，同样与赎回相关要求类似，转债发行人应当在满足回售条件的次日开市前披露回售公告，此后在回售期结束前每个交易日披露1次回售提示性公告。为保障投资者回售权利，督促发行人提高回售效率，回售条件触发日与回售申报期首日的间隔期限应当不超过15个交易日。此外，回售期结束后的7个交易日内，上市公司应当披露回售结果公告（深交所）。
暂停转股方面，沪深交易所要求发行人涉及公开发行新股或者可转债、实施权益分派方案、实施转债回售等事项之时，应当申请暂停转债转股。发行人股票停复牌的，其可转债同时停复牌并暂停或者恢复转股。此外，上交所还明确要求修正或者调整转股价格之时也需暂停转股。
停止交易方面，当出现转债余额低于3000万元、转债自转股期结束前的第3个交易日起、转债自赎回日前的第3个交易日起等情形之时，转债应当停止交易或转让。值得注意的是，《征求意见稿》明确赎回条件触发日次日至赎回日3个交易日前，如果余额少于3000万元，依然不停止交易，保障转债投资者在赎回期间有充足的时间交易。
短线交易方面，《转债新规》执行之后，尽管未有正式的监管文件专门提及转债短线交易，但大股东、董监高等人员已然开始受到短线交易的约束，并出现过多起相关人员转债短线交易遭遇处罚的案例。在本次《征求意见稿》当中，《可转债指引》明确可转债适用短线交易的具体情形，并声明转债转股、赎回及回售不适用短线交易。
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正股涨势延续，转债弹性有所改善
本周权益市场涨势延续，转债市场在正股支撑下同样迎来上涨。截至2022年7月1日，中证转债指数收盘价为418.64，较上周五环比上涨1.02%，而万得全A同期上涨1.37%，中证转债指数涨幅相对较小。值得注意的是，相较于此前权益市场表现显著强于转债，本周转债市场涨幅基本与正股相匹配，二者涨幅之差有所收敛。
本周万得全A指数震荡上行，周三跌幅较为明显，单日下跌1.89%。中证转债指数与正股基本保持同向变动，但波动幅度相对较窄。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.35%，而万得全A同期下跌9.59%，转债相对收益持续收窄。
本周各类风格品种均实现上涨，成长类品种表现优于价值类品种，大盘品种在各板块均表现最佳。对于成长型品种而言，大盘成长品种环比上涨2.14%，小盘成长环比上涨2.06%，均优于中盘成长的1.64%。对价值型品种而言，大盘价值品种本周环比上行1.54%，表现优于中小盘价值品种的1.48%和1.01%，体现出一定的规模效应。
分行业来看，绝大多数转债多数行业实现上涨，消费与资源板块相对占优。国内疫情形势缓和叠加防疫政策放松，出行链等消费板块大幅上涨。周期类品种，如化工、煤炭等板块表现也相对较佳。此外，本周是2022H1最后一个交易周，机构行为对各行业表现影响可能相对较大，此前涨幅较大的汽车和电力设备板块跌幅居前。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢小幅上升，炒作依旧较为火热。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1487.30亿元升至1546.01亿元，显著高于年初以来平均值（1041.56亿元）。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为10.82%，环比上行0.27个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为4.42%，环比上行0.34个百分点。总体来看，受权益市场表现支撑，转债市场换手率中枢有所抬升，且常规品种交易活跃度提升更为明显。
各平价品种估值均明显回升
本周转债市场各价位估值均明显回升。截至2022年7月1日，80元平价对应的估值中枢为47.44%，相较上周五上行1.01个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.36%，环比上行1.44个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度最大，环比上行1.83个百分点，位于12.67%。当前仍处于弹性品种回暖阶段，平价较高的偏股型区间对应的估值中枢上行幅度明显较大。
本周，各价位转债估值仍处历史高位，均维持在94%分位点及以上。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-110元平价价位估值处于95%历史分位点以上的绝对高位，120-130元平价对应的估值中枢也逐步上升至接近95%。在正股行情持续向好的背景下，各价位转债估值中枢均处于历史显著高位。
迈入2022下半场，关注景气度较强的成长品种
本周疫情防控政策松动，市场风险偏好有所抬升，叠加疫后修复逻辑强化，权益市场表现较佳，但与此同时，股债跷跷板效应再现，长端利率有所上行。在7-8月的疫后经济恢复期中，如果就业持续改善，流动性和长端利率可能面临阶段性压力，从而带来转债估值冲击，届时可关注潜在的增配时机。
高溢价延续下，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
正股策略层面，外部环境方面，美国通胀略好于预期，但欧元区通胀压力依然超出预期。美国5月核心PCE物价指数同比升4.7%，创去年11月来新低，预期升4.8%，前值升4.9%，美联储加息压力阶段性缓和，但衰退压力也开始来临，美国个人消费支出（通胀调整后，不变价）环比下降0.4%，消费者信心指数也触及低点。欧元区6月CPI初值同比增长8.6%，再创历史新高。对此，欧洲央行行长Lagarde表示“7月加息25bp，9月加息50bp是基本情况，同时7月加息50bp、提前加息是可能的”。
内部环境方面，疫情防控逐步放松，弱复苏态势显现。6月28日，第九版新冠防控方案发布，高风险地区人员管控时间大幅缩减。工信部也宣布“取消通信行程卡星号标记”。随着疫情负面影响逐步减退，国内经济也呈现恢复状态。6月，中国官方制造业PMI为50.2，重回临界点以上；官方非制造业PMI为54.7，前值47.8，景气度连续两个月回升。此外，央行行长易纲在中国国际电视台专访中表示，“央行将继续从总量上发力支持经济复苏，并用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”，指向宽货币+宽信用的货币政策组合或将有所延续。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，成长占优。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，地产乃至新老基建等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有欧派家居（20.00亿元）、嵘泰股份（6.51亿元）。除欧派家居之外，科达利、苏博特、小熊电器以及拓普集团的待发预案可适当关注。
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附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《可转债指引，变与不变》
对外发布时间：2022年7月3日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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