周观点 | 新规落地，下修、赎回、费用等规则微调
摘 要
相比于6月17日和7月1日先后发布的征求意见稿，正式稿基本沿用此前的细则，主要差别体现在下修程序、赎回结果披露等方面。深交所正式稿对新券上市首日价格上下限作出了明确的要求（ 157.3 元、 56.7 元），与上交所此前意见稿相一致。
值得关注的是，在《关于可转换公司债券收费标准的通知》当中，交易所对转债费用也进行了调整，其中，上交所转债交易经手费上调，与深交所此前收费标准一致。本次上调，可能目的仍然是压制炒作交易的参与意愿，但考虑到深交所转债经手费一直是0.004%，且近年来炒作品种多为深交所品种，此项规定的实际影响或相对有限。
我们在上周的报告《关注强赎条款集中触发期》中提及，强赎压力阶段性上行，从本周公告情况来看，实际执行强赎的转债仅祥鑫转债一只，不提前赎回的转债有三角转债、精达转债、嘉泽转债、三花转债、国微转债以及蓝晓转债，发行人当前赎回倾向仍以暂缓执行为主。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
待发新券方面，本周新发批文转债有瑞华泰（4.30亿元）、博汇股份（3.97亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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新规正式落地，下修细则及交易费用为主要变量
2022年7月29日，沪深交易所同时正式发布《上市公司自律监管指引第15号——可转换公司债券》（下称《可转债指引》）、《可转换公司债券交易实施细则》（下称《交易新规》）以及《关于可转换公司债券收费标准的通知》，本轮监管补丁正式落地。
相比于6月17日和7月1日先后发布的征求意见稿，正式稿基本沿用此前的细则，主要差别体现在下修程序、赎回结果披露等方面。而在交易层面，深交所正式稿对新券上市首日价格上下限作出了明确的要求（157.3元、56.7元），与上交所此前意见稿相一致。
值得关注的是，在《关于可转换公司债券收费标准的通知》当中，交易所对转债费用进行调整，其中，上交所转债交易经手费上调，与深交所此前收费标准一致。
具体来看，下修程序方面，与现行赎回规则类似，发行人应在预计触发下修条件的5个交易日前发布提示性公告。在下修条件触发当日，发行人应当召开董事会审议决定是否下修转股价，并在次一交易日开市前披露是否下修的提示性公告。若发行人决议下修，应及时披露下修相关公告。若发行人未按规定履行审议程序及信息披露义务，视为本次不下修。若发行人不下修，则重新进入累计下修进度阶段，起点为在本次触发下修条件的次日。
赎回方面，相比于征求意见稿，交易所未对赎回程序作出关键性变更，主要是在赎回结果方面修正部分表述，删除了“上市公司部分赎回的，在完成清算、交收手续后，未赎回的可转债继续转股，符合条件的恢复交易或转让”。此外，深交所此处细则更为具体，规定“发行人应根据赎回日登记在册的转债数量，在此后的5个交易日内将资金划入中国结算指定的收款银行账户”和“赎回日后的7个交易日内，上市公司应当披露赎回结果公告”。而上交所细则没有直接规定“5、7”，而是用“及时”所替代。
上市首日价格方面，上交所在《交易新规》征求意见稿当中明确规定上下限为157.3元和56.7元，但深交所征求意见稿并未加以明确，可能是因为根据此前细则，常规交易状态下，深交所品种上限难以突破157.3元（130*1.1*1.1），从而未加以赘述。但特殊情况下，假设深交所品种以129元开盘，开盘临停至10:30，复牌集合竞价上限为141.9元（129*1.1），随后临停至14:57，再次进入复牌集合竞价阶段，其上限为156.09元（129*1.1*1.1），最后进入收盘集合竞价阶段，其上限为171.699元（129*1.1*1.1*1.1）。尽管在深交所转债熔断机制完善之后，未有新券上市价格突破157.3元，但可能是为了避免极端情况发生，深交所在《交易新规》正式稿中对上下限进行明确，与上交所相一致。
转债费用方面，上交所将此前的转债经手费（0.0001%、双边、单笔上限100元）上调至0.004%（双边、回售经手费暂免），为此前的40倍。本次上调，目的可能仍然是压制炒作交易的参与意愿，但考虑到深交所转债经手费一直是0.004%，且近年来炒作品种多为深交所品种，此项规定的实际影响或相对有限。
此外，沪深交易所还对转债发行人的上市费进行上调，但根据《关于调整部分证券品种收费标准的通知》，目前暂免收取。
本次转债新规正式发布后，此前散落在各项规定的转债细则得到系统性规范，同时，沪深转债细则也进一步统一，助力转债市场整体规范化发展。考虑到我们在《转债新规接连出台，剑指炒作交易》、《可转债指引，变与不变》对相关细则变更作出详细梳理，在此不加以赘述，仅列示部分核心规定。
正股震荡微跌，转债维持上涨趋势
本周权益市场震荡走弱，转债维持上涨态势。截至2022年7月29日，中证转债指数收盘价为422.92，较上周五环比上涨1.07%，而万得全A同期下跌0.28%，中证转债指数超额收益较为明显。
相比于万得全A周一和周五均出现小幅回撤，中证转债在周一窄幅下跌0.36%之后，周二单日上涨0.63%，随后连续3日均成功收涨。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌3.37%，而万得全A同期下跌11.76%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周价值类品种整体依旧相对占优，小盘品种在各板块均表现最佳。价值类品种整体波幅较窄，其中，小盘价值型品种环比上涨0.38%，而中、大盘品种分别环比下跌0.40%、0.70%。成长型品种当中，同样仅小盘品种实现正向收益，环比上涨0.94%，明显优于中、大盘成长的-1.75%、-2.35%。
分行业来看，除医药板块转债微跌之外，其他行业转债均实现上涨。从正股行业表现来看，本周消费类品种有所承压，如医药生物、食品饮料、社会服务等。而中游制造行业，如汽车、机械设备以及计算机等表现相对较佳。对于转债而言，汽车转债涨幅居前，家电转债则在兼具汽车业务的三花转债、华翔转债的行情支撑下同样涨幅居前，有色金属也是在铝箔品种万顺、鼎胜、明泰的行情驱动下表现相对较佳。此外，医药转债在正股拖累之下，成为唯一下跌的行业。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢有所回落，炒作边际降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周1141.93亿元降至1128.30亿元，但仍处于年初以来平均值（1070.45亿元）以上。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为8.10%，环比下行0.25个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.25%，环比下行0.30个百分点。总体来看，在权益市场震荡下行叠加转债新规出台预期有所升温的环境下，转债整体交易热度略有下滑。
转债市场各价位估值显著上行
本周，各价位转债估值所处历史位置维持绝对高位，均处于96%及以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-130元平价价位估值均处于96%历史分位点以上的绝对高位。其中，80-90元中低价位估值已然接近历史最高位，处于99%分位点以上。在流动性持续宽松叠加正股行情支撑的市场环境下，各价位转债估值中枢再度往历史最高位靠近。
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强赎压力暂缓，关注业绩较佳的成长性品种
本周四，中共中央政治局召开会议，我们在《政治局会议，保持定力、用好用足》当中提及，“在经济仍处恢复的过程中，货币政策还是偏宽松的状态，即使宽货币不加码，年内也不至于转向收紧，长端利率上行风险也有限”，指向债市整体环境仍对转债市场估值有所支撑。
6月17日《转债交易新规》（征求意见稿）发布之后，新券炒作显著降温。我们选择了4月以来上市新券作为样本，并从中选择换手率明显异常的转债作为统计对象。从结果来看，6月17日之后，相关个券在平价震荡上行的背景下，绝对价格明显回落，成交规模也显著下滑，指向转债交易新规对于本轮炒作最为极端的新券品种已体现出一定约束作用（尽管其间仍有其他诸多个券时常出现异常交易）。待8月1日转债新规正式执行之后，转债市场整体炒作热度或将继续下滑。
我们在上周的报告《关注强赎条款集中触发期》中提及，强赎压力阶段性上行，从本周公告情况来看，实际执行强赎的转债仅祥鑫转债一只，不提前赎回的转债有三角转债、精达转债、嘉泽转债、三花转债、国微转债以及蓝晓转债，发行人当前赎回倾向仍以暂缓执行为主。暂不赎回的标的中，蓝晓转债不赎回窗口期仅留有1个月，而嘉泽、三花留有3个月，三角、精达、国微则承诺6个月内不赎回。
此外，不赎回窗口期于上周到期的5只转债当中，联创转债、伯特转债、齐翔转2、湖广转债等尚未发布赎回相关公告，仅蓝晓转债选择暂不执行赎回权，其余4只可能等到累计进度15日或30日满再选择发布赎回相关公告。
本周陆续有个券发布2022年中报，多数品种业绩实现温和增长。医药品种当中，一品转债和九典转债业绩表现相对较强，但奇正转债利润增速回落明显。主营磷化工且布局锂电材料的川恒转债利润增速达到254.08%，盐湖提锂品种蓝晓转债也实现较为可观的增长。值得注意的是，消费电子品种环旭转债业绩明显较强，利润增速超过95%。
高溢价核心成因仍有所支撑，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有瑞华泰（4.30亿元）、博汇股份（3.97亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《新规落地，下修、赎回、费用等规则微调》
对外发布时间：2022年7月31日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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