周观点 | 关注强赎条款集中触发期

摘 要   

本周权益市场有所回暖，转债在正股支撑下小幅上涨。截至2022年7月22日，中证转债指数收盘价为418.45，较上周五环比上涨0.56%，而万得全A同期上涨1.31%，中证转债指数涨幅明显较窄。
未来一周内，将有5只转债不提前赎回期即将结束，同时还有8只转债具有触发强赎的可能性。由于新规尚未落地，新增条款对于转债赎回倾向的影响暂未体现。而当新规落地之后，发行人一方面将迎来不赎回的“冷淡期”，另一方面，还需公布持有5%以上股份的股东、董监高在未来6个月内减持可转债的计划，可能对赎回倾向带来一定影响。建议谨慎关注，加强对可能达成条件品种的条款进度跟踪。
《交易新规》仍未正式落地，转债炒作依旧火热。4月底以来，权益市场显著回暖，正股支撑下，7月上市新券平价显著高于5-6月新券。同时我们还发现，7月上市新券估值较5-6月有过之而无不及。后续新规落地后，相关炒作品种的估值可能将迎来较大扰动。

本周依然有部分个券陆续发布上半年业绩，整体来看喜忧参半。接下来的三周内，转债市场仍将处于半年度业绩的相对真空期。而在8月第3-5周，大量转债发行人将集中披露上半年业绩，届时可重点关注相关个券的“成绩单”。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
待发新券方面，本周新发批文转债有大中矿业（15.20亿元）、顺博合金（8.30亿元）、中天火箭（4.95亿元）、中环海陆（3.60亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。
核心假设风险。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

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正股有所回暖，转债涨幅相对较窄

本周权益市场有所回暖，转债在正股支撑下小幅上涨。截至2022年7月22日，中证转债指数收盘价为418.45，较上周五环比上涨0.56%，而万得全A同期上涨1.31%，中证转债指数涨幅明显较窄。

周一万得全A指数涨幅较为明显，单日上涨1.49%，中证转债指数也实现超0.5%的涨幅，随后转债指数与正股基本保持同向变动，但波幅相对较窄。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.39%，而万得全A同期下跌11.51%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

本周价值类品种整体实现上涨，小盘品种在各板块均表现最佳。价值类品种表现环比改善明显，其中，小盘价值型品种环比上涨2.29%，优于中盘价值型品种的1.23%与大盘价值型品种的0.64%。成长型品种当中，仅小盘品种实现正向收益，环比上涨2.68%。

分行业来看，大多数板块处于上涨态势，但产业链特征不算明显。本周赛道型品种表现较为一般，新能源核心品种多数面临回调。农牧行业在猪价预期承压的带动下跌幅居前。机械转债涨幅居前，主要系三超转债、祥鑫转债乃至斯莱转债大幅上涨所致。此外，TMT受到鸿蒙3.0即将发布和工信部政策支持的双重影响，正股行业表现相对较佳。

成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢有所回升，炒作边际升温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周960.31亿元升至1141.93亿元，重返年初以来平均值（1068.27亿元）以上。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为8.36%，环比上行1.54个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为3.55%，环比上行0.25个百分点。总体来看，在权益市场震荡上行叠加新规尚未落地的环境下，转债交易情绪回暖，炒作性品种较为活跃。

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转债市场各价位估值略有分化

本周转债市场各价位估值略有分化，中高平价品种估值窄幅拉伸。截至2022年7月22日，80元平价对应的估值中枢为47.64%，相较上周五下降0.23个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.82%，环比上行0.11个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对最大，环比上行0.42个百分点，位于13.38%。 

本周，各价位转债估值所处历史位置维持绝对高位，均处于95%附近及以上的历史高位。以反比例估算模型为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-120元平价价位估值处于95%历史分位点以上的绝对高位，130元平价对应的估值中枢也已达到94.90%。在流动性持续宽松的市场环境下，各价位转债估值中枢均处于历史高位。

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强赎压力阶段性上行，关注业绩较强的成长品种

本周8只转债发布不提前赎回公告，其中，温氏转债、旺能转债为第一次触发强赎并约定3个月内不执行强赎，日丰转债、飞凯转债等5只转债则是在此前约定不提前赎回截止日到期之时往后延长，朗新转债继续选择不提前赎回且依然未约定期限。待沪深交易所近期发布的《可转债指引》（征求意见稿）正式落地之后，朗新转债一旦选择不提前赎回，则默认3个月内不可执行赎回权。

同样值得注意的是，本周也有海兰转债等3只转债选择提前赎回，且未来一周内，还将有5只转债不赎回约定期即将结束，另有8只转债具有触发强赎的可能性。由于新规尚未落地，新增条款对于转债赎回倾向的影响暂未体现。而当新规落地之后，发行人一方面将迎来不赎回的“冷淡期”，另一方面，还需公布持有5%以上股份的股东、董监高在未来6个月内减持可转债的计划，可能对赎回倾向带来一定影响。建议谨慎关注，加强对可能达成条件品种的条款进度跟踪。

《交易新规》仍未正式落地，转债炒作依旧火热。4月底以来，权益市场显著回暖，正股支撑下，7月上市新券平价显著高于5-6月新券。同时我们还发现，7月上市新券估值较5-6月有过之而无不及。除浙22转债、天业转债等大盘品种估值相对温和之外，绝大多数转债估值处于较为极端的位置，上能转债在接近140元的平价之下仍然取得约15%的转股溢价率。本周上市的华锐转债、海优转债平价以略高于100元的水平，开盘直接触及150元的理论上限，华锐转债日内最高价甚至超过200元，指向在转债交易新规临近落地之前，炒作交易愈发火热。而后续在新规落地后，相关炒作品种的估值可能将迎来较大扰动。

本周依然有部分个券陆续发布上半年业绩，整体来看喜忧参半。金融转债当中，银行转债即期业绩显著较强，而券商转债表现则同比走弱。医药个券内部同样存在分化，寿仙转债盈利有所增厚，而现代转债业绩下滑明显。此外，吉视转债未能实现盈利，上半年亏损近亿元。

本周江山转债发布2022年半年度报告，成为转债市场第1只公布中报业绩的品种。接下来的三周内，转债市场仍将处于半年度业绩的相对真空期。而在8月第3-5周，大量转债发行人将集中披露上半年业绩，届时可重点关注相关个券的“成绩单”。

高溢价核心成因仍有所支撑，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。

根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的大盘成长股更为受益。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。

个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

待发新券方面，本周新发批文转债有大中矿业（15.20亿元）、顺博合金（8.30亿元）、中天火箭（4.95亿元）、中环海陆（3.60亿元）。此外，欧派家居以及小熊电器的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。

转债周论：

   

已外发报告标题：《关注强赎条款集中触发期》

对外发布时间：2022年7月24日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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