周观点 | 估值支撑三要素，边际松动
摘 要
在上周三金博转债“超预期”赎回引发的估值冲击后，本周各价位转债溢价率中枢继续下行，核心原因有如下三点：其一，正股层面风格切换预期升温，赛道型品种大幅回调。其二，流动性宽松环境出现波动，转债高估值根基有所松动。其三，转债估值中枢再度触及历史高位，但当前正股预期与上一轮存在较大差距。
至此，我们此前提出的转债估值三大支撑要素（流动性、正股弹性、机会成本）出现松动，短期内流动性不确定性增加，成长品种行情预期走弱的组合下，处于历史高位的转债估值难免会出现调整。不过当前环境之下，近期转债市场的估值压缩可能更多是阶段性冲击，经济全面回暖前，预计估值水平难以向下突破4-5月的低位，建议关注高弹性品种在正股、估值的阶段性调整之后，可能再度出现的配置窗口。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
待发新券方面，本周新发批文转债数目较多，共有9只，主要包括天赐材料（30.00亿元）、长远锂科（32.50亿元）、爱科迪（15.70亿元）、密尔克卫（8.72亿元）等，除上述4只转债待发预案之外，淮北矿业、常熟银行的待发预案也可适当关注。
风险提示。美联储超预期紧缩、转债市场规则出现超预期调整。
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正股&转债双双回调，转债跌幅相对较窄
本周权益市场有所回调，转债市场同时遭受正股和估值冲击。截至2022年8月26日，中证转债指数收盘价为419.13，较上周五环比下跌1.42%，而万得全A同期下跌1.91%，转债的防御属性未能充分体现。
本周三，权益市场突遇回调，万得全A单日下跌2.58%，中证转债在正股拖累下也大幅回落1.42%。周四，万得全A成功收涨，但中证转债在债市调整的冲击下，再度小幅下跌。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.24%，而万得全A同期下跌12.71%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周市场风格有所延续，价值类品种表现继续占优。价值型品种中，中盘价值型品种表现明显较强，环比上涨1.31%，而小盘价值环比下跌0.16%。成长型品种均表现较弱，大、中、小盘成长品种分别环比下跌2.28%、2.12%、3.21%。
分行业来看，本周绝大多数行业未能实现正向收益，股息率较高的价值型品种表现较强，赛道型品种回调显著。正股行业当中，煤炭行业表现明显较强，但转债市场由于较为缺乏相关品种，涨幅未能与正股相匹配。农牧亦是如此，本周农业股表现较强，但转债市场多为生猪养殖品种，反而未能实现正向收益。其他涨幅居前的行业当中，多为交运、金融等股息率相对较高的价值型品种。此外，本周军工、电新、汽车等成长类行业调整幅度较为显著。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢继续回落，炒作持续降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周693.55亿元降至603.13亿元，显著低于年初以来平均值（1033.68亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为4.77%，环比下行0.57个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.51%，环比下行0.44个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑。
转债市场各价位估值加速回落
本周转债市场各价位估值加速回落，偏股型品种再度大幅受损。截至2022年8月26日，80元平价对应的估值中枢为48.28%，相较上周五下行0.65个百分点；100元平价对应的估值中枢为30.15%，环比回落1.90个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度相对较大，环比下行3.05个百分点，位于13.42%。
本周，各价位转债估值仍处历史显著高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值均处于96%历史分位点以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值水平则处于93%以上的历史高位。其中，130元为代表的高价位品种，上周曾刷新历史新高，但在强赎事件冲击，叠加正股预期走弱、债市流动性冲击的扰动下，近期估值回落幅度较为明显。
估值调整事出有因，关注高弹品种潜在配置价值
上周三，130元平价估值成功刷新历史新高，但当晚金博转债“超预期”赎回，引发转债市场整体估值进入调整区间。我们在《敬畏强赎风险》中提及，“事件性冲击下，转债市场整体情绪受到了波及，但这种情形通常不具有持续性”。那么为何本周转债市场高价位乃至中低价位品种估值依然加速回调呢？
其一，风格切换预期升温，赛道型品种大幅回调。8月23日晚，宁德时代公布中报业绩，虽然业绩强势，但次日却出现了单日近6%的跌幅，反映了市场的负面预期，拖累新能源车全产业链行情。同时，部分投资者对于Q4适度宽地产或刺激消费的预期也明显升温，引发价值型品种表现阶段性强于成长品种。映射到转债市场，由于高价位转债正股多为成长型品种，其高估值需要正股高弹性相匹配，而在成长类品种预期下滑之时，转债估值也同步受到折损。
其二，流动性宽松环境出现波动，转债高估值根基有所动摇。8月24日，国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施。我们在《824国常会释放的信号》提及，“部分货币基金预期回报率降至1.3-1.5%，可能会倒逼同业存单利率、银行间7天利率等向上达成利率略高的均衡”。从近期的货币市场利率来看，在824国常会之后，长期处于历史低位的隔夜和7天利率水平均出现回升。截至8月26日，DR007单日加权平均收益率已回升至超过1.7%的水平，引发市场对于宽松环境延续性的担忧。
其三，转债估值中枢再度触及历史高位，但当前正股预期与上一轮存在较大差距。回顾去年转债市场大幅拉估值阶段，除债市流动性、长端利率中枢支撑之外，正股行情的极致演绎也是重要因素之一。回顾国证2000走势之后发现，其与转债正股指数表现高度吻合，而国证2000作为小盘股的典型代表，其19Q4、20Q4的行情均表现一般，但21Q4的行情却明显较强。当前环境下，转债正股行情22Q4能否如去年般再度走强存在较高不确定性，转债高估值支撑力度明显偏弱，投资者为规避潜在估值回落风险，“顺势”止盈乃至减持转债成为了普遍选择。
综上，我们此前提出的转债估值三大支撑要素（流动性、正股弹性、机会成本）出现松动，短期内流动性不确定性增加，成长品种行情预期走弱的组合下，处于历史高位的转债估值难免会出现调整。不过短期来看，三要素继续出现大幅转向的概率相对较低，根据我们在《824国常会释放的信号》中的判断，预计今年8-9月10年国债收益率的阶段上限或在2.70%附近，并且再次下调MLF利率的可能性仍然存在，近期转债市场的估值压缩可能更多是阶段性冲击。
往后看，需持续关注宏观经济的整体恢复进展，若继续出现长端利率中枢边际上行、流动性收敛、权益市场风格切换为价值的三者共振，则可能引发转债市场估值回调。但当前环境之下，转债市场估值难以向下突破4-5月的低位，部分小盘高弹性品种在正股、估值的阶段性调整之后，或将再度迎来较高配置价值。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债数目较多，共有9只，主要包括天赐材料（30.00亿元）、长远锂科（32.50亿元）、爱科迪（15.70亿元）、密尔克卫（8.72亿元）等，除上述4只转债待发预案之外，淮北矿业、常熟银行的待发预案也可适当关注。
附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：
已外发报告标题：《估值支撑三要素，边际松动》
对外发布时间：2022年8月28日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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