周观点 | 敬畏强赎风险
摘 要
本周三晚，金博转债发行人“意外”发布赎回公告，而当日金博转债在平价超过130元时，还拥有接近15%的转股溢价率。周四，金博转债转股溢价率大幅压缩，并在随后两天触发了全市场大面积估值回调。
金博转债“意外”强赎，实际上给部分投资者对于强赎条款“错误的预期”提示了风险。近两年转债市场不提前赎回个券数目显著增加，为优质品种提供了维持高估值的基础。与此同时，转债市场也逐渐形成了一种“本末倒置”的预期，若观察到即将达成强赎转债的溢价率仍未压缩，则推测其大概率不执行强赎，即根据溢价率反推强赎意愿。
对于没有约定赎回期或没有明确预期的转债，利用溢价率来反推强赎预期难免出现偏差，务必谨慎密切跟踪赎回累积进度，以及赎回相关公告，尤其是触发强赎立即执行概率较大的行业，如光伏、银行等。
事件性冲击下，转债市场整体情绪受到波及，但这种情形的持续性通常较低。往后看，如正股风格未出现明显切换，转债市场估值在短期折损之后，或将继续回升到相对高位。期间，可重点关注暂不会面临实质强赎压力，但估值在近期内压缩较为明显的品种。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
待发新券方面，本周新发批文转债有淮北矿业（30.00亿元）、麦格米特（12.20亿元）、东杰智能（5.70亿元）。
风险提示。美联储超预期紧缩、转债市场规则出现超预期调整。
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正股市场震荡微跌，转债情绪遇冷
本周权益市场震荡微跌，转债市场迎来近期罕见的估值冲击。指数层面上看，转债周内跌幅尚且温和，截至2022年8月19日，中证转债指数收盘价为425.16，较上周五环比下跌0.29%，而万得全A同期下跌0.28%，中证转债指数跌幅基本与万得全A相持平。
本周一至周三，权益市场延续前期的反弹趋势，处于温和上涨状态，周四至周五则有所回调。转债指数周内走势与正股指数相一致，但周四在金博转债“意外”赎回的冲击下，相较正股出现一定幅度的超跌。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌2.86%，而万得全A同期下跌11.01%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
本周市场风格有所延续，价值类品种表现继续占优。价值型品种中，中盘价值型品种表现相对较强，环比上涨0.37%，而大盘价值未能实现正向收益，环比下跌0.42%。成长型品种均表现较弱，且体现出一定规模效应，大盘成长品种环比下跌1.05%。
分行业来看，本周绝大多数行业未能实现正向收益，且行业特征不算明显。在上涨居前的行业当中，农牧、公用、建筑等行业表现较强。而本周成长风格特征较为明显的半导体、军工等行业均表现不佳，新能源车行业表现也较为一般。此外，光伏行业本周表现较为特殊，部分光伏品种纷纷在本周内实现新高，但周五通威转债正股通威股份入局光伏组件领域，致使部分组件龙头大幅下跌。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢快速回落，炒作继续降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周832.06亿元降至693.55亿元，显著低于年初以来平均值（1047.75亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为5.34%，环比下行0.72个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.95%，环比下行0.03个百分点。总体来看，本周炒作交易继续大幅降温，同时常规品种的交易热度也出现下滑。
转债市场各价位估值高位回落
本周转债市场各价位估值出现回落，偏股型品种受损明显。截至2022年8月19日，80元平价对应的估值中枢为48.91%，相较上周五下行0.63个百分点；100元平价对应的估值中枢为31.99%，环比回落1.35个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度相对较大，环比下行2.01个百分点，位于16.36%。
本周，各价位转债估值所处历史位置维持高位，均处于96%以上的历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值均处于98%历史分位点以上的绝对高位，110-120元平价对应的估值水平则处于97%以上的历史高位。其中，130元为代表的高价位品种，此前转债溢价率正快速逼近历史最高水平，而在本周强赎事件冲击之下，估值水平大幅回落，目前处于96%以上的水平。
强赎事件冲击，提示“本末倒置”风险
本周三晚，金博转债发行人“意外”发布赎回公告，选择执行强赎权。而当日金博转债在平价超过130元的基础之上，还拥有接近15%的转股溢价率。这意味着，尽管金博转债近期处于累计强赎阶段，并有非常大的概率达成强赎条件，但金博转债转股溢价率并未收敛。由于转股溢价率本质反应的是转债未来上涨的预期，在金博转债强赎之后，这样的高溢价基础便不复存在。周四，金博转债转股溢价率大幅压缩，并在随后两天触发了全市场大面积估值回调。
金博转债“意外”强赎，实际上给部分转债投资者对于强赎条款“错误的预期”提示了风险。我们曾在《2022年度策略：2022转债高估值下的进退之道》提及，“近两年转债市场不提前赎回个券数目显著增加的趋势，为进入转股期的优质品种提供了维持高估值的基础”。与此同时，转债市场也逐渐形成了一种“本末倒置”的预期，即根据溢价率反推强赎意愿。
具体而言，若观察到即将达成强赎转债的溢价率仍未压缩，则推测其大概率不执行强赎；若观察到转债溢价率快速收敛，则推测其强赎概率较大。但实际上，是否执行强赎终究归属于发行人的权利，面对信息不对称，其实很难对公司意愿形成有效预判，从而形成“看着其他投资者没有为赎回定价，稳固了预期，但其实其他人也在看我，谁也不清楚具体情况”的局面。例如，东财转3在第一次达成强赎之前，溢价率快速收敛，但发行人并未选择立刻赎回；而再次达成条件后，虽然市场已经形成不强赎预期，但东财转3却坚决执行了赎回。
金博转债超预期赎回之后，除自身估值大幅压缩之外，其他双高品种估值也明显回调。这一方面是因为，达成强赎条件之前溢价率仍高，但最终执行强赎的转债占比不多（这也是形成前文所述错误预期的最主要原因）。而金博转债超预期赎回给投资者提示了，根据溢价率反推强赎意愿的风险，一旦预期失误就会承担直接的估值冲击。另一方面，转债市场估值已然开始刷新历史新高，并显著超过去年同期水平，而当前权益市场表现甚至明显逊于去年同期水平，诸多投资者难免会对转债高估值环境产生焦虑，尤其是在意外赎回事件冲击之下，止盈乃至减持转债成为了普遍选择。
进一步来看，受到赎回事件冲击的不仅是双高品种，甚至还有诸多已经明确不赎回的转债，中低价位转债也受到一定程度的波及。我们以当前仍处于不提前赎回窗口期的转债作为样本，统计其绝对价格、平价和估值的周内平均累计变动，发现这类理论上不太受到上述“错误的预期”影响的转债，也出现较大幅度的估值压缩。同时，我们利用反比例模型发现，中低价位转债估值也有所压缩。
总体来看，对于没有约定赎回期或没有明确预期的转债，利用溢价率来反推强赎预期难免出现偏差，务必谨慎密切跟踪赎回累积进度，以及赎回相关公告，尤其是触发强赎立即执行概率较大的行业，如光伏、银行等。
此外，事件性冲击下，转债市场整体情绪受到了波及，但这种情形通常不具有持续性。往后看，如正股风格未出现明显切换，转债市场估值在短期折损之后，或将继续回升到相对高位。其间，可重点关注暂不会面临实质强赎压力，但估值在近期内压缩较为明显的品种。
策略方面，高估值环境的支撑力量仍较为明确，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有淮北矿业（30.00亿元）、麦格米特（12.20亿元）、东杰智能（5.70亿元）。除淮北矿业、麦格米特之外，常熟银行的待发预案也可适当关注。
附录
风险提示：
若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：
已外发报告标题：《敬畏强赎风险》
对外发布时间：2022年8月21日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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