周观点 | 转债估值再次挑战历史最高水平
摘 要
本周权益市场情绪回暖，转债市场行情延续。截至2022年8月12日，中证转债指数收盘价为426.42，较上周五环比上涨1.17%，而万得全A同期上涨1.68%，中证转债指数涨幅相对较窄。
本周五傍晚，国内7月金融数据发布，社融表现显著低于预期，而M2超预期。这实际上解释了近期转债市场估值异常坚挺的原因。一方面， M2超预期上升显示了债市的流动性宽裕环境（从货币市场利率水平亦可看出），另一方面，社融读数走低意味着疫后经济强复苏仍需要一定时间，长端利率中枢或将继续低位运行。综合来看，社融&M2表现背离，指向债市“资产荒”的格局短期难以大幅改善，转债市场估值将有所延续，暂不存在大幅坍塌的基础。
值得注意的是，根据我们本周发布的《2022Q2货币政策报告释放的五个信号》，“当前的资金利率已经远远偏离政策利率，从而缺少定价的锚，导致市场情绪更加谨慎，流动性的波动或变得频繁”，若下周一（8月15日）MLF大幅缩量，资金利率可能会迎来短暂情绪冲击，从而边际拖累转债市场估值。但如上文所述，转债市场估值暂不具备大幅调整基础，如若转债市场估值出现波动，则可能是潜在配置机会。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配窗口。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
待发新券方面，本周新发批文转债有金盘科技（9.77亿元）、科蓝软件（4.95亿元）、新致软件（4.85亿元）、崧盛股份（2.94亿元）。此外，常熟银行的待发预案可适当关注。
风险提示。外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
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正股市场情绪回暖，转债维持上涨态势
本周权益市场情绪回暖，转债市场行情延续。截至2022年8月12日，中证转债指数收盘价为426.42，较上周五环比上涨1.17%，而万得全A同期上涨1.68%，中证转债指数涨幅相对较窄。
本周，前期影响市场的地缘事件未出现进一步升级，叠加海外通胀环境略有改善，万得全A指数有所上行，在正股支撑下，转债维持近期以来的强势表现。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌2.57%，而万得全A同期下跌10.77%，转债仍体现出较为明显的相对收益。
近期成长类品种持续跑赢价值类品种，但本周市场风格切换明显，价值类品种表现显著占优。价值型品种中，中盘价值型品种表现明显较强，环比上涨3.77%，而小、大盘品种分别环比上涨2.80%、1.31%。成长型品种差强人意，小盘成长品种维持强势表现，环比上涨2.46%。
分行业来看，本周绝大多数行业均实现正向收益，上游周期型品种表现明显占优。市场整体风格切换之下，本周石油石化、煤炭、化工、建材、钢铁等诸多顺周期行业均表现较强，非银金融品种亦有较强表现。农林牧渔则成为本周唯一未能实现正向收益的转债行业，可能主要系本周生猪价格有所下行所致。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢快速回落，炒作继续降温。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周991.22亿元降至832.06亿元，显著低于年初以来平均值（1059.72亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为6.06%，环比下行1.09个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.98%，环比下行0.38个百分点。总体来看，本周炒作交易继续大幅降温，同时常规品种的交易热度也有所下滑。
转债市场各价位估值均逼近历史最高位
本周转债市场各价位估值均维持大幅上行趋势，已接近历史最高位。截至2022年8月12日，80元平价对应的估值中枢为49.66%，相较上周五上行0.74个百分点；100元平价对应的估值中枢为33.37%，环比上行1.37个百分点；130元平价对应的估值中枢上升幅度相对较大，环比上行1.95个百分点，位于18.33%。
本周，各价位转债估值所处历史位置维持绝对高位，均处于99%以上的历史高位，接近2021年末水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-130元平价价位估值均处于99%历史分位点以上的绝对高位。其中，高价位估值因近期上行幅度明显高于低价位估值，正快速逼近历史最高水平。而在流动性持续宽松叠加正股行情支撑的市场环境下，各价位转债估值中枢可能再度进入刷新历史新高阶段。
转债高估值基础仍存，关注业绩占优的成长性品种
本周五傍晚，国内7月金融数据发布，社融表现显著低于预期，而M2超预期。这实际上解释了近期转债市场估值异常坚挺的原因。一方面， M2超预期上升显示了债市的流动性宽裕环境（从货币市场利率水平亦可看出），另一方面，社融读数走低意味着疫后经济强复苏仍需要一定时间，长端利率中枢或将继续低位运行。综合来看，社融&M2表现背离，指向债市“资产荒”的格局短期难以大幅改善，转债市场估值将有所延续，暂不存在大幅坍塌的基础。
值得注意的是，根据我们本周发布的《2022Q2货币政策报告释放的五个信号》，“当前的资金利率已经远远偏离政策利率，从而缺少定价的锚，导致市场情绪更加谨慎，流动性的波动或变得频繁”，若下周一（8月15日）MLF大幅缩量，资金利率可能会迎来短暂情绪冲击，从而边际拖累转债市场估值。但如上文所述，转债市场估值暂不具备大幅调整基础，如若转债市场估值出现波动，则可能是潜在配置机会。
随着转债市场估值再度接近新高，新券价格同样迎来历史高位。本周5只转债陆续上市，除伟22转债绝对价格略低于130元之外，拓普转债、高测转债等其他4只新券价格均超过140元。我们观察新券同等平价品种的价位结构之后发现，新券极端高价位并不完全属于此前持续发生的脱离平价的炒作交易，而更多是在转债历史性估值结构支撑之下，叠加新券溢价所形成。
赎回方面，转债不提前赎回倾向暂未发生明显切换。本周转债市场再度进入强赎压力阶段性上行区间，8只转债发行人面临是否执行赎回权的抉择，其中台华转债、江丰转债等6只转债选择暂不提前赎回，仅中大转债选择执行强赎。此外，晶瑞转债由于周五刚刚结束上一轮不提前赎回约定期，目前暂未发布相关公告。
更值得关注的是，在新规执行之前，绝大多数转债的最后交易日（停止交易日前一日）与赎回登记日为同一个交易日，而在新规之后，这样的情况发生了变化，且最后交易日通常与赎回登记日间隔两个交易日。假设赎回资金发放日为T日，那么赎回日登记日至少在T-1日，根据“可转债自赎回资金发放日前的第3个交易日起停止交易”，最后交易日为T-4日，也即最后交易日与赎回登记日之间间隔两个交易日。当然这种推演过于极端，因为赎回资金发放日和赎回登记日的间隔可以达到3个交易日（深交所规定赎回日后5个交易日内划款即可），这种情况下，最后交易日和赎回登记日其实可以同为一个交易日。从实务来看，新规之后发布详细赎回细则的转债，如石英转债、雷迪转债等，最后交易日和赎回登记日均间隔两个交易日。
总体来看，虽然当前转债溢价再次来到历史高位，但背后的支撑力量也较为明确，正股行情的后续演绎以及重点新券的参与，仍是当前转债市场关注的焦点。以稳健配置策略为基础的同时，正股具备充足弹性的个券可能是局部突破市场估值约束的关键，而近期权益市场丰富的结构性机会也提供了挖掘转债的土壤。
根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的成长股更为受益。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
临近中报，在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。
个券方面，弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。
在底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新发批文转债有金盘科技（9.77亿元）、科蓝软件（4.95亿元）、新致软件（4.85亿元）、崧盛股份（2.94亿元）。此外，常熟银行的待发预案可适当关注。
附录
风险提示：
外部环境持续震荡、稳增长力度不及预期。
转债周论：
已外发报告标题：《转债估值再次挑战历史最高水平》
对外发布时间：2022年8月14日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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