周观点 | 基石品种仍阶段占优

摘 要   

本周权益市场延续下行趋势，转债市场也震荡下跌。截至2022年9月23日，中证转债指数收盘价为408.64，较上周五环比下跌0.37%，而万得全A同期回落1.77%，转债市场跌幅明显较窄。

自8月的市场高点以来，转债交易热度低位下滑，转债市场平价结构也发生较大变化，低平价转债占比超越高平价。值得注意的是，在低平价转债数目激增的过程中，低平价转债估值压缩幅度显著较窄，这一方面反映出目前估值压缩更多源于持仓结构调整，而非全面压缩；另一方面也体现出，低平价品种并不具备传统意义上依附债底的防御属性。一旦面临估值调整冲击（例如此前的信用风险冲击或机构行为带来的全面估值压缩），即使平价层面的调整压力不大，偏债品种自身依然会存在较大下行风险，建议谨慎关注后续的流动性和利率中枢波动。

偏股型品种或将延续波动加剧的短期常态。转债估值三要素（流动性、机会成本、正股表现）当前继续承压，转债市场估值，尤其是偏股型转债估值，波动加剧的压力仍然较大。往后看，国内经济基本面依然偏弱，暂不支撑流动性显著收敛，若正股成长风格出现反弹行情，转债市场情绪有望迎来修复，但从短期维度来看，由于估值利空因素大多难以迅速缓解，且成交持续低迷，短期仍建议做阶段性防御应对。

策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。

个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

待发新券方面，本周新获批文转债有新强联（12.10亿元）、新化股份（6.50亿元）、春秋电子（5.70亿元）、寿仙谷（3.98亿元）、上海沿浦（3.84亿元）。除新强联外，回天新材、长远锂科的待发预案可适当关注。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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正股情绪趋冷，转债跌幅较窄

本周权益市场延续下行趋势，转债市场也震荡下跌。截至2022年9月23日，中证转债指数收盘价为408.64，较上周五环比下跌0.37%，而万得全A同期回落1.77%，转债市场跌幅明显较窄。

本周，权益市场外部扰动因素持续发酵，海外多国追随美联储加息，俄乌冲突进一步升级，海外权益市场表现较弱， A股跌幅已算相对温和。整体来看，本周万得全A基本保持窄幅震荡下跌状态，仅周五跌幅超1%。转债市场走势与正股大体相同，但波动明显较窄，周五跌幅约为0.5%。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌6.64%，而万得全A同期下跌18.73%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

本周价值型品种表现明显占优。价值型品种中，小盘价值品种是唯一实现正向收益的风格，环比上涨0.13%，而大、中盘价值品种分别环比回落1.16%、0.14%。成长型品种回撤压力较为明显，大、中、小盘成长品种分别下跌2.58%、1.91%、1.74%。

分行业来看，转债市场各行业表现有所分化，大部分正股行业下跌。本周上游周期品种表现明显较强，如煤炭、有色金属、石油石化（正股行业）。有色金属品种当中，涨幅居前的主要有中矿转债、华钰转债这些上游矿产品种，以及鼎胜转债。赛道型行业（军工、光伏、新能源车）表现中规中矩。此外，农牧品种或因中央年内投放第三批猪肉储备下跌较为明显。地产链当中，建筑、建材、家电品种同样跌幅居前。

成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢下降至历史低位。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周475.41亿元降至463.71亿元，显著低于年初以来平均值（975.95亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为3.58%，环比下行0.13个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为1.90%，环比下行0.09个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑至历史显著较低位置。

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转债市场各价位估值窄幅波动

本周转债市场各价位估值总体持平，偏股型品种估值则出现边际修复。截至2022年9月23日，80元平价对应的估值中枢为47.61%，相较上周五上升0.02个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.17%，环比拉伸0.29个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度相对较大，环比小幅反弹0.54个百分点，位于12.14%。 

本周，各价位转债估值窄幅修复，处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，仅有80元平价价位估值处于95%历史分位点以上的绝对高位，90-120元平价对应的估值水平则处于90%以上的历史高位。其中，130元为代表的强股性品种，因部分正股表现尚可，转债估值修复至90%以上。

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转债平价结构显著调整，谨慎应对潜在估值波动

自8月的市场高点以来，转债交易热度低位下滑。自交易所转债新规征求意见稿发布后，前期极端火热的转债交易快速降温。从历史经验来看，当全市场转债换手率回落至4%附近之时，往往是迎来反弹的重要信号。但本轮转债市场在转债新规约束之下，尽管8月中上旬转债市场行情依然较强，却依然难掩交易热度持续下滑的趋势。在8月17日行情高点后，转债市场成交热度进一步下滑，当前换手率已然低于3.5%，与2021年4月的历史低点相持平。

低迷成交之下，转债市场平价结构也发生较大变化。受正股行情拖累，转债市场整体平价大幅回落，但从各平价区间的平价均值累计变动来看，似乎转债市场平价下行压力不甚明显。事实上，这主要来源于转债市场平价结构发生明显变化。在转债市场整体平价从近110元回落至95元以下的过程中，低平价转债只数快速上升，目前达到181只，占比超过40%，而100元以上的弹性品种只数则从此前195只大幅下降至122只，占比回落至30%以下。

值得注意的是，在低平价转债数目激增的过程中，低平价转债估值压缩幅度显著较小，这一方面反映出转债市场面临的净赎回压力并不算大，未发生全面估值压缩，更多是持仓结构调整；另一方面也体现出，低平价品种目前其实并不具备传统意义上依附于债底的防御属性，一旦面临估值调整冲击（例如此前的信用风险冲击或机构行为带来的全面估值压缩），即使平价层面的调整压力不大，偏债品种转债自身依然会存在较大下行风险。而从潜在的诱发因素来看，后续的流动性和纯债收益变化是需要密切跟踪的重点。

偏股型品种或将延续波动加剧的短期常态。9月税期之后，流动性依然偏紧，26日之后跨季需求将放大流动性波动，地产方面也预期政策进一步出台（如银保监会积极推动支持“保交楼、稳民生”），长端利率出现短期波动。海外方面，美联储称通胀压力仍然较大，9月再度强势加息75基点，并预期今年接下来再加息100-125个基点。俄罗斯部分动员令正式执行后，俄乌冲突也存在进一步升级的可能。内外部环境冲击结合，偏股型成长品种可能依然阶段性承压。

综上，转债估值三要素（流动性、机会成本、正股表现）继续承压，尤其是偏股型转债估值压力较大。往后看，考虑到国内经济基本面暂不支撑流动性大幅转向，近期资金利率上行可能更多为短期扰动，同时若正股成长风格后续迎来反弹，转债市场情绪也有望得到修复，转债估值仍有再次回归高位的机会。但从短期维度来看，由于估值利空因素大多难以迅速缓解，且成交持续低迷，短期仍建议做阶段性防御应对。

转债市场分布较多的新能源车品种（偏股型居多），也面临着一定渗透率上行放缓压力。根据乘联会，9月狭义乘用车零售销量预计195.0万辆，新能源零售销量预计58.0万辆，渗透率29.7%。根据广发策略团队口径 ，当前新能源车渗透率早已突破破壁渗透期（0%-20%渗透率），已处于高速渗透期中段（渗透率从20%-40%以上）。而高速渗透的核心在于能否由技术突破带来产品价格下降，当前在全球通胀高企，锂电上游材料价格居高不下，叠加美国对新能源车产业链本土保护程度大幅提升，新能源车渗透率能否延续加速上行格局仍存在一定不确定性。因此，相关产业链转债无论在正股估值还是在转债估值（对正股上涨空间的预期）均存在一定压力。

正股行情方面，根据广发策略团队观点，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，维持权益市场下行风险有限的判断。继续平衡成长与价值风格，历史上“出口下+消费弱+就业压力大”的时期往往聚焦地产，近期地产相关的政策松动VS新能源相关的海外预期波动，推动风格走向均衡。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

待发新券方面，本周新获批文转债有新强联（12.10亿元）、新化股份（6.50亿元）、春秋电子（5.70亿元）、寿仙谷（3.98亿元）、上海沿浦（3.84亿元）。除新强联外，回天新材、长远锂科的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：

   

已外发报告标题：《基石品种仍阶段占优》

对外发布时间：2022年9月25日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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董  远，邮箱：[e-mail]

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