周观点 | 顺应股性转债估值回升趋势

摘 要   

本周权益市场小幅反弹，转债市场情绪也随之转暖。截至2022年9月9日，中证转债指数收盘价为418.56，较上周五环比上涨1.18%，而万得全A同期反弹1.86%，转债市场涨幅较窄。
本周正股行情回暖，赛道型品种表现较强，中小盘品种亦有亮眼表现，转债市场相应品种同样表现较好，偏股型品种估值修复程度较为明显。流动性方面，本周资金利率整体较上周也有所下移，支撑转债市场温和拉伸。整体来看，近期转债市场估值变动依然符合我们此前提出的转债估值三大支撑要素框架，在短期波动之后再度回到高位平衡状态。
往后看，若社融持续超预期修复，则需关注潜在估值回落压力。8月信贷同比多增，可能主要受降息和发力基建影响，但与地产相关的居民中长期贷款表现依然较弱。若地产销售在政策发力下出现明显改善，社融增速或将有所修复，届时需关注潜在货币政策乃至流动性收敛带来的转债估值波动压力。
条款方面，贵广转债、海波转债、靖远转债等诸多转债在累积强赎进度，或将在下周内达成强赎条件。但上述转债的溢价率近期已然大幅收敛，即使执行强赎，估值回落风险已大大降低。若发行人未执行强赎，则可适当关注潜在估值修复机会。
策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。
个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。
中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。
弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

待发新券方面，本周新获批文转债有新宙邦（19.70亿元）、广大特材（15.50亿元）、回天新材（8.50亿元）、博实股份（4.50亿元）、泰福泵业（3.35亿元）。除新宙邦、回天新材之外，天赐材料、长远锂科、爱科迪、密尔克卫、常熟银行的待发预案可适当关注。

风险提示。美联储超预期紧缩、转债市场规则出现超预期调整。

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正股&转债情绪转暖，转债涨幅较窄

本周权益市场小幅反弹，转债市场情绪也随之转暖。截至2022年9月9日，中证转债指数收盘价为418.56，较上周五环比上涨1.18%，而万得全A同期反弹1.86%，转债市场涨幅较窄。

本周，权益市场呈现出温和反弹趋势，转债市场保持同向变动，万得全A和中证转债周一至周四的累计涨幅基本一致。但中证转债周五单日仅上涨0.04%，明显弱于万得全A的0.73%，致使转债本周表现略弱于正股。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌4.37%，而万得全A同期下跌13.04%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

本周价值类品种表现继续占优，且呈现出一定规模效应。价值型品种中，中盘价值型品种大幅回调后迎来强势反弹，环比上涨4.97%，大盘价值品种分别上涨2.64%、3.42%。成长型品种整体表现弱于价值，且中盘成长品种涨幅略高于大、小盘品种。

分行业来看，本周绝大多数行业实现正向收益，消费板块承压。本周赛道型行业（军工、光伏、新能源车）和地产链（建筑、建材）表现均相对占优。石油石化、煤炭等传统能源行业表现也迎来反弹，但转债市场由于煤炭转债相对缺乏，待淮22转债上市之后，这样的情况或将有所改善。此外，上周涨幅居前的通信行业本周表现相对低迷，其他跌幅居前的行业主要分布在农牧、食饮以及医药等大消费板块。

成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢保持低迷态势。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周531.57亿元降至508.61亿元，显著低于年初以来平均值（1003.11亿元）以下的水平。从换手率（成交量/债券余额）水平来看，本周全市场转债日均换手率为3.97%，环比下行0.42个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为2.26%，环比下行0.06个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑至历史较低位置。2

转债市场各价位估值小幅回升

本周转债市场各价位估值有所回升，偏股型品种拉伸幅度更为明显。截至2022年9月9日，80元平价对应的估值中枢为48.24%，相较上周五上升0.51个百分点；100元平价对应的估值中枢为29.85%，环比回升0.95个百分点；130元平价对应的估值中枢拉伸幅度相对较大，环比拉伸1.35个百分点，位于12.88%。 

本周，各价位转债估值有所反弹，均处于历史高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位估值均处于95%历史分位点以上的绝对高位，110-130元平价对应的估值水平则处于90%以上的历史高位。其中，130元为代表的高价位品种，转债估值在正股行情支撑下再现上行趋势。3

强赎集中触发期再现，但相关个券估值已提前收敛

本周正股行情回暖，赛道型品种表现较强，中小盘品种亦有亮眼表现，转债市场相应品种同样表现较好，偏股型品种估值修复程度较为明显。流动性方面，本周资金利率整体较上周也有所下移，支撑转债市场温和拉伸。此外，本周资金利率先下后上，这可能是转债市场下半周表现弱于权益市场的重要原因之一。整体来看，近期转债市场估值变动依然符合我们此前提出的转债估值三大支撑要素框架，在短期波动之后再度回到高位平衡状态。


往后看，若社融持续超预期修复，则需关注潜在估值回落压力。9月9日，央行发布国内8月社融数据，8月社融增量为24300亿元，而此前预期值为20750亿元（来自Wind），略超预期。8月信贷同比多增，可能主要受降息和发力基建影响，但与地产相关的居民中长期贷款表现依然较弱。若地产销售在政策发力下出现明显改善，社融增速或将有所修复，届时需关注潜在货币政策乃至流动性收敛带来的转债估值波动压力。
条款方面，金博转债超预期赎回之后，除给转债市场带来事件性估值冲击之外，也边际影响了转债发行人的赎回倾向。8月下旬，三超转债、迪森转债、升21转债、嘉澳转债陆续赎回，本周锦浪转债也如期赎回。不提前赎回的个券则相对较少，主要有泉峰转债、北方转债、晶瑞转债、明泰转债等。其中泉峰转债和北方转债为第一次触发强赎，而晶瑞转债和明泰转债则是此前不提前赎回区间到期之时选择再度续期。

接下来，转债市场可能再度面临潜在强赎压力，但诸多个券的估值已提前收敛。9月中下旬，斯莱转债、鼎胜转债、川投转债等10只转债不提前赎回截止日将到期，届时需关注相关发行人是否选择往后延长。此外，贵广转债、海波转债、靖远转债等诸多转债也在累积强赎进度，或将在下周内达成强赎条件，届时同样需关注发行人的强赎意愿是否发生变化。但我们同样关注到，上述转债的转股溢价率近期已然大幅收敛，例如海波转债周五收盘的溢价率仅为0.02%，即使执行强赎，估值回落风险已大大降低。若发行人未执行强赎，则可适当关注潜在估值修复机会。

根据广发策略团队观点，下半年核心矛盾体现为美国衰退，中国复苏。根据美国衰退和中国复苏相对速率的四个象限框架，大概率演绎美国衰退较预期的快+中国复苏较预期的慢，A股贴现率驱动“水到渠成”，而盈利预期面临反复，A股震荡上行，景气确定性高的成长股更为受益。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于略高于历史中枢的水平。个券方面，面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及中特转债等钢铁行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，海亮转债和金田转债，可关注其铜主业带来的边际改善，以及铜箔、扁线等新能源业务带来的增量机会。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。

待发新券方面，本周无新获批文转债，天赐材料、长远锂科、爱科迪、密尔克卫、淮北矿业、常熟银行的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：

   

已外发报告标题：《顺应股性转债估值回升趋势》

对外发布时间：2022年9月11日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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