周观点 | 波动加剧或是转债短期常态

摘 要   

本周权益市场大幅回落，转债市场在正股拖累下同样表现低迷。截至2022年9月16日，中证转债指数收盘价为410.16，较上周五环比下跌2.01%，而万得全A同期回落4.85%，转债市场跌幅明显较窄。

本周，中证转债指数跌至下半年以来最低水平，此前跌至相近点位的时期是2022年3月上旬。从宏观环境来看，本轮下跌与3月上旬存在一定共同因素，如美国通胀超预期、美联储大幅加息预期再度升温、俄乌局势变化、本土疫情局部反复、经济稳增长压力仍存等。

从转债市场内部估值结构来看，偏债型品种纯债溢价率中枢相比年初有所下移，但偏股型品种在近期的回调后距3月低点仍有一定距离。若后续权益持续转弱，那么偏股型品种估值仍将面临较大不确定性。综合考虑近期正股层面繁多的扰动因素，在接下来的一段时间内，波动加剧或将成为偏股型品种的短期常态。

自8月以来，正股市场波动加剧，各类重点行业均阶段性占优，市场主线暂不清晰。8月中下旬以来，地产成为阶段性占优行业，但需要注意的是，地产销售进入9月之后，仍较为低迷，同时青岛、苏州于9月15、16日再度调整限购政策，Wind房地产指数周五单日跌幅接近4%。

策略方面，当前我们建议仍以绝对价格或溢价较低的稳健价值品种为基石，进而利用后续成长正股的反弹趋势，寻找可以匹配高估值的弹性机会，并密切跟踪正股波动带来的潜在增配机会。

个券方面，面对近期的估值波动，稳健型品种层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距，但左侧配置的逻辑类似，代表性个券包括美锦转债、永22转债、海亮转债、金田转债、温氏转债等。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、朗新转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

待发新券方面，本周新获批文转债有齐鲁银行（80.00亿元）、莱克电气（12.00亿元）、永和股份（8.00亿元）、中宠股份（7.69亿元）、精研科技（5.94亿元）。此外，新宙邦、回天新材、天赐材料、长远锂科、爱科迪的待发预案可适当关注。

风险提示。美联储超预期紧缩、转债市场规则出现超预期调整。

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正股情绪显著遇冷，转债跌幅较窄

本周权益市场大幅回落，转债市场在正股拖累下同样表现低迷。截至2022年9月16日，中证转债指数收盘价为410.16，较上周五环比下跌2.01%，而万得全A同期回落4.85%，转债市场跌幅略窄。
本周，权益市场内外扰动因素叠加，在中秋节后首日（周二）之后，连续3日下跌，周五单日跌幅甚至超过2%，在平价层面形成严重拖累。而转债市场整体走势与权益市场相近，但波动较窄，周五单日跌幅不足1%。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌6.29%，而万得全A同期下跌17.26%，转债仍体现出较为明显的相对收益。

本周除大盘价值品种表现相对占优之外，其他风格指数均大幅下跌。价值型品种中，大盘价值品种回落2.35%，而中、小盘价值型品种分别大幅下跌6.40%、6.11%。成长型品种同样面临大幅回撤，大、中、小盘成长品种分别下跌6.04%、6.24%、6.31%。
分行业来看，转债市场各行业均未实现正向收益，部分正股行业小幅上涨。本周赛道型行业（军工、光伏、新能源车）表现继续低迷，传统能源品种，如煤炭、石油石化，同样跌幅靠前。此外，银行以及部分消费类行业（社服、美容护理、食品饮料）表现相对占优。其中，银行、美容护理、食品饮料成为正股当中仅有的上涨行业。地产链当中，建材、家电品种跌幅显著较窄，但建筑装饰仍难掩颓势。
成交方面，本周转债市场成交规模和换手率中枢低位下降。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周508.61亿元降至475.41亿元，显著低于年初以来平均值（990.84亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为3.70%，环比下行0.26个百分点，非炒作券（定义参考图4注释）日均换手率为1.99%，环比下行0.27个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均继续下滑至历史显著较低位置。


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转债市场各价位估值小幅回落

本周转债市场各价位估值有所回落，偏股型品种压缩幅度更为明显。截至2022年9月16日，80元平价对应的估值中枢为47.59%，相较上周五下降0.65个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.87%，环比压缩0.98个百分点；130元平价对应的估值中枢压缩幅度相对较大，环比下降1.28个百分点，位于11.60%。

本周，各价位转债估值出现压缩，但仍处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，仅有80元平价价位估值处于95%历史分位点以上的绝对高位，90-120元平价对应的估值水平则处于90%以上的历史高位。其中，130元为代表的强股性品种，转债估值在正股行情拖累下再度回落至90%以下。

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市场轮动加剧，防御性策略或相对占优

本周，中证转债指数跌至下半年以来最低水平，此前跌至相近点位的时期是2022年3月上旬。从宏观环境来看，本轮下跌与3月上旬存在一定共同因素，如美国8月通胀超预期（8.3%，预期8.1%）、美联储大幅加息预期再度升温（9月美联储加息100基点的概率上升至35%，9月14日数据）、俄乌局势变化、本土疫情出现局部反复、经济稳增长压力仍存等。

从转债市场内部估值结构来看，今年2-4月的转债回调提供了一次颇具参考性的正股回调压力测试。偏债型品种纯债溢价率中枢相比年初有所下移，且近期波动较小，但偏股型品种在近期的回调后距3月低点仍有一定距离。若后续权益持续转弱，那么偏股型品种估值仍将面临较大不确定性。综合考虑近期正股层面繁多的扰动因素，在接下来的一段时间内，波动加剧或将成为偏股型品种的短期常态。

自8月以来，正股市场波动加剧，各类重点行业均阶段性占优，市场主线暂不清晰。8月中上旬，国产替代情绪升温叠加VR、苹果新品发布在即，消费电子、半导体等电子行业表现明显较强，8月中下旬以来，房地产成为阶段性表现最强行业。其间，新能源、消费、基建等行业均出现过短暂上涨行情，但整体仍趋向下行。

8月中下旬以来，地产成为阶段性占优行业。回溯今年以来地产行业表现，地产行业曾出现过三轮脉冲行情，但持续性均不强。第一轮，在地产销售数据显著低迷叠加稳增长预期政策加码的环境下，地产行业涨幅明显，年内累计收益超过10%，但在数据继续低迷，叠加上海疫情冲击之下，板块行情迅速回落。第二轮，在6月社融总量如期反弹、贷款结构改善（《社融结构意外改善》），以及地产开发商年中考核临近，推动销售的支撑下，地产行情明显修复。第三轮，也即本轮，在8月中下旬销售边际改善，并基于“金九银十”的经验性规律，预期销售改善持续，叠加苏州、青岛限购政策边际放松，地产迎来阶段性上涨行情。

但需要注意的是，地产销售进入9月之后，仍较为低迷，同时青岛、苏州于9月15、16日再度调整限购政策，万得房地产指数周五单日跌幅接近4%，相关产业链转债品种的配置机会还有待进一步观察。

正股行情方面，根据广发策略团队观点，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，维持权益市场下行风险有限的判断。继续平衡成长与价值风格，历史上“出口下+消费弱+就业压力大”的时期往往聚焦地产，近期地产相关的政策松动VS新能源相关的海外预期波动，推动风格走向均衡。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《社融结构意外改善》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

个券方面，面对近期市场的震荡行情，底仓稳健层面，代表性个券包括成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

中性配置层面，性价比与典型的低价配置机会仍有一定差距。其中美锦转债可适当关注氢燃料电池汽车业务带来的弹性以及双焦需求改善，永22转债可适当关注产能释放，以及汽车线束、可降解、医药、消费电子等下游领域带来的胶带需求增量。

弹性博弈层面，代表个券包括伯特转债、华友转债、通22转债，隆22转债、珀莱转债、贝斯转债、旺能转债、拓尔转债等。此外，华翔转债、江丰转债等也可适当关注。

若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
待发新券方面，本周新获批文转债有齐鲁银行（80.00亿元）、莱克电气（12.00亿元）、永和股份（8.00亿元）、中宠股份（7.69亿元）、精研科技（5.94亿元）。此外，新宙邦、回天新材、天赐材料、长远锂科、爱科迪的待发预案可适当关注。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：

   

已外发报告标题：《波动加剧或是转债短期常态》

对外发布时间：2022年9月18日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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董  远，邮箱：[e-mail]

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