周观点 | 转债短暂休整

摘 要   

行情：2月6-10日，权益市场和转债市场窄幅震荡下跌。截至2023年2月10日，中证转债指数收盘价为409.62，较2月3日环比下降0.31%，而万得全A同期下降0.11%，转债市场表现弱于正股。

估值：2月6-10日，本周转债市场各价位估值小幅压缩，偏股型品种估值压缩幅度略高于偏债型。正股&利率均窄幅震荡的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微降至2.65%，性价比维持相对高位。

供需：2月6-10日，新券供给开始恢复，大股东减持压力延续。二级市场成交热度小幅上升，但资金利率中枢也有所上行。

产业：地产销售环比有所修复，略高于2022年同期水平；水泥价格大幅低于往年水平，石油沥青开工率上升明显；硅片&硅料价格持续上行，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下降；猪价进入过度下跌一级预警区间；航班执行率维持高位。

策略：随着此前纯债冲击被动减持的个券重新得到增配，叠加平衡型转债估值的修复，转债整体思路再度从性价比转向趋势交易。本周五晚，社融数据正式落地，1月信贷实现“开门红”，短期内降准降息的必要性不高，货币宽松预期可能处于较低位。同时，社融结构相对一般，经济显著复苏仍需一定时间。

若短期内正股未能维持1月那般强势，转债估值可能面临波动，尤其是弹性较大的小票品种可能提前兑现。也即，短期内配置更为安全的消费等价值方向可能是占优之选，中长期视角下，若流动性仍保持相对宽松环境，则可继续关注成长&题材品种。

关于全面注册制对转债市场的影响，整体来看，转债发行条件进一步得到放松，尤其是创业板上市公司发行转债的盈利约束得到显著放松。

个券方面，面对近期市场的震荡行情，值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债、百润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股震荡下跌，转债表现相对较弱

2月6-10日，权益市场和转债市场窄幅震荡下跌。截至2023年2月10日，中证转债指数收盘价为409.62，较2月3日环比下降0.31%，而万得全A同期下降0.11%，转债市场表现弱于正股。

2月6-10日，万得全A周一小幅下跌0.85%之后，周二进入震荡上涨区间。转债市场周一跌幅较为明显，也为0.85%，随后走势与权益市场较为接近，但波幅较窄。从全年维度来看，中证转债指数年内上涨3.81%，万得全A同期上涨6.61%，转债表现基本符合产品定位。

震荡行情之下，权益市场各类风格整体表现一般，小盘价值型品种表现相对占优。价值型品种，大、中盘价值品种分别下跌0.44%、0.31%，小盘价值品种上涨0.76%。成长型品种，大、中盘成长品种分别下跌1.61%、0.84%，小盘成长品种上涨0.39%。

分行业来看，转债市场各行业涨跌互现，环保&大消费表现相对较强。本周环保涨幅位居首位，纺服、食饮、家电、社服等大消费行业表现则相对占优。而高弹性行业转债明显承压，有色、军工、电新等行业跌幅较为显著。正股行业当中，受AI&MR相关热点方向影响，部分科技（通信、传媒）相关行业表现强势。此外，传媒板块转债方面相关存量标的较少，未能分享正股上涨行情。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数上升至近125元，120-130元价位的转债居多。截至2023年2月10日，全市场转债绝对价格中位数为124.39元，环比上升0.22%，加权平均值为119.31元，算术平均值为136.01元，分别环比下降0.24%、0.12%。此外，尽管转债市场本周震荡下跌，但部分低价转债继续向120元以上转移，120元以上转债高达308只，且转债市场分布最多的价位仍为120-130元，占比为30.33%。

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估值：转债估值小幅压缩，正股性价比维持较高位

（一）转债估值：各价位转债估值小幅压缩

2月6-10日，本周转债市场各价位估值小幅压缩，偏股型估值回落幅度略高于偏债型。截至2月10日，80元平价对应的估值中枢为45.58%，相较2月3日环比回落0.53个百分点；100元平价对应的估值中枢为28.24%，环比下降0.59个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.64个百分点，至12.23%。

从分位数来看，各价位转债估值分位数基本回落至略低于90%的水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位转债对应估值历史分位数基本处于88-90%的水平，较前期略显温和。

（二）正股估值：存量转债正股PE持续上升，股债性价比维持相对高位
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年2月10日，当前存量转债正股估值均值为36.27，处于2017以来、2020以来、今年以来63.70%、73.50%、100.00%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点继续由95.00%上升至96.90%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点处于38%左右，大消费位于40%以上、传统基建则上升至85%水平以上。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股&利率均窄幅震荡的背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由2月3日的2.66%环比微降至2.65%，性价比维持在中枢水平之上。


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供需：新券供给上升，成交热度小幅上行

（一）供给：新券供给上升，减持压力延续
从新券发行节奏来看，2月6-10日仅有1只新券正式发行，为天23转债（88.65亿元）。截至2月10日，转债市场2023年累计发行规模113.65亿元，高于2022年同期的40.95亿元。

待发新券方面，本周新获批文转债有柳工（30.00亿元）、精测电子（12.76亿元）。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，2月6-10日新公告大股东减持有：贵轮转债控股股东减持发行总量的11.03%之后，持有约16.73%转债。上能转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的11.20%之后，有8.01%转债。丰山转债控股股东减持发行总量的12.42%之后，持有8.67%转债。富春转债控股股东及股东合计减持发行总量的8.31%之后，仍持有27.12%转债。瑞鹄转债控股股东减持发行总量的15.15%之后，仍持有22.51%转债。道通转债实际控制人减持发行总量的10.94%之后，仍持有27.45%转债。

（二）需求：成交热度小幅上升，资金利率有所上行
2月6-10日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至636.50亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.77%，环比上升0.58个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.41%，环比上升0.18个百分点。总体来看，震荡行情下，常规品种和炒作品种的交易热度均小幅上升，尤其是炒作品种。
流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢先上后下，均值上移明显。2月6-10日，R001先上行至周三的2.60%后，下行至周五的1.88%，全周均值环比上升41bp；R007周内先上行至周三的2.61%，后下行至周五的2.08%，全周均值环比上升22bp。
固收+基金发行方面，2月6-10日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量有所恢复，分别有2只二级债基（6.40亿元）、1只一级债基（2.12亿元）和1只偏债混合型基金（16.19亿元）正式成立，合计24.71亿元。

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产业：地产销售有所修复，硅片价格大幅上升

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售有所修复，基建需求略有抬升，猪价位于低位，航班执行率维持高位。地产销售环比有所修复，略高于2022年同期水平；水泥价格大幅低于往年水平，石油沥青开工率上升明显；硅片&硅料价格持续上行，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下降；猪价进入过度下跌一级预警区间；航班执行率维持高位。

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策略：转债估值高位波动，适当降低正股风险偏好

机构增配行为推动本轮转债估值修复。我们在《基金转债仓位全面提升》中曾提及，我们此前观测到22Q4的纯债冲击明显拖累了转债估值，但从基金持仓数据来看，22Q4常规分类（不含转债基金）下二级债基和偏债混合基金逆势重回加仓转债趋势，转债基金持仓规模也维持水平震荡趋势，这意味着投资者在Q4末的反弹行情当中已经开始增配转债，转债估值也得以修复。

23年1月，根据上交所披露的转债持有人数据，公募基金和企业年金作为转债市场最为核心的专业投资机构，23年1月继续增持转债。其中，公募基金环比增持幅度为3.29%，明显超过去年12月的环比增速（1.19%）。公募基金继续大幅加仓转债，推动转债估值再度回归历史高位。

在转债估值重回高位之后，前期以配置低价平衡型个券博取估值修复的策略，再次回到博弈正股趋势的思路。本周各行业贝塔轮动加速，ChatGPT、钙钛矿电池等题材品种表现亮眼，并进一步推动典型赛道方向——半导体行情，新能源车在特斯拉第三篇章催化之下，细分方向也迎来了较为可观的行情。

综上，转债策略方面，随着此前纯债冲击被动减持的个券重新得到增配，叠加平衡型转债估值的修复，转债整体参与思路再度从性价比转向趋势交易。本周五晚，社融数据正式落地，1月信贷实现“开门红”，预示短期内降准降息的必要性可能不高，货币宽松预期可能处于较低水平。

同时，社融结构相对一般，经济显著复苏仍需一定时间。若短期内正股未能维持1月那般强势，转债估值可能面临波动，尤其是弹性较大的小票品种可能提前兑现。也即，短期内配置更为安全的消费等价值方向可能是占优之选，中长期视角下，若流动性仍保持相对宽松环境，则可继续关注成长&题材品种。

此外，关于全面注册制对转债市场的影响，根据上市公司证券发行注册管理办法（征求意见稿）和现行规定，创业板删去“近两个会计年度实现盈利（净利润扣非前后取孰低者）”的转债发行要求；主板则删去近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%；若近24个月发内曾公开发行证券，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上的情形；公司净资产低于15亿元需提供担保；发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产的40%（实务执行需证监会进一步明确）。主板增加“具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，和“除金融类企业外，最近一期末不存在金额较大的财务性投资”等要求。主板定增程序也得到一定程度的简化（主板公司定增可适用简易发行程序（融资总额不超过三亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票）），但对转债预案发行替代效用明显较低。整体来看，转债发行条件进一步得到放松，尤其是创业板上市公司发行转债的盈利约束得到显著放松。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债、百润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动

   

已外发报告标题：《转债短暂休整》

对外发布时间：2023年2月12日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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