周观点 | 转债关注外资支撑方向

摘 要   

行情：1月3-6日，权益市场延续去年末上涨趋势，转债市场在正股支撑下持续回暖。截至2023年1月6日，中证转债指数收盘价为400.96，较2022年12月30日环比上涨2.11%，而万得全A同期上涨2.91%，转债市场涨幅符合预期。
估值：月3-6日，转债市场各价位估值明显回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。正股回暖的背景下，股权风险溢价（ERP）由2022年12月30日的3.15%环比下降至2.98%，性价比有所兑现。
供需：1月3-6日，新券发行平淡，大股东减持压力不大。二级市场成交热度小幅回升，资金利率中枢有所下行。
产业：地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格断崖式下跌，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价持续低迷；航班执行率持续回升。
策略：2023开年以来，外资对国内权益市场的乐观程度显著提升，边际支撑本轮行情反弹。由于外资流入结构差异，沪深300表现阶段性强于国证2000，而小盘品种居多的转债正股指数与小盘指数国证2000高度一致，与沪深300等大盘指数表现背离。因此，在本轮外资主导权益市场行情当中，转债估值潜在修复空间或将受到一定程度的制约。
从净流入行业来看，大消费&传媒&金融地产为近期外资主要增配方向，指向消费场景修复、地产信用企稳仍是近期市场主要关注方向。不过，由于转债市场较为缺乏大消费行业核心品种，以及金融地产转债估值扩张程度有限，行业层面同样不支撑转债市场估值大幅修复。
个券方面，面对近期市场的反弹行情，值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债、敖东转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股情绪转暖，转债持续修复

1月3-6日，权益市场涨势延续，转债市场在正股支撑下持续修复。截至2023年1月6日，中证转债指数收盘价为400.96，较2022年12月30日环比上涨2.11%，而万得全A同期上涨2.91%，转债市场涨幅符合预期。

1月3-6日，元旦后一周，权益市场延续2022年末上涨趋势，万得全A指数4个交易日均实现上涨，最高涨幅为周四1.35%。转债市场整体走势与权益市场相近，但波动整体幅度更小，呈现稳中上涨态势。

行情延续之下，权益市场各类风格表现均较强，成长型品种表现继续占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨2.50%、1.90%、2.09%。成长型品种涨幅相对较大，大、中、小盘成长品种分别环比上涨3.22%、2.99%、3.56%。

分行业来看，转债市场全行业显著上涨，周期&赛道品种表现较强。元旦后一周，电力设备、汽车、军工等赛道型品种行情加速演绎，整体表现相对强势。周期品种，如有色金属、石油石化、钢铁等行业涨幅居前。食品饮料、商贸零售、美容护理等大消费行业则相对较弱。此外，正股行业当中，地产后周期相关行业，如家电、建材、食品饮料等板块，同样迎来反弹。 

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位上升至近120元，110-120元价位的转债仍较多。截至2023年1月6日，全市场转债绝对价格中位数为119.63元，加权平均值为116.74元，算术平均值为130.58元，分别环比上涨2.73%、2.12%、3.20%。此外，转债市场整体走强背景下，大量低价转债向120元以上转移，120以上价位转债只数由177只上升至227只，转债市场分布最多的价位仍为110-120元，占比为35.12%。

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估值：转债估值显著上升，正股性价比兑现
（一）转债估值：各价位转债估值显著上升
1月3-6日，转债市场各价位估值继续回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。截至2023年1月6日，80元平价对应的估值中枢为44.40%，相较2022年12月30日环比上升1.75个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.34%，环比回升2.55个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸3.29个百分点，至9.67%。

从分位数来看，各价位转债估值持续上升，处于历史相对高位。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位上升至85%分位点以上水平，100、110、120、130元平价对应的估值回升至近85%分位点水平。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值继续回升我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年1月6日，当前存量转债正股估值均值为34.36，处于2017以来、2020以来、今年以来42.00%、38.90%、66.60%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点继续由53.90%上升至82.80%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点处于35%左右，大消费上升至近40%水平，传统基建则上升至近75%水平。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股走强的背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由2022年12月30日的3.15%环比下降至2.98%，性价比有所兑现。


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供需：供给放缓，成交热度小幅回升

（一）供给：新券供给平淡，减持压力放缓

从新券发行节奏来看，1月3-6日仅有1只新券正式发行，为三房转债（25.00亿元）。截至1月6日，转债市场2023年累计发行规模25.00亿元，高于2022年同期的0.00亿元。

待发新券方面，元旦后一周无新获批文转债。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，1月3-6日新公告大股东减持有：特纸转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的16.73%之后，仍持有33.56%转债。

（二）需求：成交热度小幅回升，资金利率有所下行

1月3-6日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回升。从成交规模来看，元旦后一周，全市场转债日均成交额上升至530.45亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.07%，环比上升0.34个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.16%，环比上升0.33个百分点。总体来看，行情回暖背景下，常规品种和炒作品种的交易热度有所回升，但是较2022年高位仍明显较低。

流动性方面，隔夜利率中枢小幅回落，7天利率中枢大幅下行。1月3-6日，R001持续下行至周五的0.72%，达2022年以来最低值，全周均值环比下降12bp；R007周内先下后上，周四下行至1.82%，周五窄幅上升至1.91%，全周均值环比下降175bp。

固收+基金发行方面，1月3-6日，全市场基金发行热度尚未启动，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量同样较为一般，仅1只偏债混合基金（2.18亿元）正式成立。

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产业：地产销售仍然较弱，硅料价格断崖式下跌

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售仍然较弱，基建需求也有所下降，猪价整体下行，航班执行率大幅回升。地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格断崖式下跌，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格下行；猪价继续低迷；假期临近，航班执行率近期显著回升。

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策略：外资支撑行情延续，关注正股成长风格演绎

2023开年以来，外资对国内权益市场的乐观程度显著提升，边际支撑本轮行情反弹。2023年1月5日和6日，陆股通分别净流入127.53和60.66亿元，分别支撑沪深300单日反弹1.94%和0.31%。由于外资流入结构差异，沪深300表现阶段性强于国证2000，而我们在《偏股型转债估值率先接近低点》中曾提及，“小盘品种居多的转债正股指数与小盘指数国证2000高度一致，与沪深300等大盘指数表现背离”。因此，在本轮外资主导权益市场行情当中，转债估值潜在修复空间或将受到一定程度的制约。

从存量来看，外资倾向于持有消费、金融以及科技成长类品种，典型的包括白酒、锂电、金融、白电、光伏、医疗器械&服务、半导体等行业。而从流量角度来看，大消费&传媒&金融地产为近期外资主要增配方向，指向消费场景修复、地产信用企稳仍是近期市场主要关注方向。不过，由于转债市场较为缺乏大消费行业核心品种，以及金融地产转债估值扩张程度有限，行业层面同样不支撑转债市场估值大幅修复。

从个券角度来看，我们整理了外资持有转债正股规模居前的品种。这些转债多分布在电力设备、电子、银行、大消费（美容、家电、食品饮料、农牧）等行业，考虑到成长风格存在阶段性修复可能，未来若外资持续大规模流入，则可适当关注电新&电子相关个券的风格支撑。

综合来看，转债行情的支撑因素除估值层面的性价比回升之外，还很大程度上依附于正股弹性的变化，但当前偏向价值占优的市场风格便很难与高估值环境相匹配。短期内，转债市场的震荡局面可能将会延续。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债、齐鲁转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债、福22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及医药（寿仙转债、奕瑞转债、敖东转债）、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和

   

已外发报告标题：《转债关注外资支撑方向》

对外发布时间：2023年1月8日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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