周观点 | 转债估值压缩进度如何?
摘 要
行情：12月12-16日，权益市场表现较弱，转债市场同时面临正股下跌和估值冲击。截至16日，中证转债指数收盘价为396.39，较上周五环比下跌2.10%，相比万得全A同期下跌1.54%，转债市场表现更弱。
估值：12月12-16日，转债市场各价位估值大幅回落，偏股型品种估值压缩幅度相对较大。正股层面，ERP由上周五的2.85%环比回调至2.94%，指向正股性价比相较前期有所回升。
供需：12月12-16日，新券发行规模较为平淡，且预案补充放缓，大股东减持压力延续。二级市场成交热度继续下降，受税期影响，隔夜利率和7天利率中枢均有所上行。
产业：地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位波动，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格下行；猪价继续回落；在疫情防控政策优化之后，航班执行率持续回升。
策略：转债市场主动估值压缩愈演愈烈。随着理财净值化转型渐进尾声，相比于此前非净值型多采用的摊余成本法，理财产品投资者的实际收益日趋显性化，而在近期利率中枢的波动之下，理财投资者的持有收益受到大幅侵蚀，从而对债市几乎所有品种形成赎回冲击，转债估值压缩在所难免。
正股风格切换也是本轮转债估值的重要拖累项。近期赛道品种表现显著较弱，风光、军工、半导体均未能在本轮反弹中实现正向收益。这不仅影响相关行业转债的平价表现，还影响估值水平。
流动性合理充裕叠加美国通胀压力渐缓，但这并不意味着成长品种短时间内将再度迎来契机。近期重要会议&政策频出，顺势而为（价值型品种）可能仍是占优之选。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、郎新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源汽车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股回调，转债表现依然弱于正股
12月12-16日，权益市场表现较弱，转债市场同时面临正股下跌和估值冲击。截至16日，中证转债指数收盘价为396.39，较上周五环比下跌2.10%，相比万得全A同期下跌1.54%，转债市场表现明显更弱。
整体来看，周内万得全A仅周四上涨0.11%，其他交易日均不同幅度下跌，最大跌幅为0.73%（周一）。转债市场走势与正股大体相同，周四涨幅约为0.02%，略微低于万得全A，最大跌幅为0.72%（周二）。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌9.44%，而万得全A同期下跌16.10%，转债相对正股的超额收益继续收敛。
正股承压的背景下，各类风格均表现较弱，价值品种跌幅相对较窄。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别下跌1.39%、2.07%、1.80%。成长型品种跌幅相对较大，大、中、小盘成长品种分别环比下跌1.65%、2.88%、2.34%。
分行业来看，几乎所有行业转债均出现下跌。传媒成为转债市场唯一上涨的行业，主要系贵广转债大幅上涨所致。银行以及部分消费类转债（美容护理、轻工、商贸、食品饮料）跌幅相对温和，而高弹性行业转债明显承压，军工、有色、汽车、电新等行业跌幅较为显著。传统能源品种，如石油石化、煤炭，同样跌幅靠前。正股行业当中，社服、美容护理、食饮等消费类行业表现明显较强。
从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数跌至120元以下，大量转债淤积在110-120元价位。截至2022年12月16日，全市场转债绝对价格中位数为118.70元，加权平均值为115.63元，算术平均值为128.98元，分别环比下跌2.47%、2.10%、3.16%。此外，在转债市场低迷的背景下，大量高价转债向120元以下转移，110-120价位转债只数由154只快速上升至187只，110以下价位转债只数由51只快速上升至71只。
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估值：转债估值大幅压缩，正股性价比有所回升
（一）转债估值：各价位转债估值大幅压缩
12月12-16日，转债市场各价位估值大幅压缩，偏股型品种估值压缩幅度相对较大。截至2022年12月16日，80元平价对应的估值中枢为43.69%，相较上周五环比下降2.31个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.25%，环比下降2.95个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下跌3.54个百分点，至6.03%。
从分位数来看，各价位转债估值高位回落，较前期明显更为温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-100元平价价位均回落至85%分位点水平以下，110元、120元平价对应的估值回落至80%以下，130元平价对应的估值甚至回落至75%以下。整体而言，转债市场估值较此前明显更为温和。
（二）正股估值：存量转债正股PE估值小幅回落
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年12月16日，当前存量转债正股估值均值为34.40，处于2017以来、2020以来、今年以来42.10%、38.60%、72.70%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，新能源车、半导体、大消费的估值均处于今年以来的显著低位，而光伏估值达今年以来的最低点，传统基建估值较上周有所下行，但仍保持在今年90%的历史分位点以上。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点仍处于35%以上，传统基建则下行至80%附近。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的2.85%环比上升至2.94%。正股回调后，性价比相较前期有所回升。
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供需：新券供给平淡，成交热度明显下降
待发新券方面，周内无新获批文转债。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，周内新公告大股东减持有：特纸转债控股股东及其一致行动人，合计减持发行总量的18.77%之后，仍持有50.29%转债。宏丰转债实际控制人减持发行总量的10.00%之后，仍持有22.24%转债。巨星转债持股5%以上股东及其一致行动人，合计减持发行总量的10.00%之后，仍持有14.97%转债。精工转债控股股东及下属全资子公司清仓减持发行转债，占发行总量的15.17%。
（二）需求：成交热度明显下降，资金利率有所上行
12月12-16日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周继续回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额下降至556.56亿元，低于年初以来平均值（893.50亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为4.20%，环比下降1.01个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.03%，环比下降0.37个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均明显下降，转债投资者仍较为谨慎。
流动性方面，受税期影响，隔夜利率和7天利率中枢震荡上行。本周R001周内总体先上后下，周四为1.37%，周五略微回落至1.35%，全周均值环比上行11bp；R007周内震荡上行至周五的2.11%，全周均值环比上行22bp。
固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量较为一般，分别有2只二级债基（8.64亿元）、1只偏债混合型基金（1.34亿元）正式成立，合计9.98亿元。
产业：地产销售未见起色，航班执行率持续回升
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售趋弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下行，出行链有所修复。地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位波动，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价继续回落；在疫情防控政策优化之后，航班执行率持续回升。
策略：纯债&正股估值冲击再袭，关注复苏进展
12月12-16日，转债市场主动估值压缩愈演愈烈。正股行情较弱&理财赎回长尾效应仍存，转债市场成交热度降至冰点，转债场内&场外流动性均明显较差。我们在12月初发布的《2023转债投资策略——回归理性》当中曾提及，“转债市场又一次来到超额收益的顶峰位置，需警惕后续可能出现的纯债扰动和正股风格切换”。随着理财净值化转型渐进尾声，相比于此前非净值型多采用的摊余成本法，理财产品投资者的实际收益日趋显性化，而在近期利率中枢的波动之下，理财投资者的持有收益受到大幅侵蚀，从而对债市几乎所有品种形成赎回冲击，转债估值压缩在所难免。
11月金融数据也从侧面反映出理财赎回的压力。11月M2同比增速加速上行，而M1却有所放缓。进一步拆分存款结构，居民存款增加2.25万亿元，同比多1.52万亿元，这一方面反映出居民可能削减支出，增加储蓄；另一方面11月理财产品收益波动，居民可能赎回理财产品，将资金投入到银行的定期存款或大额存单（《企业债项成社融最大拖累》）。
正股风格切换也是本轮转债估值主要拖累项。在本轮权益市场反弹当中，随着防疫政策的优化以及地产政策的放松，出行链、防疫链、地产链大幅反弹，价值型品种显著占优。而在成长型品种内，赛道品种表现显著较弱，风光、军工、半导体均未能在本轮反弹中实现正向收益。这不仅影响相关行业转债的平价表现，还影响估值水平。（高估值转债的隐含波动率居于高位，需要赛道品种的高波动率来支撑）
相比于往年低位，当前平价和估值水平仍难言调整“到位”。回溯2020年5月（新冠疫情初期）、2021年2月（流动性冲击，信用风险再度定价）、2022年4月下旬（上海疫情），这三段转债市场阶段低位，当前平价水平（90.61元），超过22年4月的（82.32元）、20年5月的（86.46元）。当前估值水平——百元溢价率（24.25%），同样明显超过22年4月的（22.21%）、21年2月的（13.78%）、20年5月的（15.10%）。
往后看，近期重要会议&政策频出，顺势而为可能仍是占优之选。流动性方面，央行副行长刘国强在12月17日举办的2022-2023年中国经济年会上表示，“2023年的货币政策，要保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性，不大起大落。”
地产方面，国务院副总理刘鹤12月15日在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上表示，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”
消费方面，中共中央、国务院12月14日印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，文内提出“促进消费投资，内需规模实现新突破；完善分配格局，内需潜能不断释放；提升供给质量，国内需求得到更好满足；完善市场体系，激发内需取得明显成效；畅通经济循环，内需发展效率持续提升”，发展战略重心从供给侧改革转变为供需并重。
流动性合理充裕叠加美国通胀压力渐缓，但这并不意味着成长品种短时间内将再度迎来契机。这一方面需要更多关注产业趋势演化，另一方面，流动性合理充裕的背景下，若经济复苏进展较为顺利，则价值型转债大概率维持较强表现，若经济复苏进展相对波折，则需要关注潜在的通胀压力，而这同样对成长型转债形成估值约束。
落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的回落行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
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附录
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
已外发报告标题：《转债估值压缩进度如何?》
对外发布时间：2022年12月18日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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