周观点 | 稳健策略&价值转债仍是近期占优方向

摘 要   

行情：本周转债市场和正股表现再度背离。截至2022年12月9日，中证转债指数收盘价为404.88，较上周五环比下跌0.41%，万得全A同期上涨1.54%，转债市场再度面临估值冲击压力。
估值：本周，转债市场各价位估值小幅回落，且偏债和偏股型品种估值压缩幅度较为接近。正股层面，ERP由上周五的2.96%环比回调至2.85%，指向随着正股上行趋势兑现，左侧参与的性价比相较前期进一步削弱。
供需：本周新券发行规模较为平淡，且预案补充放缓，大股东减持压力延续。二级市场成交热度小幅回落，隔夜利率和7天利率中枢均有所下降。
产业：地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位波动，四氧化三钴、六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；在疫情防控政策持续调整之后，航班执行率显著回升。
策略：本周，转债市场再度遭遇主动估值压缩。从周内行情演化来看，正股表现差强人意，但在银行理财产品集中到期，以及前期交易摩擦的长尾冲击下，存量转债估值难免继续受到赎回冲击。从后续节奏来看，本周恰逢定开式理财产品到期的年末高峰，这可能进一步放大了其对下游基金产品的赎回冲击，不过在本周之后，定开理财的到期压力将显著缓解，大额赎回引发的踩踏式挤兑可能性也有望阶段性降低。
除了纯债对估值环境的外溢影响外，正股层面后续演绎同样需要重视。若地产政策进一步加码，基本面顺利实现从外需托底-内需支撑的切换，流动性不大幅宽松，叠加海外风险资产承压，成长转债估值可能继续面临压力。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股震荡上行，转债表现相对较差

本周转债市场和正股表现再度背离。截至2022年12月9日，中证转债指数收盘价为404.88，较上周五环比下跌0.41%，万得全A同期上涨1.54%，转债市场再度面临估值冲击压力。
本周权益市场延续上周的上涨趋势，周一万得全A单日上涨1.23%，随后维持震荡上涨态势。中证转债整体市场表现较为低迷，周一上涨0.54%，周二至周四窄幅下跌，周五微涨0.07%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌7.50%，而万得全A同期下跌14.78%，转债相对正股的超额收益有所收敛。

权益指数走强的背景下，本周价值型品种表现整体占优，且体现出较强规模效应。价值型品种，大盘价值品种环比上涨3.79%，中、小盘价值品种则分别上涨1.79%、1.47%。成长型品种，大盘成长品种环比上涨3.47%、中盘成长品种环比上涨1.28%、小盘成长品种环比下跌0.14%。

分行业来看，大部分行业转债下跌，转债行业表现和正股行业明显背离。从正股行情表现来看，食品饮料位居涨幅首位，地产链&大金融（家电、建材、非银、银行）表现同样较强。不过在成长板块方面，此前表现较强的信创表现相对较差。新能源&汽车行业表现也较为一般。从转债市场表现来看，转债行业表现和正股行业明显背离，国防军工涨幅居于首位，主要系盛路转债大幅上涨所致。社服行业涨幅则主要由众信转债贡献。

转债价格方面，全市场转债绝对价格中位数处于120元以上，110-120元重新成为转债市场分布最多价位。截至2022年12月9日，全市场转债绝对价格中位数为121.70元，加权平均值为118.11元，算术平均值为133.20元，分别环比下降0.78%、0.39%和0.70%。此外，在转债市场低迷的背景下，120-130元价位转债只数由149只下降至134只，占比为29.19%。110-120元价位转债只数由135只上升至154只，占比为33.55%。

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估值：转债估值小幅压缩，正股性价比削弱
（一）转债估值：各价位转债估值小幅压缩
本周，转债市场各价位估值小幅压缩，且偏债和偏股型品种估值压缩幅度较为接近。截至2022年12月9日，80元平价对应的估值中枢为45.99%，相较上周五环比下降0.90个百分点；100元平价对应的估值中枢为27.18%，环比下降0.94个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下跌0.97个百分点，至9.81%。

从分位数来看，各价位转债估值小幅回落，处于历史相对较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元平价价位保持在90%分位点水平以上，90元-120元平价价位均保持在85%水平以上，130元平价对应的估值则回落至80%水平以上。整体而言，转债市场估值在上周修复之后重新回落至更为温和的水平。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值小幅回落

我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年12月9日，当前存量转债正股估值均值为34.76，处于2017以来、2020以来、今年以来46.50%、47.10%、85.30%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、半导体、大消费的估值均处于今年以来的显著低位，而传统基建估值继续大幅上行，估值历史分位点处于99.5%的绝对高位。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点仍处于35%附近，传统基建则处于90%附近。

从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由上周五的2.96%环比回调至2.85%，指向随着正股上行趋势兑现，左侧参与的性价比相较前期进一步削弱。

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供需：供给平淡，成交热度小幅回落

（一）供给：本周新券发行平淡，减持压力延续

从新券发行节奏来看，本周仅有1只新券正式发行，为合力转债，发行规模为20.48亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达2068.91亿元，略低于去年同期的2228.18亿元。

待发新券方面，本周无新获批文转债。此外，睿创微纳的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，本周新公告大股东减持有：新乳转债控股股东减持发行总量的10.10%之后，仍持有16.90%转债。麒麟转债控股股东减持发行总量的11.76%之后，仍持有9.81%转债。明新转债实控人及其一致行动人，合计减持发行总量的10.00%之后，仍持有23.91%转债。裕兴转债控股股东及其一致行动人，合计减持发行总量的12.19%之后，仅持有6.00%转债。精工转债控股股东，减持发行总量的11.50%之后，仍持有15.17%转债。

（二）需求：成交热度小幅回落，资金利率也有所回落

本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额下降至718.41亿元，低于年初以来平均值（900.92亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为5.21%，环比下降0.91个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.40%，环比下降0.33个百分点。总体来看，近期常规品种和炒作品种的交易热度均有所下降，转债投资者仍较为谨慎。

流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢有所下降。本周R001低位震荡，维持在1.14%至1.20%之间，周五上行至1.19%，全周均值环比下降28bp；R007周内震荡上行至周四的1.87%，周五略微回落至1.85%，全周均值环比下降20bp。

固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量较为一般，分别有2只二级债基（7.03亿元）、1只一级债基（2.97亿元）和1只偏债混合型基金（0.11亿元）正式成立，合计10.11亿元。

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产业：地产销售未见起色，航班执行率显著回升

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售趋弱，基建景气度也有所波动，猪价继续下行，出行链有所修复。地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格高位波动，四氧化三钴、六氟磷酸锂价格回落；猪价继续回落；在疫情防控政策持续调整之后，航班执行率显著回升。




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策略：纯债估值冲击外，仍需关注正股演绎

本周，转债市场再度遭遇主动估值压缩。从周内行情演化来看，正股表现差强人意，但在银行理财产品集中到期，以及前期交易摩擦的长尾冲击下，存量转债估值难免继续受到赎回冲击。从后续节奏来看，本周恰逢定开式理财产品到期的年末高峰，这可能进一步放大了其对下游产品的赎回冲击，不过在本周之后，定开理财的到期压力将显著缓解，大额赎回引发的踩踏式挤兑可能性也有望阶段性降低。

除了纯债对估值环境的外溢影响外，正股层面后续演同样需要重视。出口，作为今年国内经济的中流砥柱，11月同比增速下行幅度进一步加深。我们在10月16日发布的《理性看待转债行情&交易回暖》当中曾简要提及，无论是从PMI新出口订单情况还是从港口吞吐量均可发现出口压力可能有所维持，韩日等东亚国家的出口情况也从侧面证明了外需开始疲弱。而根据OECD近期发布的《2022年全球经济展望报告-11月刊》，OECD预测2022年全球经济小幅增长3.1%，随后在2023年放缓至2.2%。海外经济的下滑压力或将拖累国内复苏进程。

从商品价格来看，原油已然开始计价全球经济下滑。通常情况下，原油价格和美元指数反向变动，但11月以来，原油和美元呈现出一同大幅下滑的趋势。随着全球需求下滑，经济逐步放缓，美国当周初次申请失业金人数自10月以来大幅上升（约领先油价一个月），原油已然开始对此计价。纳斯达克指数在美元指数刚开始下滑之时，曾大幅反弹，但近期也已对美元贬值钝化，指向风险资产定价可能开始从分母端切换至分子端。

海外风险资产承压，国内经济复苏，短期内或将对成长风格转债估值形成制约。近期地产和防疫政策频频出台，地产链信用大幅修复，消费行业也预期景气度上行，经济基本面临强预期和弱现实的碰撞。同时，流动性较前期的极端宽松环境也略有收敛，成长品种表现近期显著弱于价值品种。若后续地产政策依然维持“托而不举”的倾向，经济基本面在防疫政策优化下，未能免疫海外需求放缓的负面影响，叠加流动性再度宽松，成长型转债可能迎来阶段性机会。但若地产政策进一步加码，基本面顺利实现从外需托底-内需支撑的切换，流动性不大幅宽松，叠加海外风险资产承压，成长转债估值可能继续面临压力。

落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的反弹行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？

   

已外发报告标题：《稳健策略&价值转债仍是近期占优方向》

对外发布时间：2022年12月11日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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